4月信用策略：信用也拉久期

3月，債市核心影響因素爲政策預期，同時受資金面、股債蹺蹺板、海外因素影響，10債先上後下，信用表現優於利率。3月初，政府工作報告出爐，主要內容基本符合市場預期，經濟主題會議後市場對於貨幣政策預期有所調整，10年期國債收益率大幅調整。月中，OMO持續地量投放或淨回籠，大規模MLF到期，資金轉緊；金融時報發文表示“結構性降息也是降息”使得降息預期降溫；《提振消費專項行動方案》發布助推權益市場上漲，股債蹺蹺板效應明顯。此後，央行持續三日千億級淨投放釋放暖意，財報季成長公司業績承壓導致權益市場下調，疊加美聯儲議息會議宣布放緩縮表速度利好債市，債市小幅上漲。月末，央行公布MLF超量續作，MLF調整爲美式招標，相當於對銀行定向降息。全月看，利率先上後下，信用債普遍下行。

4月，外部衝擊下資金面將邊際寬松，且債市各種制約因素預計都將緩解。首先，此前債市的核心掣肘也在於對貨幣政策的擔憂，美國“對等關稅”衝擊下，需要低利率環境助推實體經濟，降准降息有望加快落地，4月7日人民日報發文稱，“降准、降息等貨幣工具已經留有充分調整余地，隨時可以出台”，4月跨季後銀行負債端已邊際緩解，如果近期降准降息落地，資金面將進一步轉松。其次，3月股債蹺蹺板效應也對利率走勢造成擾動，4月7日，上證指數下跌7.34%，權益市場的情緒受到較大影響。另外，預計4月政府債供給衝擊有限，目前Q2已披露計劃發行新增專項債約9000億元，2季度一般國債和注資特別國債發行配合，超長期特別國債發行預計在5月及以後，總體看4月政府債供給有限。

季節性因素看，供需錯配下4月信用利差通常收窄。需求端，季末後理財規模呈現季節性回升，帶動信用配置需求增加。供給端，4月信用債發行往往季節性回落。430爲上年年報發布截止日，4月較3月信用債發行規模往往季節性回落，且由於年報公布後需更新發行材料，5月信用債發行進一步回落。因此整體看，3月以後信用利差多呈收窄趨勢。而今年由於交易盤搶跑，3月底信用利差已开啓下行通道。

3月以來信用曲线走平，3Y以內信用債收益率已明顯下行，行情或逐步向中長期傳導。2月底，由於資金面持續偏緊，短信用收益率較高、信用曲线極度平坦，隨着資金面壓力緩解，機構普遍做多短信用，2月底以來，1Y及以內AA+中短票下行累計下行均超過20bp，2Y、3Y、5Y分別累計下行15、16、9bp。當前3Y以上信用曲线仍相對較平，隨着短端信用大幅下行，行情或逐步向中長端傳導。

信用利差或向前低靠近，中短期下沉和長期限仍有利差壓縮空間。美國“對等關稅”衝擊下，降准降息有望在近期落地，資金面將邊際轉松。疊加跨季後，理財爲代表的配置力量回歸，預計信用利差將繼續下行。當前10債再次接近前低1.6%，信用債也將逐步跟隨，因此以前低信用利差爲參考，當前中長期信用利差還有較大壓縮空間。其中1Y信用利差貼近前低，短端2-3Y下沉尚有一定空間，2Y AA（2）、AA-城投利差距前低分別14bp、22bp，3Y AA及以上城投利差距前低10-14bp，3Y AA（2）城投利差距前低21bp，5Y AA及以上城投利差距前低22-66bp，10Y AAA、AA+分別距前低32bp、44bp。

擇券上由短及長，建議城投2-3Y適度下沉，長期和超長期信用債逐步配置。結合信用利差前低和當前信用利差水平看，目前1Y期短端信用利差下行空間有限，2-3Y城投債AA（2）利差壓縮空間尚可。隨着短端下行到位後，機構將逐步拉長久期，如果短期內財政政策未明顯超預期，長期和超長期信用債可逐步增配，目前AA及以上5Y、AA+及以上7-10Y都有較高的配置價值。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期、測算假設可能產生的風險

一、3月債市回顧和4月信用策略

3月，債市核心影響因素爲政策預期，同時受資金面、股債蹺蹺板、海外因素影響，10債整體先上後下，信用表現優於利率。3月初，政府工作報告出爐，主要內容基本符合市場預期，經濟主題會議後市場對於貨幣政策預期有所調整，10年期國債收益率大幅調整，3月11日上行至1.88%。月中，OMO持續地量投放或淨回籠，大規模MLF到期，資金轉緊；金融時報發文表示“結構性降息也是降息”使得降息預期降溫；《提振消費專項行動方案》發布助推權益市場上漲，股債蹺蹺板效應明顯，市場情緒脆弱對社融數據轉弱相對忽視，3月17日10年期國債上行至1.90%。此後，央行持續三日千億級淨投放釋放暖意，財報季成長公司業績承壓導致權益市場下調，疊加美聯儲議息會議宣布放緩縮表速度利好債市，債市小幅上漲，10年期國債收益率下行。月末，央行公布MLF超量續作，MLF調整爲美式招標，相當於對銀行定向降息，10年期國債收益率在1.80%附近震蕩。全月看，利率先上後下，信用債普遍下行。

4月，外部衝擊下資金面將邊際寬松，且債市各種制約因素預計都將緩解。首先，此前債市的核心掣肘也在於對貨幣政策的擔憂，美國“對等關稅”衝擊下，需要低利率環境助推實體經濟，降准降息有望加快落地，4月7日人民日報發文稱，“降准、降息等貨幣工具已經留有充分調整余地，隨時可以出台”，4月跨季後銀行負債端已邊際緩解，如果近期降准降息落地，資金面將進一步轉松。其次，3月股債蹺蹺板效應也對利率走勢造成擾動，4月7日，上證指數下跌7.34%，權益市場的情緒受到較大影響。另外，預計4月政府債供給衝擊有限，目前Q2已披露計劃發行新增專項債約9000億元，2季度一般國債和注資特別國債發行配合。而二季度國債發行公告稱，超長期特別國債發行安排另行公布，超長期特別國債發行預計在5月及以後，總體看4月政府債供給有限。

3月以來信用曲线走平，3Y以內信用債收益率已明顯下行，行情或逐步向中長期傳導。2月底，由於資金面持續偏緊，短信用收益率較高、信用曲线極度平坦，隨着資金面壓力緩解，機構普遍做多短信用，2月底以來，1Y及以內AA+中短票下行累計下行均超過20bp，2Y、3Y、5Y分別累計下行15、16、9bp。當前3Y以上信用曲线仍相對較平，隨着短端信用大幅下行，行情或逐步向中長端傳導。

信用利差或向前低靠近，中短期下沉和長期限仍有利差壓縮空間。美國“對等關稅”衝擊下，降准降息有望在近期落地，4月7日人民日報發文稱，“降准、降息等貨幣工具已經留有充分調整余地，隨時可以出台”，資金面將邊際轉松。疊加跨季後，理財爲代表的配置力量回歸，預計信用利差將繼續下行。當前10債再次接近前低1.6%，信用債也將逐步跟隨，因此以前低信用利差爲參考，當前中長期信用利差還有較大壓縮空間。其中1Y信用利差貼近前低，短端2-3Y下沉尚有一定空間，2Y AA（2）、AA-城投利差距前低分別14bp、22bp，3Y AA及以上城投利差距前低10-14bp，3Y AA（2）城投利差距前低21bp，5Y AA及以上城投利差距前低22-66bp，10Y AAA、AA+分別距前低32bp、44bp。

擇券上由短及長，建議城投2-3Y適度下沉，長期和超長期信用債逐步配置。結合信用利差前低和當前信用利差水平看，目前1Y期短端信用利差下行空間有限，2-3Y城投債AA（2）利差壓縮空間尚可。隨着短端下行到位後，機構將逐步拉長久期，如果短