中金：聯合解讀政治局會議
中共中央政治局4月25日召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作[1]。政治局會議對經濟和金融市場具體可能如何影響？中金公司總量以及行業爲您聯合解讀。
宏觀
着力“四穩”
中共中央政治局4月25日召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議重提“加強超常規逆周期調節”，着力“四穩”，強化了對於企業主體和金融市場穩定的關注。財政政策或有增量預案，當前或主要聚焦於加快已有工具的運用，二季度財政支出繼續受政府債支撐。貨幣政策方面，會議從無風險利率與風險溢價兩個角度營造適度寬松的貨幣環境。消費方面，會議通過金融工具加強供給側支持，以“兩新”爲抓手加強需求側支持，並針對性地保障民生。房地產方面，加力城市更新和城中村改造，優化收儲政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢。科技創新方面，創新金融工具，發展新質生產力。
加強超常規逆周期調節，着力“四穩”。會議肯定年初以來經濟工作，但也指出“外部衝擊影響加大”。爲此，政策需要“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”，尤其需要“堅定不移辦好自己的事”，“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”。在政策目標上，會議提出了“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”，相比2018年貿易摩擦背景下提出的“六穩”（即“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”），這次在強調對就業和預期的關注的同時，強化了對於企業主體和金融市場穩定的關注。具體政策上，除了“要加緊實施更加積極有爲的宏觀政策”，“既定政策早出台早見效”以外，還“要強化底线思維，充分備足預案”，“不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱”，“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。而繼2024年12月9日政治局會議之後，會議再提“加強超常規逆周期調節”，我們認爲若關稅對經濟的影響加大，政策創新和加力的空間也會加大。
財政政策或有增量預案，當前或主要聚焦於加快已有工具的運用，二季度財政支出繼續受政府債支撐。今年一季度政府債發行前置有力支持穩增長，截至4月25日，今年國債淨融資和新增專項債發行的序時進度分別約爲25.6%和25.8%，均快於去年同期水平（去年同期分別爲8.6%和18.0%），但未動用的政府債額度仍較高。會議指出要“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”，我們預計5-6月債券發行有望繼續提速，而增量政策工具或視年內經濟壓力及政府債使用進度而定。在穩增長外，會議同時強調“要持續用力防範化解重點領域風險”，要“繼續實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業账款問題”，我們認爲未來政策仍繼續兼顧穩增長與防風險，不排除對企業欠款提供增量財力支持的可能。
從無風險利率與風險溢價兩個角度營造適度寬松的貨幣環境。本次中央政治局會議延續“適時降准降息”的表述。我們認爲，自美國對華加徵關稅以來，人民幣匯率展現出一定韌性，這爲降息進一步打开空間，降息的節奏將進一步取決於內部基本面的形勢。除了傳統的貨幣政策工具以外，需要關注如何解決風險溢價。本次政治局會議明確提出“創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具”。我們認爲這反映出了貨幣政策的另一個重要途徑，就是通過央行資產負債表的工具精准支持經濟運行的薄弱環節，通過降低風險溢價營造適度寬松的貨幣金融環境。從本次會議的表述來看，相關的金融工具可能主要用於“科技創新、擴大消費、穩定外貿”等方面。
消費方面，通過金融工具加強供給側支持，以“兩新”爲抓手加強需求側支持，並針對性地保障民生。會議提出“創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具”來支持擴大消費，並具體提出了“設立服務消費與養老再貸款”。這一舉措側重於供給端，通過降低服務行業和養老機構融資成本，促進消費行業發展。需求端政策除了重申“兩新”政策的加力擴圍，還提出“提高中低收入群體收入”、“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例”等民生性的舉措。
加力支持城市更新和城中村改造，優化收儲政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢。從投資端來看，會議提出“加力實施城市更新行動”，根據住房城鄉建設部統計[2]，2024年我國共實施城市更新項目6萬余個，完成投資約2.9萬億元，我們預計今年有望進一步加大投資力度。同時提出“有力有序推進城中村和危舊房改造”。住房城鄉建設部[3]在2025年將加力實施城中村和危舊房改造，推進貨幣化安置，計劃在新增100萬套城中村改造和危舊房改造的基礎上繼續擴大改造規模。供給端提出“加大高品質住房供給”，延續政府工作報告[4]的定調“適應人民群衆高品質居住需要，完善標准規範，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”。需求端提出“優化存量商品房收購政策”，未來或在收儲領域加大政策支持力度，我們預期一方面可能聚焦於放松政策性金融工具對於收儲的限制，另一方面可能聚焦於收儲對象由城投轉向部分房地產企業。
創新金融工具，發展新質生產力。在新質生產力的發展方向上，此次會議提出“培育壯大新質生產力，打造一批新興支柱產業”，總體延續了2025年政府工作報告對新質生產力的表述。會議也指出要“加快實施‘人工智能+’行動”，我們認爲AI+制造能與我國的制造業優勢相結合，或將是我國AI應用的主要場景，智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端具有很大的發展潛力。在支持新質生產力發展的政策方面，此次會議提出要“創新推出債券市場的‘科技板’”。我們認爲新型金融工具的提出，爲新質生產力發展提供了更強的融資支持。3月6日，在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上，人民銀行提出債券市場的“科技板”要“支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券，豐富科技創新債券的產品體系”，具體包括“支持商業銀行、證券公司、金融資產投資公司等金融機構發行科技創新債券”，“支持成長期、成熟期科技型企業發行中長期債券”，“支持投資經驗豐富的頭部私募股權投資機構、創業投資機構等發行長期限科技創新債券”[5]。
策略
中央政治局會議4月25日召开，會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作。針對當前經濟形勢，會議認爲“經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固”、“外部衝擊影響加大，要強化底线思維，充分備足預案，扎實做好經濟工作”。去年四季度以來，國內經濟呈現復蘇態勢，4月初特朗普宣布關稅政策，全球貿易格局面臨較大不確定性，需要國內穩增長政策加碼支持，會議提出“要加緊實施更加積極有爲的宏觀政策”、“用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“適時降准降息”、“創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。爲應對外部挑战，此次財政與貨幣政策表述較此前全國兩會更爲積極。當前政策的重心爲以內部確定性應對外部不確定性，具體舉措包括促消費、支持科技創新、強化供應鏈安全等。促消費和改善收入預期方面，會議提出“要提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用”、“盡快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”。科技創新與供應鏈安全方面，會議提出“持續用力推進關鍵核心技術攻關，創新推出債券市場的‘科技板’，加快實施‘人工智能+’行動”。除此之外，會議還提出“持續鞏固房地產市場穩定態勢”、“持續穩定和活躍資本市場”等。美國宣布關稅政策後，加徵關稅落地時間、實施幅度均出現較大變數，貿易摩擦預期反復，成爲影響過去一段時間市場表現的核心因素。往後看，與美國“滯脹”風險上升、美聯儲可能“進退兩難”的處境不同，中國穩增長政策的目標是應對有效需求不足、改善通脹和企業盈利，政策方向更加清晰。資本市場方面，維穩資金入市和上市公司的增持回購助力穩定市場信心。結合當前主要指數估值處於歷史偏低水平，當前滬深300指數風險溢價爲6.5%，處於歷史高位，我們認爲中國資產仍具備韌性，後續關注政策落實力度及節奏。配置層面，近期有政策預期的內需相關板塊表現較好；科技成長、國產替代相關領域具備中期投資吸引力；階段性關注新型紅利（電信、泛消費龍頭等）。
固定收益
此次政治局會議基調總體與中央經濟工作會議較爲一致，會議特別指出“外部環境急劇變化”使得國內經濟面臨不確定性，要求“加緊實施更加積極有爲的宏觀政策”，“用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，從而實現國內經濟平穩發展。會議同時要求“不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱”，“根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節”，我們預計更多增量政策仍在儲備和考慮之中。總體來看，此次會議定調較爲積極，這有助於增強市場信心。
此前部分投資者對增量財政政策有所預期，不過此次會議並沒有透露相關信息，我們認爲這可能是政策當局有多重考量。一方面是美國關稅政策仍有較大的不確定性，不但中美之間貿易摩擦的走向不確定性較大，美國與其他經濟體之間的關稅談判也是個較大的未知數，美國貿易政策高度不確定性意味着我們無法明確我國外貿會受到多大的影響，從政策制定角度來講等待並觀察是更穩妥的做法。另一方面是很多確定的政策仍有待落實，今年我國宏觀政策本來就較爲積極，而很多已經確定的財政政策尚未完全實施，這就使得二季度財政政策的重心可能是加快實施已有的政策，至於增量政策可能需要結合外部環境變化進行儲備，因此或可期待下半年增量政策推出。
我們認爲二季度債券市場可能面臨較好的交易窗口。一是貨幣寬松有望加快，二季度貨幣政策或加快放松，降准降息有望落地，資金利率中樞有望明顯下降，從而有利於債券收益率中樞下移。二是財政發力影響減弱，今年一季度政府債券淨增量同比多增達2.5萬億元，二季度政府債券淨增量同比或難有如此更大幅度增長，這意味着二季度財政對經濟支撐可能趨弱，供給因素對債市影響也可能減弱，加上增量財政更可能在下半年推出，因而二季度有望成爲債券交易的重要窗口期。我們預計二季度基本面下行壓力加大，貨幣政策放松可能加快，而債券收益率有望破位下行，我們繼續看好國內債券市場，建議積極關注相應交易機會。
外匯
面對關稅壓力，4月政治局會議通稿中部署了多個維度的應對方針。在內需方面，強調了更加積極有爲的宏觀政策，並且在結構上強調了對困難企業的幫扶和融資支持。在保民生方面做出了“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例”的相關政策部署。“推動內外貿一體化”可能會利用國內需求吸收一部分外需的影響。而在外需方面，相關政策一是強調了擴大服務業开發試點政策力度，加強對企業“走出去”的服務，二是要同國際社會一道，積極維護多邊主義，“反對單邊霸凌行徑”。
今年美元指數偏弱，人民幣對美元匯率的貶值壓力在4月份顯著減輕。政治局會議雖然沒有直接提到匯率相關的內容，但從穩預期、穩市場以及與國際社會共同維護多邊主義的相關目標看，我們預計人民幣匯率或將保持基本穩定。
大宗商品
金屬方面，近期外部衝擊加大對工業金屬消費或產生不小壓力，政治局會議對穩外貿或有一定積極作用。以銅爲例，按照當前已公布的各類關稅體量，我們測算全球銅需求增速或面臨有1個百分點的影響。黑色方面，我們估算包括金屬制品、機械制品、家電、集裝箱等在內的鋼材間接出口的對美敞口佔2024年鋼材終端需求約1.7%，相當2400萬噸鐵礦石與1000萬噸焦煤的消費量，影響不容忽視。另一方面，政治局會議穩增長的政策取向對工業金屬將形成一定提振和托底。我們看到今年以來受益於財政資金改善和“兩重建設”，基建實物工作量較去年有一定改善，設備更新政策也有效支撐了黑色、有色等相關需求，前三個月設備工器具購置額同比增長了19%。消費品方面，汽車、家電等品類今年以來增長非常迅速，有效促進了銅、鋁、鋼鐵板材等消費需求。
油氣方面，我國原油和天然氣對外依存度偏高，但對美國直接敞口較低，2024年美國在我國油氣進口中的佔比分別僅爲2%和3%，關稅反制和貿易摩擦對我國油氣供應的影響較爲有限。需求方面，2024年我國成品油表觀消費同比增長1.7%、較2023年明顯放緩，原油進口和原油加工量分別下降1.9%和1.6%。今年一季度我國原油加工和油品消費相比去年同期基本企穩（分別同比下降0.1%和0.4%），若國內穩增長政策進一步發力，我們認爲或有望提振出行用油和工業用油的消費表現。但長周期看，我國從全球石油需求的增量貢獻國到存量影響國的轉變已經到來，綠色轉型和能效提升的大趨勢下，我國石油消費或已步入低速增長的平台期。
農產品方面，會議強調“要着力保民生。加強農業生產，穩定糧食等重要農產品價格”。3月以來，在中美貿易摩擦升級的大背景下，我國已基本暫停對美豆進口採購，同時玉米、高粱、大麥等谷物進口量也明顯下滑。目前來看，全球關稅政策調整對我國農產品供給影響有限，國內飼料糧基本面維持寬松，價格總體維持穩定。大豆（飼料蛋白）方面，全球大豆豐產格局未變，隨着南美大豆收割上市，我國採購重心轉向巴西、阿根廷，疊加貿易摩擦前我國對美豆下單量充足，我們認爲國內豆粕供給不存在結構性矛盾，盡管短期受到港通關延遲影響，價格小幅上漲，但後期隨着通關加快與油廠壓榨开機不斷恢復，豆粕價格或逐步企穩回落，總體維持區間波動。但我們提示，巴西升貼水或存上漲預期，帶動國內大豆遠月進口成本走強，且貿易供應鏈風險亦或有所提高。玉米、高粱（飼料能量）方面，對美進口下滑，與國內大谷物板塊調控政策相一致，即增加國內玉米飼用消費，實現“進口下調、替代收緊”的政策效果，總體來看，玉米價格維持偏強震蕩，中長期看，玉米價格小幅上漲有利於農民增收與保障種糧積極性。
風險提示：宏觀環境及國際關系不確定性，監管風險，行業競爭加劇。
銀行
中共中央政治局4月25日召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。我們對其中涉及金融領域的重點信息進行歸納。
創設貨幣政策新工具。會議提到“創設新的結構性貨幣政策工具”“設立服務消費與養老再貸款”，我們預計通過定向降低銀行投向消費、養老領域貸款負債成本的方式增強對銀行的激勵，與此前推出的支小支農再貸款、碳減排支持工具等類似。2025年3月底結構性貨幣政策工具余額5.9萬億元，相比2024年6月的7.0萬億元下降1.1萬億元，一方面由於階段性工具到期退出（比如普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款、保交樓貸款支持計劃），另一方面也由於結構性貨幣政策工具利率下調幅度偏慢，目前主流的再貸款工具利率一般爲1.75%左右，2024年並未下調，存款降息後與上市存款平均成本相比優勢降低，我們預計再貸款利率有望下調以提高對銀行的激勵。
設立政策性金融新工具。會議提到“設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。盡管工具細節有待進一步明確，但我們認爲政策性金融工具與結構性貨幣政策工具有所區別，後者一般指的是央行對商業銀行以再貸款形式提供的資金支持，央行不承擔信用風險，通過降低銀行負債成本的方式提供激勵，銀行按照市場化原則評價項目的收益性和安全性，相對更加市場化；政策性金融工具歷史上主要由政策性銀行使用，例如2022年6月設立的政策性开發性金融工具由國家开發銀行、中國農業發展銀行分別設立專門的基礎設施基金公司，規模共3000億元，用於補充投資包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，或爲專項債項目資本金搭橋。相比商業銀行，政策性銀行資金投向的政策支持性更強，並且可以通過股權出資撬動更多貸款投放，財政也可以通過貼息等方式提供支持。按照政治局會議的表述，新的結構性貨幣政策工具和政策性金融工具用於支持科技創新、擴大消費、穩定外貿三大領域，我們預計新工具將對相關領域企業提供更精准、更有力的金融支持。
適時降准降息。政治局會議再次提到“適時降准降息”，與此前政府工作報告的表述一致。我們認爲二季度降准降息的窗口已經打开，主要邏輯是海外“衰退式降息”的概率上升、以及信貸需求仍然不強。年初至今降准降息仍未落地我們認爲主要的制約因素是長債利率下行過快以及匯率壓力，央行通過逆回購、MLF等方式相比降准能夠更加精准地調節流動性，但也導致銀行中長期資金來源偏緊、負債成本下行受限。因此，我們認爲降准和結構性貨幣政策有望先於降息，降息時機需要觀察考慮海外央行動向和長債利率情況，LPR和存款利率有望同步下調。
應對外貿衝擊。會議提到“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”，我們預計在關稅不確定性下內需的重要性上升，一方面，政策有望通過房地產、消費領域穩定國內需求，本次會議提到的服務消費和養老再貸款、城中村和危舊房改造有望成爲信貸擴張的支點；另一方面，我們預計銀行對於受到外貿衝擊的企業有望提供流動性支持，不抽貸、斷貸，防止企業資金鏈斷裂。
銀行股觀點更新。本次政治局會議面對貿易摩擦的潛在衝擊提出一系列應對措施，包括擴大消費內需、穩定外貿、穩定房地產市場等，爲經濟形勢變化作出充分准備。對銀行而言，在較爲充裕的流動性環境中，信用風險相對可控，對企業和居民的現金流支持也能夠穩定資產質量。
風險提示：進一步穩內需政策的不確定性。
地產
2025年4月25日，中央政治局召开會議，對房地產行業提出“要持續用力防範化解重點領域風險…加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢”。
會議在城中村改造和存量收儲方面的表述整體符合此前預期。我們此前在4月9日報告《外部擾動和政策預期下再看地產投資機會》中提出，考慮到近期內外部環境，地產政策節奏或將提前但強度仍待觀察，其中核心城市的需求支持與城改發力、存量土地和住房收儲的改善加速是可能方向，市場存在一定短期博弈機會。本次會議提出的“有力有序推進城中村和危舊房改造”、“優化存量商品房收購政策”等表述整體符合此前預期；但在供需關系方面着重強調“加大高品質住房供給”，未在需求支持方面做更多着墨，可能主要是考慮到1季度整體住房銷量仍處於高位（2025年1季度末一、二手房總銷量年化值爲14.7億平，較2024年3季度末高1.3億平），同時房價環比跌幅也較此前有所緩和（2025年1季度房價月環比下跌0.3% vs. 2024年3季度房價月環比下跌1.6%）。
後市着重關注重點城市城改落地進度、存量房收儲用途等方面自主權以及核心城市房價走勢。在城中村改造方面，考慮到北京、上海、廣州、廈門等重點城市2025年預算中來自政府性基金收入的徵地和拆遷補償支出預算均有不同程度提升，我們認爲須着重跟進其後續實際落地進度。在存量商品房收儲方面，此前堵點主要集中在保障性住房成本收益平衡原則下較商品房折價較多、买賣雙方難以達成一致，3月政府工作報告中也提出要“在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”，我們認爲使用用途方面的靈活度提升或有望兼顧收支平衡和加速落地兩個目標，須關注後續各地的改進方案細節。在供需關系方面，本次會議提出“持續鞏固房地產市場穩定態勢”的目標，如果後續基本面邊際明顯走弱（4月以來二手房銷量同比增幅初步有所收窄，重點城市掛牌價環比跌幅有一定走闊），政策端或還將對核心城市需求支持政策有一定加碼，該過程中尤其需要關注新房增量供給與二手房的競爭關系及其對於價格趨勢的影響。
關注地產板塊投資機會。考慮到基本面走勢和政策取態，我們仍維持2025年房地產市場總交易量和房價跌幅有所收窄、接下來1-3年內陸續實現止跌回穩目標的判斷；短期內考慮到外部環境擾動影響和內部政策落地進展均仍待觀察，我們認爲板塊或階段性有所調整，後續可逢低配置穩健龍頭或政策再發力的潛在受益標的。多元板塊推薦兼備成長和紅利價值的相關標的。
風險提示：政策落地進展或基本面走勢不及預期；房企信用加速惡化。
建築建材
本次中央政治局會議提到，要加緊實施更加積極有爲的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用。
我們看到，今年以來實物工作量落地情況較爲不錯，3月水泥產量同比+2.5%（年初至今全國水泥出貨率在35%左右，去年同期也在35%的水平）。後續我們認爲，在外需出口壓力加大下，專項債、特別國債有望加快發行，支撐基建端的資金力度，上半年整體建材的實物工作量有望穩中有升。會議指出，繼續實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業账款問題。加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。
我們認爲，若地方政府對企業的账款拖欠問題進一步解決，則建築建材企業的應收账款、現金流壓力有望進一步好轉，也有利於信心增強，整個產業鏈的流轉恢復，有助於需求的恢復。此外，會議提到要加力實施城市更新，推進城中村和危舊房改造，對部分消費建材，如管道、塗料、防水需求均有一定支撐。最後，會議指出，要根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節。我們認爲，後續若外需環境、經濟壓力有變化的話，有望繼續出台新的增量政策，建築建材需求仍存在一定彈性。
風險提示：旺季需求不及預期、項目資金到位不及預期。
科技硬件
政治局會議指出經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部衝擊影響加大。具體來看，會議強調：1）支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等；2）加大資金支持力度，擴圍提質實施“兩新”政策，加力實施“兩重”建設；3）培育壯大新質生產力，打造一批新興支柱產業。持續用力推進關鍵核心技術攻關，創新推出債券市場的“科技板”，加快實施“人工智能+”行動。我們認爲，本次政治局會議着重強調了擴大消費、關鍵核心技術攻關、人工智能+等領域，國產算力、消費電子安卓鏈、端側AI硬件、半導體、具身智能等科技硬件領域有望受益。
風險提示：人工智能技術進展及落地進度緩慢，國際政治經濟形勢變化，關稅政策變化，消費電子需求低迷。
家電
政治局會議提到“擴圍提質實施兩新政策”。
我們認爲2025年家電國補政策有幾大特點：金額加碼、品類擴圍、機制完善。1）針對1級/2級能效家電產品按20%/15%比例給予補貼，單台補貼上限不超過2000元，延續了2024年的補貼水平，但針對品類、補貼件數等均有加力。2）除八大類家電以外，還新增了微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲四類產品，均爲剛需屬性較強的小家電及廚電產品。3）針對空調產品，個人可享受補貼台數上限由1台提升至3台，我們認爲對分體式空調和中央空調品類均構成利好。4）政策也提及了對經營主體參與門檻的優化，強調线上线下一視同仁，我們認爲其有望降低消費者學習成本、增加零售觸點。
我們認爲去年國補實施時間不長，農村等低層級市場或仍有空間，今年在金額加碼、品類擴圍、機制完善的政策背景下，現有政策延續仍有望保證家電內銷增長持續。
同時會議提到“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例”。
我們認爲家電行業外銷佔比較大，對於中國家電廠商來說，對美供應鏈敞口≤美國收入敞口<外銷收入敞口。近年來新興市場正成爲拉動中國家電出口的重要因素之一。首先，中國家電產能在全球範圍內具備較大優勢。根據產業在线，2024年中國白電生產佔全球比例約 67%，其中空冰洗在全球產量中佔比爲 80%/59%/56%。如果考慮中國家電廠商在東南亞布局的產能，佔比更高，產能壁壘中短期具有不可替代性，相關產業回流美國難度較大。其次，優質供應鏈的know-how體現在產品供應及品質的穩定性、訂單應對需求的靈活性、規模下的價格優勢等方面，而支撐這些的是中國家電產業三十年的研發積累和效率革命。
風險提示：需求復蘇及政策效果弱於預期。
有色
需求側，我們認爲，前期對鋁等品種直接加徵關稅以及小金屬出口管制等的政策預期已經逐步被市場所消化，但美國“對等關稅”政策所導致的有色下遊制造業的需求衝擊尚未全面顯現。政治局會議強調“要加緊實施更加積極有爲的宏觀政策”，我們認爲有望有效對衝以上衝擊，穩定下遊需求預期。供應側，我們認爲，地緣政治衝突和供應鏈撕裂風險依然存在，甚至有所加劇，將對有色相關品種的供應持續擾動，並進一步提升國內關鍵礦種增儲上產的緊迫性。貨幣側，我們認爲，“對等關稅”政策進一步加速了去美元化進程，並通過引發衰退預期倒逼全球貨幣寬松，有望驅動全球定價資源品的價值重估。
在此背景下，我們認爲有色資源品配置價值有望持續凸顯。一是黃金，雖然短期預期有所擾動，但受益於去美元化和全球貨幣寬松預期，金價仍將延續牛市進程，且黃金上市公司的成長性有望逐步浮出水面。二是銅、鋁等基本金屬和小金屬，有望在供應偏緊格局下，受益於全球宏觀政策寬松共振向上。
風險提示：1）全球有色金屬需求低於預期；2）全球流動性緊缺超預期；3）政策對衝力度和效果低於預期。
國際組
我們聚焦於除中國以外主要經濟體與重點行業、企業的風險敞口、應對策略及市場影響，試圖從量化角度觀察關稅的可能影響。
區域視角：壓力不一，政策彈性顯現
歐洲：美國擬對歐盟徵收20%的對等關稅，目前暫緩90天，當前對歐盟的影響包括鋼鋁（25%）、汽車（25%）和除這兩項及暫豁免品以外品類（暫按 10%）。歐盟目前態度爲“邊反制邊談判”，針對鋼鋁的反制措施被暫停 90 天，後續或不排除針對服務貿易（包括科技公司）等領域提出反制計劃。當前關稅對歐洲GDP直接影響靜態測算爲0.2%-0.4%，但不確定性和全球經濟放緩可能會進一步加劇經濟下行壓力，同時帶來盈利下修的風險。值得注意的是，歐盟也是美國最大的制造業投資者，重要龍頭企業都有較完善的美國本地化布局，對於這些企業而言直接影響相對可控。
日本：美國擬對日本實施24%的對等關稅，盡管暫緩90天，該關稅貫徹落實一年的悲觀情形下將可能拖累日本2025財年GDP約0.9個百分點至零增長、企業EPS 5-7個百分點接近轉負。鑑於能源與食品高度依賴進口，日本傾向維持對美不報復的交涉立場。
東南亞：東南亞六國面臨10%-46%不等的對等關稅衝擊，包括越南、泰國、馬來西亞等對美貿易順差主要國家更面對談判壓力。短期出口導向行業或陷入結構性失衡，通縮風險上升。本地消費驅動型板塊（如食品、飲料、金融、通訊）具備相對安全邊際。區域資本市場波動加劇，越、馬、泰等經濟體已出現資金流出與估值調整。
行業視角：靜態衝擊或可控，但系統性風險不可忽視
從當前靜態測算結果看，大部分重點企業盈利影響在5-15%之間，主要原因爲：1）關稅帶來的是成本增加，如果公司利潤率高，則利潤影響會相對變小；2）一些產業本土化生產比例高或者適用美墨加協議（如大家電/電力設備/化工/機械等）；3）一些行業關稅影響可向下遊傳導（如部分科技硬件/電力設備/暖通等）；4）大部分大公司收入來源多元化（2024年，美國/歐洲/日本市場上市公司整體海外收入佔比爲40%/60%/65%左右）。但與此同時，我們目前無法量化其他潛在負面影響，包括：1）關稅政策給企業資本开支節奏、終端消費信心帶來深層擾動，以及2）其他國家的反制措施的可能影響（比如對美國服務貿易的影響以及可能的數字稅等）。
消費板塊：運動鞋服板塊由於品牌加價率爲4-5倍，我們預計終端價格上漲8-10%可消化關稅，因此預計關稅更多由品牌方承擔；大家電板塊本地化生產比例高，受影響可控。暖通板塊針對零部件成本增加預計可傳導到下遊（漲價5-10%），而針對供應鏈主要在東南亞且銷售主要在美國的小家電公司，極端負面影響可達35%；家清日化香化等板塊或者本地化程度較高，或者小幅提價，若假設公司承擔部分關稅，淨利潤影響在5%以內；奢侈品若按照10-20%關稅計算，則終端需漲價3-5%或者公司承擔6-11%淨利潤損失；食品飲料及連鎖餐飲公司本地化程度較高，短期稅負壓力較小。
科技板塊：半導體與服務器等核心品類暫列豁免清單，但後續政策調整仍具較高不確定性。蘋果等品牌通過產能的全球布局彰顯供應鏈韌性，但若價格傳導受阻、終端消費走弱，盈利能力或受抑，建議關注全球消費電子需求邊際變化。通信和算力板塊企業根據其在產業鏈的位置，或由下遊客戶承擔，或自身承擔關稅，但目前政策背景下，直接盈利影響有限，更多關注下遊雲廠商Capex是否受宏觀經濟影響波動，從而帶來需求變化導致的間接影響；軟件與互聯網公司受關稅直接影響小，更多關注廣告投放與企業IT支出，該潛在負面影響尚無法量化。
制造板塊：我們覆蓋的工業龍頭和電力設備基本實現了本土化生產，關稅影響不大。對於汽車行業而言，雖然有一定本土化生產比例，仍將受關稅較大影響，需密切關注歐美日談判進度。
原材料板塊：黃金作爲避險資產短期受益顯著，銅、鋁、鋼鐵、鋰等因下遊需求預期回落與政策幹擾面臨價格壓力。原油市場，需求擔憂疊加供給壓力，油價重心下移。我們預計農產品進口國反制或使糧商公司2025年業績承壓。
注：本文內容摘自中金公司2025年4月25日發布的以下報告：《政治局會議聯合解讀》《着力“四穩” ——政治局會議點評》《財政爲先，貨幣接力，二季度債牛重啓——政治局會議點評》《鞏固房地產穩定態勢，關注城改和收儲進展》；相關分析員包括張文朗、李瑾、李雪、李劉陽、林英奇、李昊、楊茂達、溫晗靜、湯亞瑋、齊丁、郭朝輝、楊鑫、黃文靜、鄭宇馳、鄧巧鋒、周彭、段玉柱、黃亞東、呂毅韜、陳健恆、範陽陽、耿安琪、張宇、孫元祺、王翼羽、宋志達、徐曼迪。
標題：中金：聯合解讀政治局會議
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