天風證券：建議持券過節
摘 要
建議持券過節
從季節性來看，節後前兩個交易日利率多上行，似乎節後再买入是一個不錯的選擇，但從實操角度，持券過節或是更優的策略。
首先，目前如果考慮現券與資金倒掛以及跨節性價比，應對措施無非是降久期或放回購，但一是目前資金狀態下短債不確定性可能更高；二是“放回購”通常有比例限制，難以滿足配置需求。
其次，目前央行持續關注利率風險，長端交易可能有一定掣肘，節後买入策略從實操角度可能有難度。
尤其是，當前利率水平、市場預期、機構博弈資本利得的心態，與歷史均有不同，在債市沒有面臨明確利空時，不建議貿然做反向。
中美會晤磋商或難改變競合格局
特朗普正式就職以來涉及中美關系的言論總體上偏樂觀，但短期磋商或難改變競合格局，回顧歷史上貿易摩擦期間，匯率大多貶值，利率大多下行。
而短期內，利率走勢將視磋商結果而定、並不必然回調，匯率則存在更多不確定性。
機構對利率債淨买入波動加大
配置戶仍然欠配，債市可以積極看待。銀行淨买入雖然略有減少，但總體可能與一級市場放量、資金偏緊情況下現券性價比不高等有關，且國有大行和保險延續淨买入，債市總體處於有利位置。
正文
建議持券過節
1 節後債市怎么看？
從季節性來看，節後前兩個交易日利率多上行，似乎節後再买入是一個不錯的策略。觀察2016年以來節後主要券種走勢，節後首日，除3Y AAA 二級資本債外，其余券種收益率變化中位數均爲正，表明大多時候節後首日利率上行；節後5個交易日，所有券種收益率變化中位數均爲負；節後15個交易日，除2y國債外，其余券種收益率變化中位數爲負。
但是，我們認爲持券過節或是更好的策略。
首先，降久期、放回購都有其問題。機構如果不持券過節，一是可以選擇降久期，但是資金波動較大，短債不確定性更高；二是可以選擇放回購，但由於回購交易有比例限制，難以滿足配置需求。
其次，還需要注意交易限制，目前央行持續關注利率風險，交易方面有一定掣肘，年後再买入的實操難度可能較大。
第三，近兩年的宏觀環境有所變化，低利率、弱基本面、弱預期疊加，機構對資本利得的訴求更高，如果債市沒有明顯利空，不建議貿然操作。
2 短期磋商或難改變競合格局
特朗普正式就職以來涉及中美關系的言論總體上偏樂觀。1月17日晚 ，中美元首通電話釋放暖意，此次通話距離特朗普正式就職還有3天。當地時間1月20日 ，美國當選總統特朗普宣誓就職。對於外界矚目的關稅問題，特朗普在就職演講中並沒有提及。然而，特朗普在就任第一天籤署了行政令 ，要求短視頻社交媒體平台TikTok“不賣就禁用”法律在未來75天內暫不執行，同時威脅稱：“如果中國方面不批准有關該應用程序的交易協議，他將對中國徵收高額關稅。” 當地時間1月21日 ，美國總統特朗普再次聲稱，美國政府正在討論從2月1日起對從中國進口的商品加徵10%的關稅，因爲芬太尼正從中國運往墨西哥和加拿大。當地時間1月23日 ，美國總統特朗普在世界經濟論壇2025年年會上發表視頻講話，特朗普稱，他認爲中美關系非常良好。
但是，短期會晤和磋商或難改變競合格局，2018年以來貿易期間匯率大多貶值，利率大多下行。中美元首、高級領導會晤雖然釋放了一定信號，但逆全球化或是大趨勢，2018年以後美國對華措施只有階段性改善、沒有根本性扭轉。而貿易摩擦對我國或有一定影響，而匯率和利率是基本面的結果，央行要以我爲主，匯率貶值和利率下行可以並存。
短期來看，利率走勢要視磋商結果來定，利率並不必然回調，而匯率受到的影響因素更加駁雜。特朗普上任後的對華措施是逐步追加的，要看多方面利益博弈的結果，市場也在“伺機而動”，因此利率並不必然回調；而匯率方面則更加復雜，例如1月20日晚間人民幣匯率大幅躍升，與美元指數下滑有較大關系。
風險提示
財政增量超預期、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性
注：本文節選自天風證券2025年1月25日研究報告《利率 | 建議持券過節》，分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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