利率由降轉升需要哪些條件？

2024年以來國債利率屢創新低，市場對於中長期內利率趨勢性下行的預期愈發一致。在外部形勢復雜、國內需求波浪式恢復的背景下，利率下行的總體趨勢還將延續，但疫後美國利率攀升引發中小銀行危機的殷鑑在前，提醒我們在交易者的熱情中亦需保持配置者的清醒。不謀長遠者不足以謀一時，本文將分析中長期內利率由降轉升所需要的條件，爲監測利率風險提供參考。

一、債務周期的視角

作爲資金的價格，利率深受融資需求的影響：當融資需求上升時，利率可能被推升；而當經濟中缺乏足夠借款人時，利率則趨於下降。因此，債務周期是影響利率水平的關鍵變量之一。日本與美國的經驗均顯示，在去槓杆的過程中，即日本地產泡沫破滅後和美國次貸危機後，日本與美國的10年期國債利率總體下降，直到2020年疫情後日本與美國私人非金融部門重新开始加槓杆，其10年期國債利率中樞才明顯擡升。可見，私人部門恢復加槓杆是利率中樞重新擡升的必要前提。

對於私人部門而言，如果債務還本付息的壓力過大，其加槓杆的意愿可能受到抑制，直到還本付息壓力減輕、資產負債表更爲健康時，或开始新一輪的加槓杆。爲衡量私人部門的償債壓力，國際清算銀行（BIS）計算了私人非金融部門的償債比率。償債比率（Debt Service Ratio）定義爲一定時期內利息支出以及債務本金攤銷之和與當期收入的比率，從流量角度計量償債能力——每一期收入（流入）中用於償還債務（流出）的比例，從而建立起了微觀行爲體債務償付與支出決策之間的聯系。根據我們在3月發布的報告《房地產調整的國際經驗》，海外經驗顯示，當償債比率降至前高的70%左右時，或意味着償債壓力回落至相對健康的水平，此時房地產價格企穩回暖的可能性上升。

雖然根據BIS的統計，我國的私人非金融部門償債比率依然較高，不過，受近年來居民提前還貸意愿上升等因素的影響，我國的居民部門償債率已經有所回落。我們沿用2023年9月發布的報告《房地產政策優化：這次不一樣》中的估算方法，計算居民部門的償債率（僅考慮有按揭貸款的居民）。估算結果顯示，居民按揭貸款償債率自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此後回落至2023年12月的26.7%。

二、房地產周期的視角

購房與房地產开發催生的融資需求是私人部門融資需求的重要組成部分，因此，利率的升降與房地產周期的起落密切相關。不過，從美國與日本的經驗來看，房價企穩是利率回升的必要不充分條件。美國方面，美國次貸危機後，房價與利率中樞同步回落。2012年2月，美國房價指數觸底，10年期美債利率隨後於2012年7月觸底。不過，由於私人部門加槓杆的意愿尚未恢復，美債利率觸底後僅有溫和的回升。日本方面，2013年第二季度起日本房價有溫和回暖的跡象，但10年期日債利率持續下降，直到2016年7月方才觸底。

高頻數據顯示，我國二手房掛牌價仍處於回落的過程中。房地產需求端政策有望不斷優化，繼續發揮穩預期的效能。

三、產能周期的視角

企業部門擴大投資也能夠帶來融資需求的擴張，因此，產能周期也是影響利率的重要因素。美國方面，私人部門的非住宅投資與設備投資同比均與10年期國債利率呈現出正向的關聯。日本方面，由於日本長期處於零利率或負利率的狀態，其利率波動相對較小，本文提取了日本10年國債利率的趨勢項。數據顯示，日本10年國債利率的趨勢項也與日本在建工程的趨勢項走勢接近。新冠疫情之後，日本企業的在建工程規模快速上升，2023年末制造業在建工程規模已經超過90年代初泡沫時期的水平，所有行業（非金融和保險）在建工程規模也已經逼近泡沫時期的高點，表明日本的新一輪產能周期可能已經开啓，進而帶動日本長債利率反彈。

根據我們在2021年10月發布的報告《一文讀懂朱格拉周期》，自改革开放以來，我國已經經歷了4輪完整的朱格拉周期（產能周期），其持續時長從7年到11年不等。當前我國正處於2015年末供給側改革掀起的新一輪產能周期的晚期，工業領域再度出現結構性產能過剩的現象。改革开放以來，我國每一輪產能周期的开啓通常伴隨着強有力的改革政策。因此，我們可以結合產能利用率與重要經濟政策的變化，監測新一輪產能周期到來的時點。