中信證券：從庫存周期和供應鏈看美國行業景氣程度
2024年下半年以來美國生產商庫存增速維持正值，批發商庫存維持正增長，庫存階段性出現回暖的趨勢。不過近期美債利率高位震蕩，美國制造業階段性回暖的持續性仍有待觀察，趨勢性補庫仍尚未到來。分行業看，電腦及相關設備、非金屬制品、礦業、機械制品、石油煤炭5個行業出現持續的產能利用率回升的信號。此外，美國就業市場薪資增速韌性階段性仍強，制造業、供應鏈運輸端的就業薪資增速仍快於私營平均水平。供應鏈運輸較爲平穩，海運價格較爲穩定，中美航线穩步恢復。
▍需求端：終端持續出現庫存階段性上升的現象
去年三四季度以來零售商庫存同比增速波動回升，美國終端庫銷比持平。11月美國零售商庫存規模達約8254億美元（名義價格），同比增速約7.1%，零售商整體庫存增速分位數讀數爲85%，與10月基本持平，零售商庫存同比增速持續邊際擡升。分行業看，所有行業基本位於去庫速度減緩並且階段性補庫的階段，其中，家具家用電器的庫存增速仍爲負值，但邊際回升；食品飲料、服裝飾品、建材的庫存增速分位數仍維持在後50%，而汽車及零件行業的庫存增速則繼續維持在85%以上的高水平上。庫銷比方面，11月零售商庫銷比錄得1.32，與上月持平，歷史分位數僅約12%。分行業看，建築材料較上個月繼續升高，汽車及零件、家具、百貨商店較上個月有所回落。從歷史分位數來看，除汽車及零部件（46%）和建築建材（91%）外，其余行業幾乎均位於後1/10區間。庫存增加但庫銷比保持穩定，一方面反映上遊生產成品不斷累積到下遊，另一方面反映出終端消費的韌性。
▍生產端：美國庫存周期出現階段性回暖跡象，高利率恐壓制回暖的持續性
多數行業產能利用率上行趨勢並不持續，反映出需求有韌性但仍有波動。12月全美整體產能利用率77.6%，較上月的77%上行了0.6個百分點，整體分位水平位於21.6%。12月美國制造業生產分項由上月的48.4上行了0.9個百分點至49.3。ISM發現在直接影響制造業PMI的五個分項指數中有三個（新訂單、生產和供應商交付）處於擴張區間，而11月份只有一個，就業指數仍然處於萎縮狀態，但新訂單指數12月份進一步擴張。分行業看，產能利用率上行的行業類別較爲穩定，連續三個月（10-12月）回升的行業有10個，包括完成品、車輛及零部件、耐用消費品等。多數行業產能利用率上行趨勢並不持續，存在反復波動的現象，反映出供需兩端有韌性但仍有波動的現象。
庫存周期階段性回暖，美債高利率恐壓制回暖的持續性。庫存規模方面，2024年11月，美國制造商及批發商庫存分別約爲8591和9016億美元，同比增速分別約爲0.4%和0.84%。其中制造商庫存已經連續九個月爲正，下半年在美國經濟數據階段性轉暖的影響下，庫存數據呈現階段性良好表現。從去年三四季度的數據來看，美國中上遊庫存增速持續出現築底回升的趨勢，制造商庫存維持在0-1%區間。批發商庫存去年6月到11月增速由-0.06%已增至0.84%左右。從前瞻指標來看，與庫存周期高度相關的PMI廠商庫存分項12月錄得48.4%,較11月的48.1%進一步上升，反映出當前階段性庫存持續回升。ISM調查發現制造業庫存繼續收縮，但ISM專家組成員發現受訪企業由於繼續管理營運資本，庫存收縮速度在過去兩個月有所放緩。表明企業愿意爲未來投入更多資金，以更好地滿足客戶的交貨需求或提前交付材料以避免潛在的關稅，或兩者兼而有之。去年12月客戶庫存讀數較11月的48.4下降了1.7個百分點至46.7，ISM認爲12月的客戶庫存水平已降至‘過低’的偏高水平，並表示客戶庫存中的產品數量表明需求水平對未來生產有利。分行業看，中上遊連續三個月出現庫存增速上升的行業主要集中在原生金屬、紡織品、紙制品等，整體來看，非耐用品細分行業庫存上行勢頭好於耐用品；庫銷比方面，11月制造商庫銷比讀數爲1.47，繼9、10月的1.46有所回升，批發商庫銷比讀數爲1.33，與上月持平，或反映最近三個月庫存與終端銷售變化速率相近。分行業看，近幾個月維持趨勢性下行的行業有汽車及零部件、農產品等行業；趨勢性上行的行業有服裝、化學品等行業。11-12月以來美國宏觀數據相對較強（部分讀數高於預期），不過，2025年初以來美債利率的進一步上行或持續壓制制造業及投資端表現，後續應重點關注階段性回暖的持續性。
▍運輸端：美國就業市場薪資增速仍有韌性，中美太平洋航线快速恢復。
美國運輸效率略有回落。2024年12月，運輸能力指數爲53.2，較11月的50.5上升了2.7個百分點，目前仍處於下降區間。交通利用率指數讀數爲60.5，與上月持平。具體而言：
制造業和貿易物流領域薪資黏性高於私營全體平均水平，美國就業市場依然保有韌性。2024年12月，美國經濟新增25.6萬個就業崗位，雖然11月的數據被下調至21.2萬，但依然超出市場預期的16萬。其中，醫療保健、政府和社會援助是主要增長領域，分別新增4.6萬、3.3萬和2.3萬個崗位。零售貿易在11月減少2.9萬個後，12月恢復增長，新增4.3萬個崗位，主要集中在服裝、綜合商品和健康個人護理零售商。制造業則減少了1.3萬個崗位。2024年，美國全年新增220萬個就業崗位，月均增18.6萬，較2023年的月均25.1萬有所下降，但依然顯示出強勁的勞動力市場韌性。從薪資增速上看，制造業、商品生產、倉儲物流等領域薪資增速持續均高於行業平均水平，並呈現出商業服務>商品生產>金融服務、制造業>私營全體、服務生產>倉儲物流、貿易物流的特點。12月制造業薪資增速由前月的4.36%下降至4.12%，連續1年超過私營全體水平，後者12月錄得3.93%，薪資增速中樞下降趨勢較爲明確；而貿易零售領域薪資增速由上月的3.36%下降至2.53%，當前美國供應鏈領域就業市場降溫趨勢在波動中進行，薪資增長黏性較高，仍需觀察後續數據確定對應趨勢。
美國供應鏈運轉效率良好，海運價格指數較爲穩定。海運方面，2024年以來洛杉磯港海運領域周轉效率較爲良好。空運方面，2024年11月美國航空市場旅客周轉量年環比收縮 2.7%，呈現較前月更大的收縮態勢，或因低成本航空公司活動減少，中美航线延續小幅回升的態勢。海運價格方面，2024年波羅的海指數基本穩定略有回落，近期錄得893點（1月22日），略低於1月初水平。此外，美豆及玉米的運價近期以震蕩爲主，略高於1月初水平。
▍風險因素：
海外經濟着陸節奏快（慢）於預期；海外通脹讀數超預期；我國穩增長政策出台力度、節奏、效果低於預期；海外資源國減產擾動超預期；美聯儲貨幣政策超預期變化；特朗普政策擾動超預期。
本文節選自中信證券研究部已於2025年1月26日發布的《中信證券全球宏觀經濟高頻數據手冊—從庫存周期和供應鏈看美國行業景氣程度》報告，分析師：賈天楚 崔嶸 李翀 韋昕澄
標題：中信證券：從庫存周期和供應鏈看美國行業景氣程度
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