藤校捐贈基金拋售PE資產，新“次貸危機”要來了嗎？

近日，耶魯大學捐贈基金PE資產拋售事件在全球資本市場掀起暗湧。據報道，耶魯大學計劃出售約60億美元的私募股權投資組合，佔其414億美元捐贈基金規模的15%，這是該校歷史上首次在私募股權二級市場（S市場）進行大規模拋售。與此同時，哈佛大學因拒絕特朗普政府提出的在教學、招生和研究等方面幹涉其學術與言論自由的改革要求，面臨22.6億美元聯邦經費凍結，且政府威脅取消其免稅資格，市場預期哈佛可能也不得不开始出售流動性資產甚至舉債。

大學捐贈基金這一長期資本神話出現裂痕。

從“耶魯模式”到範式危機

私募股權早已成爲機構投資人配置的核心資產之一。自耶魯大學开創大比例配置另類資產的“耶魯模式”並取得豐厚回報後，多家美國高校調整其捐贈基金配置比例。美國國家學院和大學商務辦公室聯合會（以下簡稱NACABO）數據顯示，大學捐贈基金私募股權與風險投資配置比例在過去20年攀升至接近30%，與股票配置比例幾乎相當。

然而，耶魯模式的脆弱性在2025年暴露無遺。

導火索是特朗普政府對常春藤盟校施加了一系列強硬舉措，包括取消科研撥款、暗示啓動免稅調查等，給高校帶來沉重的現金流壓力。長期以來，依據美國《國內稅收法典》第 501（c）（3）條，美國絕大多數高校作爲非營利性組織，其投資收入可享受稅收豁免。但至特朗普第一任期時，其通過設立《減稅與就業法案》（TCJA）开始對大學捐贈基金徵稅。在TCJA規定下，如果一所私立大學的學生數量超過500名，並且每名學生享有的捐贈基金平均規模超過50萬美元，則對其捐贈基金的投資收入按1.4%徵稅。這項稅收政策針對的是那些擁有大型大學捐贈基金的私立高校，哈佛大學、耶魯大學均在其中。

但特朗普政府還將繼續加大對大學捐贈基金的稅收力度，包括提高稅率與擴大應稅高校的範圍。從稅率來看，過往提案中，8.6%、21%甚至35%的稅率均有被提及，與現行的1.4%相比有了顯著提升，對大學捐贈基金的流動性壓力急劇上升。

以哈佛大學爲例，其捐贈基金2024年財報顯示，2024年，基金規模爲532億美元，年度投資收益爲45億美元。當前1.4%的稅率下，哈佛大學需繳納6,300萬美元稅款；但若稅率提升至35%，稅款將飆升至15.75億美元，相當於其64億美元年度運營預算的24.6%。這一稅率變動將直接威脅科研經費、獎學金等核心支出。

部分提案提議擴大應稅大學範圍。TCJA規定下，規模較小的大學捐贈基金以及密歇根大學、德克薩斯大學等公立大學捐贈基金無需繳納1.4%的稅款。數據顯示，2023年全美僅有56所大學需繳納該稅項，僅佔美國高校總量的1%；其合計共繳納3.8億美元，在4.4萬億的聯邦財政收入總額中佔比不足0.01%。而根據NACABO數據，2024年美國658所高校的捐贈基金規模總計8,737億美元，因而部分提案希望通過降低應稅門檻等手段擴大應稅大學範圍，以進一步提升稅基。

在稅收挑战之外，由於全球經濟格局深度調整與地緣政治衝突加劇，私募股權行業本身也面臨流動性困境。根據貝恩發布的《2025年全球私募股權市場報告》，當下全球私募股權市場待出售資產總額已高達3.6萬億美元，基金對底層資產的平均持有期限已從20年前的4.1年拉長到6.1年，且已分配資金佔基金資產淨值的比例持續下降。

政治壓力與流動性壓力疊加，迫使大學捐贈基金出售私募股權資產。

實際上，從交易規模來看，根據Evercore數據，耶魯60億美元的拋售量僅佔2024年全球S市場1,600億美元年成交量的3.75%，實質流動性壓力尚在可控區間。且大學捐贈基金在S市場的交易規模佔比不到5%，養老金、保險機構才是S市場的主要賣方。但若大學捐贈基金這類私募股權市場標杆機構持續大規模拋售私募股權資產，或會動搖市場信心，引發其他投資人效仿，形成系統性拋售潮。

引發新一輪“次貸危機”？

當下，私募股權市場持續面臨募投退高壓，市場擔憂捐贈基金拋售私募股權資產這一事件可能會引發新的“次貸危機”。實際上，盡管二者存在高速擴張、存量資產積壓等局部相似性，但其風險內核仍存在本質差異：次貸危機的爆發源於底層信用資產的系統性崩塌與高槓杆嵌套的瞬時傳導，而私募股權資產拋售的風險更可能因估值滯後、私募資產自身流動性欠缺的天然屬性以及LP行爲策略的調整發生緩慢傳導，與底層資產質量關聯度有限。