有擾動，也有基本面因素——1月PMI點評

1月中採制造業PMI環比下降1.0ppt至49.1%，低於市場預期（Bloomberg預測中值爲50.1%）；1月非制造業商務活動指數環比下降2.0ppt至50.2%。我們認爲，春節因素、以舊換新政策銜接擾動生產，2月PMI或環比改善，1月的生產經營活動預期也有所上升。庫存回落，價格環比降幅收窄，仍需政策的進一步支持。建築業和服務業也受到春節因素擾動，但業務活動預期環比也小幅下降。

春節因素、以舊換新政策銜接擾動生產，生產經營活動預期上升。2025年春節日期是1月29日，節前人員集中返鄉使得企業生產經營活動環比放緩。春節日期相近的年份1月PMI環比前一年12月也通常有所下降，例如2022年（春節日期2月1日）的1月PMI環比下降0.2個百分點，2020年（春節日期1月25日）的1月PMI環比下降0.2個百分點，2017年（春節日期1月28日）的1月PMI環比下降0.1個百分點，2014年（春節日期1月31日）的1月PMI環比下降0.5個百分點。春節因素邊際上更多影響生產。2025年1月PMI新訂單、生產分項分別環比下降1.8ppt、2.3ppt至49.2%、49.8%。其中新出口訂單環比下降1.9ppt至46.4%。供貨商配送時間也環比下降0.6ppt至50.3%，邊際有所放緩。另一方面，1月是以舊換新政策銜接期，我們認爲這也可能對部分行業造成了一定擾動。例如，1月電氣機械及器材制造業、汽車制造業PMI分別環比下降7.5ppt、5.0ppt。我們認爲，春節、以舊換新政策銜接主要是短期現象，隨着節後人員返城开工，政策效果逐漸顯現，2月PMI或環比改善，1月PMI生產經營活動預期環比上升2.0ppt至55.3%，爲2024年3月以來的最高值。

分大類行業來看，消費品行業環比降幅大於高耗能行業，兩者分別環比下降2.3ppt、1.2ppt至49.1%、47.6%，而高技術制造業和裝備制造業環比降幅相對較小，分別環比下降0.3ppt、0.4ppt至49.3%、50.2%。細項行業中，專用設備制造業（-11.6ppt）、金屬制品業（-8.7ppt）、電氣機械及器材制造業（-7.5ppt）環比降幅較大，而農副食品加工業（+13.1ppt）、石油加工及煉焦業（+6.8ppt）、紡織服裝服飾業（+5.3ppt）環比升幅較大。

庫存回落，價格環比降幅收窄。部分受到春節的季節性擾動，產成品、原材料庫存環比分別下降1.4ppt、0.6ppt至46.5%、47.7%。而價格環比降幅則有所收窄，主要原材料購進價格、出廠價格分別上升1.3ppt、0.7ppt至49.5%、47.4%，但仍然處於收縮區間，價格能否持續改善仍需政策的進一步支持。

建築業和服務業也受到春節因素擾動，但業務活動預期環比也小幅下降。1月建築業商務活動指數環比下降3.9ppt至49.3%，重新落入收縮區間，或主要受到春節因素的影響。雖然有2024年12月基數較高的影響，2025年1月建築業環比回落幅度仍然高於歷史上春節日期相近年份的均值（-0.1ppt），且建築業業務活動預期環比下降0.6ppt至56.5%。分行業來看，除了建築安裝裝飾及其他建築業環比改善以外，房屋建築業和土木工程建築業皆環比回落。

1月服務業商務活動指數環比下降1.7ppt至50.3%，在2024年12月高基數的影響下，環比回落幅度高於歷史上春節日期相近年份的均值（-0.6ppt）。業務活動預期環比下降0.8ppt至56.8%。分行業來看，部分受假期支撐的行業環比改善，例如住宿業（+7.1ppt）、航空運輸業（+4.3ppt）、餐飲業（+1.7ppt）、道路運輸業（+1.3ppt）環比上升，而電信廣播電視和衛星傳輸服務業（-5.3ppt）、水上運輸業（-3.8ppt）、郵政業（-3.4ppt）環比下降較多。

圖表1：制造業PMI與非制造業商務活動指數