牛只是擦傷：關於債市的下跌

核心觀點

1、收益率近日上行的基礎應在於對農商行債券交易情況的調研，carry縮窄也部分影響了市場心態。

2、基於這一輪債牛的基本面基礎：流動性梗阻問題，我們曾提出過兩個可能性的解決方案，一是非常規的貨幣寬松，二是監管去槓杆，現在看來，政策離後者越來越近。

3、現在看起來，目前尚不具備扭轉行情的條件：

1）很多債市的交易盤來自於銀行的委外（類委外）資金，這塊資金目前是在一個加速的過程，商業銀行對非銀的債權增長速度達到了雙位數11%；

2）從2016年那次經驗看，扭轉市場需要政策管控範圍接近全盤，農商行只是市場中的一個玩家。

4、當然，大概率後續的監管會進一步加碼，但對行情的影響，要看監管加碼的節奏和力度，這些細節目前尚不能完全知曉。

5、市場的趨勢判斷上，我們需要思考的是，如果利率債的槓杆降下來，會不會改變流動性梗阻這個市場走牛最核心的基本面：

1）這在本質上還是和實體經濟的吸水能力及意愿有關，這需要看貨幣的價格彈性；

2）目前看，這個彈性是很弱的，否則也不存在流動性梗阻現象的發生；

3）因此，改變債券市場的牛市基礎，目前看不是一朝一夕能做到的，至少需要實體政策的配合，比如針對房地產行業的有效政策。

6、市場多慮的一點是，尤其從短期看，長端及超長端收益率不存在一個真正的錨：

1）MLF等政策利率對市場利率更多是一個長期的影響，短期內二者出現背離的現象經常出現，原因是MLF只是銀行負債的一小部分；

2）在貨幣政策執行泰勒規則的假設下，經濟名義增速確實是長債收益率的定價錨，但目前來看，流動性梗阻不單純影響了債券收益率，也會同時影響到經濟名義增速，實體和金融是互爲錨的。

7、債市上漲的基本面並未發生本質變化，但目前，我們也需要同樣警惕的是，這一輪行情的性質是非周期的，因此，爲了流動性的考慮，建議把部分超長期的現券配置換成10Y左右的利率債，目前來看，這個結構性行情也代表了部分市場換倉的需求。

風險提示：宏觀政策落地不及預期等

本文來自國元證券發布的證券研究報告：《牛只是擦傷：關於債市的下跌》，分析師：孟子君，執業資格證書編號：S0020521120001

標題：牛只是擦傷：關於債市的下跌

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