怎么看超長期國債和防空轉？
摘 要
2024年政府工作報告設定的今年主要發展目標與去年基本一致。總體並未超出市場預期。
5%的目標實現並不容易。
財政方面，力度並未超預期，預算的安排總體仍然溫和。中央財政有加碼，地方財政受收入和債務負擔的約束，總體財政力度仍較爲克制。
後續財政政策的宏觀效果還有待進一步觀察，從財政加碼到數據改善需要時間過程，經濟修復並非一蹴而就。
超長期限國債的供給在量和價兩個角度是否會影響30國債定價和30-10利差？
曲线形態，供給既然已經明確，後續重點在於需求引導，現階段如果財政發力不改變宏觀預期，那么全年角度債市的結構性壓力或者說利差壓力預計也有限，無非就是特定發行時點（比如某個集中發行階段）交易時段或有影響。
資金面關鍵還是要看央行政策導向，目前政策語境是央行配合政府債券發行，預計資金面總體仍然可以保持平穩。至於防資金淤積空轉，意味着總體資金利率仍然處於不太低的水平，比如在OMO之上，這對於債市意味着牛陡交易有一定難度。
總體觀察兩會信息，債市勝率依然較大，建議保持多頭倉位，對於30年具體看供給落地情況，局部或有影響，總體不改變方向。
風險提示：宏觀經濟變化超預期，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
2024年3月5日，2024年《政府工作報告》公布。本次兩會給出了什么信號？我們對一些市場重點關注展开解讀。
1. 5%的目標實現並不容易
2024年政府工作報告設定的主要發展目標與去年基本一致。
GDP增速目標繼續維持5%左右，CPI、調查失業率目標保持不變，城鎮新增就業人數目標從2023年“1200萬人左右”調整爲“1200萬人以上”。此外，繼續要求居民收入增長與經濟增長同步（2023年爲“基本同步”）、國際收支基本平衡（去掉2023年短句“進出口促穩提質”）。
5%增速目標實現起來並不容易。5%考慮了促進就業增收、防範化解風險等需要，並與“十四五”規劃和基本實現現代化的目標相銜接。但考慮到基數變化，我們認爲2024年相比去年要維持5%左右的難度有所增加，“需要政策聚焦發力、工作加倍努力、各方面齊心協力”。
政策穩增長的決心和力度如何？
當前宏觀局面之下，報告指出，政策抉擇所面臨的兩難多難問題明顯增加，周期性和結構性問題並存，把握宏觀調控時、度、效，既加強逆周期調節，又不搞“大水漫灌”和短期強刺激，更多在推動高質量發展上用力。
報告亦提及市場關注的一些方面，包括增強宏觀政策取向的一致性，謹慎出台收縮性抑制性舉措，先立後破。加強對政策執行情況的跟蹤評估，以企業和群衆滿意度爲重要標尺，營造穩定透明可預期的政策環境。
總體來看，穩增長訴求明確，但宏觀調控的力度與方式受到錯綜復雜宏觀環境和保持战略定力、堅持高質量發展訴求的制約，實現總體目標並不容易。
2. 2024年財政力度並超預期
廣義財政一方面有所加碼，但加碼的空間和意愿也相對溫和。
與去年兩會公布數字相比，2024年財政赤字率水平3%不變、赤字規模提升1800億元至40600億元，新增專項債小幅提升1000億元至3.9萬億元，擬發行1萬億元超長期特別國債。加總來看廣義赤字，規模較2023年小幅提升0.28萬億元，達到8.96萬億元；對應廣義赤字率小幅回落0.3個百分點至6.6%。
中央財政有加碼。一是特別國債資金帶動擴張，包括2023年四季度的1萬億元特別國債中有部分資金結存至今年使用，二是今年开始發行的超長期特別國債。
對於地方財政，在收入和債務負擔的約束下，預計總體財政力度仍較爲克制。
從地方一般公共預算來看，參考各地此前公布的2024地方預算草案，各地對於預算收入設定普遍保守。31個省級地方政府2024年一般公共預算收入的合計預算值增速4.4%左右，總體慢於全國各省市經濟增長目標均值5.65%，也慢於兩會設定的全國經濟增長目標值5%。
從地方政府性基金預算來看，各地對於 2024年基金收入和土地出讓情況偏謹慎。31個省級地方政府2024 年政府性基金預算支出的合計預算值增速-2.6%左右，雖較前值-9.2%顯著收窄，但需要考慮 2022-2023 年已是連續兩年基數明顯收縮。
城投融資角度，現有政策對城投債券的規模和成本壓降提出要求，預計總體仍有所受限。2024年底前是主要化債政策的執行期，總體上政策指導原則是各地對自身債務情況負責，預計對2024年城投淨融資規模有所影響。
其中發達省份城投融資可能擴容，12個重點省份預計2024年城投債淨融資收縮。2023中央經濟工作會議的新提法是“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻”，表明一方面預計繼續強化地方政府融資平台債務融資管控；另一方面政策仍對地方經濟增長有一定訴求。
中性預期，我們預計2024年城投淨融資可能不高於2023年，其中上半年可能淨融資更少，下半年觀察城投融資政策，可能會更寬松。
3. 如何看待超長期特別國債及其
政府工作報告提及擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發行1萬億元。
這一舉措與1998年起連續多年發行長期建設國債有所類似。
參考歷史，此類工具可能更多扮演托底而非大規模刺激作用，從財政加碼到數據改善需要時間過程，經濟修復並非一蹴而就。
1998下半年起發行長期建設國債，短期內基本面有所改善但持續性不強，經濟真正改善出現在2002年。
1998年長期建設國債出台後，短期內即體現出支撐投資和經濟的作用，信貸增速從1998年6月开始回升，投資增速大幅擡升，實際GDP增速在1998年二季度回升。
但在當時信用擴張不足的環境下，財政發力短期內雖然起到托底作用，但並不能立刻改變經濟仍然偏弱的事實。信貸增速在1998年末回落。
直到2002年，基本面明確企穩，中國逐步走出價格水平較低的局面。
今年超長期特別國債1萬億元的供給規模不算低，近年來特別國債通常採用市場化方式發行，預計短期集中發行可能會對市場構成一定擾動。
1萬億元規模意味着短期內機構對國債的持有規模可能顯著提升。1月托管數據中，國債托管規模增加774億，其中境外機構增持438億，此外證券公司、保險機構、其他、信用社、商業銀行分別增持259億、170億、51億、45億、21億。托管規模月度環比變化體量與超長期特別國債體量相比明顯較小。
超長期特別國債發行大概率帶動國債淨融資階段性顯著超季節性。在總體結構性資產荒的背景下，需要注意10Y以上國債淨融資月度規模通常不足500億元，1萬億元的體量與歷史水平相比明顯較多。
對於債市，市場擔心可能對收益率曲线造成結構性影響，帶動期限利差有所波動。同時，供給壓力還可能伴隨資金面波動。2020年6-7月抗疫特別國債發行期間、2023年11-12月特別國債發行期間，均有資金面變化，但是需要注意的是，2020年和2023年基本面走向完全不同，單純供給擾動並一定導致資金面持續收緊。
資金面關鍵還是要看央行政策導向，目前政策語境是央行配合政府債券發行，預計資金面總體仍然可以保持平穩。
至於曲线形態，供給既然已經明確，後續重點在於需求引導，現階段如果財政發力不改變宏觀預期，那么全年角度債市的結構性壓力或者說利差壓力預計也有限，無非就是特定發行時點（比如某個集中發行階段）交易時段或有影響。
4. 如何看待”避免資金沉澱空轉“
政府工作報告在貨幣政策部分提及“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉”。這是繼去年11月22日全國人大提及“貨幣資金在銀行間空轉”後，高層再度涉及資金空轉表述。
觀察歷史，在高層關注貨幣空轉的背景下，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓。
比如2019年2月李克強總理在國常會上指出票據融資和短貸可能造成“套利”和資金“空轉”，3月5日政府工作報告再次提及“不能讓資金空轉或脫實向虛”。此後3月資金利率整體階段性趨緊。
再比如2020年5月22日政府工作報告明確指出防止資金套利，此後6月央行操作顯著偏緊，資金利率震蕩上行。
就目前來看，貨幣政策總體保持穩健，堅持不大水漫灌。操作上，央行也更加精准地將資金利率維持在一個並不太低，同時也不高的位置上。
我們預計綜合內外各種因素，資金利率可能繼續維持在不顯著低於OMO利率的水平上。
5. 小結
2024年政府工作報告設定的今年主要發展目標與去年基本一致。總體並未超出市場預期。
5%的目標實現並不容易。
財政方面，力度並未超預期，預算的安排總體仍然溫和。中央財政有加碼，地方財政受收入和債務負擔的約束，總體財政力度仍較爲克制。
後續財政政策的宏觀效果還有待進一步觀察，從財政加碼到數據改善需要時間過程，經濟修復並非一蹴而就。
超長期限國債的供給在量和價兩個角度是否會影響30國債定價和30-10利差？
曲线形態，供給既然已經明確，後續重點在於需求引導，現階段如果財政發力不改變宏觀預期，那么全年角度債市的結構性壓力或者說利差壓力預計也有限，無非就是特定發行時點（比如某個集中發行階段）交易時段或有影響。
資金面關鍵還是要看央行政策導向，目前政策語境是央行配合政府債券發行，預計資金面總體仍然可以保持平穩。至於防資金淤積空轉，意味着總體資金利率仍然處於不太低的水平，比如在OMO之上，這對於債市意味着牛陡交易有一定難度。
總體觀察兩會信息，債市勝率依然較大，建議保持多頭倉位，對於30年具體看供給落地情況，局部或有影響，總體不改變方向。
注：本文來自天風證券於2022年3月6日發布的證券研究報告《怎么看超長期國債和防空轉？——2024年政府工作報告點評》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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