兩會前後債市有何規律？
摘要
一月信貸社融超預期、權益市場延續節前反彈，5年LPR調降25BP，开局總體較爲積極，政策着力提振預期和信心的意圖較爲明確。
但與此同時，債券市場特別是利率表現依然強勁，一方面得益於節後資金較爲寬松，另一方面降息交易的整體邏輯並未改變，宏觀因素決定債市勝率還在。
綜合來看，當前數據仍然處於空窗期，所以市場分歧較小，兩會可能是下一個關鍵時點。畢竟政策是領先指標，權益市場交易了春節前後的政策行爲，債券市場則繼續交易尚未落地的政策。
股債雙牛的背後實際上交易的都是預期。
從歷史觀察，臨近兩會，如果遇到开門紅的年份，債市或有承壓，當然2023年是例外。預期較爲充分的背景下，市場更加前瞻，交易的主线也很明細，結合資產荒和機構行爲的助推，這一邏輯狀態其實延續至今。
除非後續兩會對於預算赤字、地產和貨幣行爲等超出市場預期。
近年來兩會後利率較多以下行爲主，主導邏輯可能並不統一。總體呈現的是政策靴子落地後對預期的校正。
對於當下債市，總體維穩的背景下，資金寬松如果延續，債市總體雖然會受兩會因素影響，但也可能會繼續偏強，當然，考慮到或有的政策不確定性，總體交易節奏上可能並不容易把握，我們建議繼續維持多頭思維，在驗證落地之前，不必在意節奏。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
兩會可能是下一個債市關注點。隨着日期臨近，市場愈發關注兩會相關政策信息，兩會前後債市表現是否有規律？對於2024年兩會，需要重點關注什么？我們具體分析如下。
1. 兩會前後債市有何規律？
歷史上春節到兩會召开，行情以2012年爲分水嶺，2012年以前利率較多下行，2012年以後利率則以上行爲多，尤其是开年穩增長訴求明確的年份（2012、2015、2019和2022），債市反映了开門紅訴求下的數據改善，或者至少是增量政策預期。
但2023年這一階段利率有所下行，原因在於預期先行，市場在強預期之後，探究基本面驗證的過程中，逐步定價需求與基本面的現實情況。
兩會是全年开局整體定調的明示，而兩會召开到3月宏觀數據逐步落地，則是從基本面逐步驗證开局狀態。所謂一年之計在於春，市場會在這個階段結合政策和基本面進一步評估下一個階段市場走勢。在定價交易的過程中，無論是預期還是現實，核心交易變量仍在於政策行爲和宏觀數據變化。
其中2015年和2019年，兩會過後債市利率顯著上行：
2015年，雖然3月到4月上旬央行連續四次調降OMO利率，以及公布的2月經濟數據大幅低於預期，但市場仍受困於地方債供給衝擊和風險偏好提振中，交易重心明顯切換。
3月9日市場傳言國務院批准向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，這一消息於12日晚間正式官宣，助長市場空頭情緒。
從3月中旬开始，權益市場大幅走強，明顯壓制債市情緒。
3月11日經濟數據雖大幅下行，但12日公布的社融信貸數據雙雙回升，市場終於將視角匯集到寬信用上，利率繼續上行。
此外，3月30日央行等三部委放松個人住房貸款政策，爲寬信用和穩增長預期加碼；3月31日公布的3月PMI數據繼續回升，進一步助推利率上行。
2019年，債市調整關鍵在於开門紅得到進一步驗證的同時，政策關注空轉套利，資金面趨於收緊。
2019年1月16日國債見底，債市受开門紅預期影響。
2月下旬开始政策關注空轉套利問題，包括鄒瀾在數據解讀吹風會提及密切關注票據套利、2月20日李克強總理在國常會指出資金有空轉、3月5日，政府工作報告再次提及“不能讓資金空轉或脫實向虛”，此後資金利率整體階段性趨緊。
但從3月7日开始，收益率階段性上行告一段落。市場還關注潛在的降息可能。
3月10日，公布2月金融數據有所放緩。整個3月中下旬，利率單日變動幅度不大。
進入4月，一季度數據开門紅得到進一步驗證，同時資金利率顯著收斂，助推利率上行。
4月12日，發布3月金融數據表現較好，收盤時利率較前一交易日上行5 bp。4月15日，央行召开一季度例會，或是與前期暫停公开市場操作、資金利率有所收斂相對應，公告提到“適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險。穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。利率進一步上行。
2. 市場對於政策面有哪些關注？
2.1. 是否全力確保5%的GDP增速？
對於今年GDP增速目標可能定在5%左右各方面並無分歧。
問題的關鍵在於決心和力度。
考慮到基數變化，2024年相比2023年維持GDP增速在5%左右難度顯著增加。
對於5%目標，參考各地方兩會工作報告表述，“跳”一字成爲2024年的關鍵詞。
如上海表示，“實現這一目標要經過十分艱苦的努力，必須奮力一跳甚至奮力兩跳”；重慶表示，“這一目標是‘跳一跳、夠得着’的，體現了自我加壓、主動作爲，力爭在實際工作中取得更好結果”；吉林表示，“這些目標的確定……體現了自我加壓、跳起摸高、爭先進位，有利於保持战略定力、穩定市場預期、提振發展信心，更需要付出艱苦的努力”。
跳起摸高，並不容易夠上。
所以剩下的問題在於，政策穩增長的決心和力度。
2.2. 財政力度能有多大？3.5%的赤字夠不夠？
一般預測，對於2024年財政的基本組合是3%+1萬億，3%是一般預算赤字率，1萬億是新增特別國債（不包含2023年增發的1萬億）。
市場期待，對於中國當前的宏觀現實，財政是穩增長的關鍵，中央加槓杆必須有力度，因此3.5%以上才是財政應有力度所在。
但現實在於除了2020和2021年，其余年份在年初兩會所公布的預算安排中，赤字率都控制在不高於3%的水平。
所以，如果今年兩會公布赤字率達到甚至超過3.5%，確實會超出市場預期。
剩下的問題在於3.5%是否夠？
夠不夠一方面要考慮存量問題，另一方面要考慮增量變化。
存量問題主要在於一攬子化債對於增量財政的消耗，
我們預計繼續強化地方政府融資平台債務融資管控，嚴禁違規爲地方政府變相舉債，對繼續違法違規舉債融資行爲嚴肅處理。如果一攬子化債繼續按照目前的政策考量推進，整體財政力度可能達不到3.5%所對應的狀態。
增量變化主要在於宏觀內外形勢的變化，是否帶來財政進一步的影響，不管是自然因素還是外圍變化，這幾年都在很大程度上對財政預算支出造成較大影響和幹擾。
財政政策並不局限於一般預算赤字，需要考慮化債等多方面因素。目前觀察，總體財政刺激力度仍較爲克制。2024年1-2月地方債發行節奏相對偏慢，其中新增專項債進度明顯慢於新增一般債。
結合IMF報告相關信息，我們認爲廣義財政加碼的空間和意愿可能相對溫和。
2.3. PSL是否會超預期？如何實現從保項目到保主體的跨越？
地產政策如果沒有顯著增量，或將削弱宏觀總量政策的效果。
2023年中央經濟工作會議提到，“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。加快推進保障性住房建設、‘平急兩用’公共基礎設施建設、城中村改造等‘三大工程’。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式”。
5年LPR下調25BP，地產項目白名單以及近期地方政府相關穩地產政策都在進一步推進。說明政策端確實在着力穩地產。但當前有兩個問題依然沒有顯著推進：
一方面，“白名單”和前期相關舉措表明政策支持的錨仍是項目，短期來看政策支持的重點仍爲“保交樓”而非“救房企”。
另一方面，雖然各方面着力於降低房貸利率和釋放需求空間，但是需求端刺激仍然不足，問題關鍵在於居民收入和資產預期。
後續仍然需要關注能否有更有力度的地產政策以及有關貨幣支持工具，包括保主體領域和需求端，比如PSL。在前期新增5000億的背景下，是否還有更大力度的增量投放。
2.4. PSL是否會超預期？如何實現從保項目到保主體的跨越？
中央經濟工作會議對於總量方面的提法變化爲“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，預計2024政府工作報告中表述也會相應調整。
2018年以前，政府工作報告會給出具體的M2和社融增速目標，但從2018年开始，其表述逐步調整爲廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。其考慮在於M2的可測性、可控性以及與實體經濟的相關性都在下降，央行逐步淡化數量型指標。
措辭上添加“價格水平”，表明政策關注到總需求收縮下的通脹形勢變化。過去一年裏，實際GDP增速保持在5%左右，但通脹中樞始終處在較低位置。
邏輯上，2024年貨幣政策有新的更高要求：
對於金融支持實體，央行四季度貨政報告專欄1提到：
總量方面，“要多看涵蓋直接融資的社會融資規模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等，更全面看待貨幣金融條件”；
結構方面，“要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力度，更好反映金融資源對實體經濟有效需求的滿足程度”；
價格方面，“要多看利率下降的成效，社會融資成本穩中有降，說明了實體經濟信貸需求被合理滿足”。
央行开年以來的政策行爲表明，全面降息（包括OMO和MLF）仍然是較爲慎重的狀態。
但一般預期，全面降息仍然是大概率事件，無非是時點和節奏的問題。我們預計2024全年可能有2次降息。
在降息過程中，央行同時需要着力穩定銀行負債成本以及平衡外圍壓力，所以仍然有進一步降准和引導降低存款利率的可能。在節奏上，可能會繼續密切關注主要央行貨幣政策變化，美聯儲貨幣政策行爲變化可能仍然會對我們形成一定影響。
3. 小結
一月信貸社融超預期、權益市場延續節前反彈，5年LPR調降25BP，开局總體較爲積極，政策着力提振預期和信心的意圖較爲明確。
但與此同時，債券市場特別是利率表現依然強勁，一方面得益於節後資金較爲寬松，另一方面降息交易的整體邏輯並未改變，宏觀因素決定債市勝率還在。
綜合來看，當前數據仍然處於空窗期，所以市場分歧較小，兩會可能是下一個關鍵時點。畢竟政策是領先指標，權益市場交易了春節前後的政策行爲，債券市場則繼續交易尚未落地的政策。
股債雙牛的背後實際上交易的都是預期。
從歷史觀察，臨近兩會，如果遇到开門紅的年份，債市或有承壓，當然2023年是例外。預期較爲充分的背景下，市場更加前瞻，交易的主线也很明細，結合資產荒和機構行爲的助推，這一邏輯狀態其實延續至今。
除非後續兩會對於預算赤字、地產和貨幣行爲等超出市場預期。
近年來兩會後利率較多以下行爲主，主導邏輯可能並不統一。總體呈現的是政策靴子落地後對預期的校正。
對於當下債市，總體維穩的背景下，資金寬松如果延續，債市總體雖然會受兩會因素影響，但也可能會繼續偏強，當然，考慮到或有的政策不確定性，總體交易節奏上可能並不容易把握，我們建議繼續維持多頭思維，在驗證落地之前，不必在意節奏。
注：本文來自天風證券2024年2月24日證券研究報告：《兩會前瞻：債市需要注意什么？》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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