方正證券：美國通脹黏性依舊，降息前景堪憂

核心觀點：美國2月CPI再超預期，通脹黏性雖有改善，但依舊頑固。基數效應與居住通脹雖能大概率支撐通脹繼續回落至9月，但通脹黏性的持續意味着下行速率趨緩，壓縮美聯儲降息空間，當前市場預期的3.4次/84bps的降息仍存在糾偏風險。

通脹數據：美國2月CPI再超預期、黏性延續。2月美國CPI同比+3.15%，預期+3.1%，前值+3.09%；核心CPI同比+3.75%，預期+3.7%，前值+3.86%。CPI環比+0.44%，預期+0.4%，前值+0.31%；核心CPI環比+0.36%，預期+0.3%，前值+0.39%。CPI公布後幾小時內，市場交易經歷了流動性緊縮→寬松→再緊縮的波折行情：①數據公布瞬時，超預期的CPI讀數觸發算法交易，短线美債利率擡升、黃金下跌；②半小時後，從通脹結構的分析中可見，核心CPI高於預期主要來自二手車與服飾等商品分項、自住房折算租金(OER)與超級核心通脹環比從1月異常的高位回落、高波動的機票等較高的服務分項此前已被一些分析師預期到，因而市場悲觀情緒有所弱化，美債利率回落、黃金回升；③1小時後，緊縮交易再加碼，美債利率回升、黃金回落，則在於雖然超級核心通脹環比未維持1月的異常高位，但其絕對水平仍高，通脹黏性仍然頑固，美聯儲或難以在下周3月FOMC會議上表達對通脹回落更大的信心。

數據結構：通脹黏性雖有改善，但頑固依舊。①核心商品：結束八連跌，環比由-0.32%漲至+0.11%。其中，剔除二手車的核心商品環比由+0.08%下行至+0.06%，二手車環比由-3.37%漲至+0.52%，與先行指標Manheim二手車再度劈叉（圖表5）。②居住通脹：環比由+0.63%下降至+0.43%。一方面，高波動的酒店住宿再次回落，環比由+1.78%跌至+0.15%；另一方面，自住房折算環比由1月異常擡升的+0.56%回落至+0.44%，進一步確認1月其與租金背離的上漲或是噪音。整體看，居住服務環比持續+0.4%的較高中樞，意味着其對總體通脹的下行貢獻進一步延後。從居住通脹滯後房價約16個月關系和+0.4%的環比增長中樞推演，美國居住CPI同比增速在2→9月將從+5.74%→+5.09%，拖累CPI同比-0.24%，但房價近期的漲幅也意味着24Q4居住服務將再度反彈。③工資通脹：非居住核心服務環比由+0.70%降至+0.50%，超級核心通脹（考慮居住服務中的酒店分項）環比從+0.85%回落至+0.47%，而二者3個月均環比年率分別維持在+6.44%、+6.65%的高位，趨勢不降反升。其中，雖然高波動的機票（環比+3.57%，前值+1.40%）再度發力，但車險（環比+0.9%，前值+1.4%）與醫院（環比-0.27%，前值+1.59%）、其他服務（環比-0.62%，前值+0.95%）大幅降溫，後者或得益於2月極寒天氣改善→出勤工人增多→時薪環比由+0.5%回落至+0.1%。工資通脹濾掉1月的季節性、年度調整等技術雜音，結束異常超漲，但黏性依然頑固。

策略啓示：通脹下行方向不改，但斜率趨平、壓縮聯儲降息空間。經歷了1月的強勁通脹數據後，2月CPI繼續超預期，雖然超級核心通脹環比較1月的高位顯著改善，且1月意外反彈的自住房折算(OER)分項在2月如期回落、一度緩解市場的悲觀情緒，但：①超級核心通脹增速水平仍高，且環比年率趨勢不降反升，通脹黏性仍然頑固；②居住通脹下行速率較慢，對整體CPI回落的助力效應或不及預期。基於我們對不同CPI環比增長中樞情景假設的推演，基數效應、居住通脹的滯後效應仍然有利於美國CPI同比延續回落至9月，底部或在+2.24%（+0.2%環比增長中樞）至+2.96%（+0.3%環比增長中樞），這意味着降息在方向上仍然是確定的。但是，1-2月美國通脹所展示出的黏性放緩了通脹下行的速率，降低了美聯儲降息的充分性，進而壓縮了美聯儲降息的空間。當前，市場預期美聯儲6月降息概率爲79.1%，全年降息3.4次/84bps，這一預期仍存在糾偏風險，原因有四：①貨幣政策上，美聯儲降息將強化已在底部的地產周期與庫存周期的修復力度，這本身就是在給實現通脹目標“添堵”；②政治周期上，7月15日當周共和黨將召开全國黨代表大會，屆時特朗普的關稅、移民政策或更加清晰，市場或提前搶跑二次通脹交易；③商品供給上，地緣政治風險仍然頻發，全球供應鏈仍然脆弱，逆全球化趨勢難以系統性逆轉，通脹面臨顯著擡升的尾部風險；④經濟需求上，仍然緊俏的勞務市場爲工資通脹黏性提供持續支撐。

風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。