第47封巴菲特股東信來了！犯了大錯、明確接班人、看好這些品種...

2月24日晚間，“股神”沃倫·巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋公布了2023年四季度、全年財報，以及最新的巴菲特第47封年度致股東信。

同時，在2023年財報中，巴菲特特別發布了一篇紀念老搭檔查理·芒格的文章，題爲《查理·芒格——伯克希爾·哈撒韋公司的締造者 》（《Charlie Munger–The Architect of Berkshire Hathaway》）。

每年的巴菲特股東信都成爲全球投資界的一大盛事，那么這位投資大師今年帶來了哪些洞見？

要點速覽：

去年爆賺962億美元，大超市場預期

根據公司發布的報告，伯克希爾公司在去年四季度實現淨利潤375.74億美元，上年同期盈利180.80億美元。運營利潤爲84.81億美元，而上年同期運營利潤爲66.25億美元。

全年來看，伯克希爾公司營收3644.82億美元，市場預期3140.8億美元，上年同期3020.89億美元；淨利潤962.23億美元，市場預期盈利408.21億美元，上年同期淨虧損228.19億美元；運營利潤爲373.50億美元，而上年同期運營利潤爲308.593億美元。

不過，伯克希爾歷來更看重運營利潤指標。除去投資和衍生品損益後，2023年第四季度，反映伯克希爾旗下鐵路、能源等實體業務表現的經營利潤達到84.81億美元；全年經營利潤爲373.5億元。

伯克希爾第四季度現金儲備升至創紀錄的1676億美元。此前，截至2023年第三季度末，伯克希爾持有約1572億美元的現金及現金等價物，已經創下歷史新高，當時這一巨額現金儲備主要存放在短期國債中。伯克希爾表示，2023年使用了大約92億美元回購股票。

截至2023年12月31日，伯克希爾公司前五大持倉股票爲蘋果（1743億美元）、美國銀行（348億美元）、美國運通（284億美元）、可口可樂（236億美元）和雪佛龍（188億美元）。這五家公司佔公司持股的79%。

值得注意的是，按公允價值計算，其在西方石油的持股從2022年底的122億美元增至145億美元。媒體分析，伯克希爾·哈撒韋最近幾個季度一直在增持能源股，第四季度前十大持股中僅有的兩個增持的股票雪佛龍和西方石油，也都是能源股。

巴菲特尤其看好西方石油公司在美國持有的大量油氣資源，以及它在碳捕集方面的領先地位，盡管這種技術的經濟可行性還有待驗證，但這兩項活動都非常符合美國的利益。因此，巴菲特預計伯克希爾哈撒韋將“無限期”保持對西方石油的投資。

以下是巴菲特2024年致股東公开信全譯（文章末端附有英文版全文）：

查理·芒格——伯克希爾哈撒韋的建築師

查理·芒格（Charlie Munger）在2023年11月28日辭世，當時距離他迎來百歲生日僅有33天之遙。

盡管芒格生於奧馬哈並在那裏長大，但在一生中的大部分時間，他都選擇在其他地方度過。正因如此，直到1959年35歲時，我才得以與他初次相見。1962年，查理作出了從事資金管理的重要決定。

僅僅三年後，他就直言不諱地告訴我，我犯了一個嚴重的錯誤——購买了伯克希爾哈撒韋的控股權。然而，他向我保證，既然我已經踏上了這條道路，他會指導我如何糾正錯誤。

在接下來要講述的故事中，請各位記住這樣一個事實：查理及其家人並未將一分錢投資於我當時所管理的小型投資合夥企業，而我卻用這些資金購买了伯克希爾哈撒韋。此外，我們誰也沒有預見到查理會擁有伯克希爾哈撒韋的股票。

然而，在1965年，查理建議我：“沃倫，別再考慮收購像伯克希爾哈撒韋這樣的公司了。但既然你已經掌控了伯克希爾哈撒韋，並且還能以合理價格收購的其他優秀企業，那你就應該專注於這些優秀的企業。換言之，放棄你從偶像本·格雷厄姆（Ben Graham，巴菲特的導師）那裏學到的一切。雖然這種方法在小規模實踐中是有效的，但在更大的規模上則不然。”此後，我多次遵循了他的建議。

多年以後，查理成爲我經營伯克希爾哈撒韋的得力夥伴，每當我舊習難改時，他總會及時地將我拉回正軌。直至他辭世，他始終扮演着這一角色。我們與那些早期支持我們的人一起努力，最終取得了比查理和我最初夢想的要輝煌得多的成就。

實際上，查理是伯克希爾哈撒韋的“建築師”，而我則是“總承包商”，負責按照他的愿景日復一日地進行建設。

查理從不試圖獨攬創造者的榮譽，而是樂於讓我站在領獎台上。在某種程度上，他與我的關系既像是兄弟，又像慈父。即使他深知自己是對的，他也會將決策權交給我，並在我犯錯時保持沉默。

在現實世界中，偉大的建築與他們的建築師緊密相連，而那些默默付出、澆築混凝土或安裝窗戶的人往往被遺忘。如今，伯克希爾哈撒韋已成爲一家舉世矚目的偉大公司。雖然我長期負責施工隊的領導工作，但查理永遠應該被銘記爲偉大的建築師。

巴菲特股東信正文

伯克希爾擁有超過三百萬的股東账戶，我負責每年寫一封信，這封信對這樣一個多樣化且不斷變化的所有者群體來說很有用，其中許多人希望了解更多關於他們的投資信息。

查理·芒格是我幾十年來管理伯克希爾的合作夥伴，他對這一項義務的看法與我是一致的，並希望我今年能以常規方式與你們溝通。在對伯克希爾股東的責任問題上 ，我和他的想法一致。

寫作者會發現，將他們尋求的讀者具象化很有用，他們往往希望吸引大衆讀者。在伯克希爾，我們的目標設定範圍更有限：那些信任伯克希爾，並將他們的積蓄托付給伯克希爾，且沒有預期將來會轉售這些股份的投資者（在態度上類似於那些希望通過儲蓄來購买農場或租售房產的人，而不是喜歡用多余資金購买彩票或 "熱門 "股票的人）。

多年來，伯克希爾吸引了大量這樣的 "終身 "股東及他們的後代。我們珍視他們的存在，並認爲他們有權每年聽到我們所傳達的好或壞的消息，這些消息直接來自他們的CEO，而不是由投資者關系官員或永遠提供樂觀主義和糖衣炮彈的溝通顧問。

在知道伯克希爾的股東是什么樣的人後，我很幸運有一個完美的心理模型，我的妹妹Bertie，讓我來介紹一下她。

首先，Bertie聰明、睿智，喜歡挑战我的思考方式。但我們從未有過大吵大鬧， 關系也沒有出現過裂痕，以後也不會。

此外，Bertie和她的三個女兒都有很大一部分積蓄購入了伯克希爾的股票。她們的持股時間跨度長達數十年，每年Bertie都會閱讀我寫的信。我的工作就是預測她的問題，並給她以誠實的回答。

Bertie像你們大多數人一樣，了解許多會計術語，但她還沒有准備好參加CPA考試。她關注商業新聞，每天閱讀四份報紙但不認爲自己是經濟專家。她很理智，可以說非常理智，本能地知道專家永遠應該被忽視。

畢竟，如果她是能夠可靠地預測明天的人生贏家，她會隨意分享她的寶貴見解，並增加競爭性購买嗎？這就好比找到了金子，然後把標明金子位置的地圖遞給鄰居。

Bertie了解激勵的力量（無論好壞）、人類的弱點以及觀察人類行爲時可以識別的 "信息"。她知道誰在 "推銷"， 誰可以信任。簡而言之，她不會被任何人愚弄。

那么，Bertie今年會對什么感興趣呢？

經營業績、事實和虛構

讓我們從數字开始。官方年度報告從K-1報告开始，長達124頁。它充滿了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

在其披露中，許多所有者以及財經記者將關注K-72頁。在那裏，他們會找到衆所周知的“底线”，標有“淨收益（虧損）”。這些數字顯示，2021年的淨收益爲900億美元，2022年爲230億美元，2023年爲960億美元。

這到底是怎么回事？

你在尋求指導，並被告知計算這些“收益”的程序是由一個清醒和有資質的財務會計准則委員會（以下簡稱“FASB”）頒布的，由一個敬業和勤奮的美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）授權，並由德勤（以下簡稱“D&T”）的世界級專業人士進行審計。在K-67頁上，德勤毫不留情：“我們認爲，財務報表......在所有重大方面（斜體字）公平地呈現公司的財務狀況。及其運營結果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年......

如此神聖，這個一點用也沒有的“淨收入”數字，很快就通過互聯網和媒體傳播到世界各地。各方都認爲他們已經完成了自己的工作——而且從法律上講，他們已經完成了。

然而，我們感到不舒服。在伯克希爾，我們的觀點是，“收益”應該是一個明智的概念，伯蒂會發現在評估企業時會有一些用處，但只是作爲一個起點。因此，伯克希爾還向伯蒂和你報告我們所說的“運營收益”。以下是他們講述的故事：2021年的運營收益爲276億美元；2022年爲309億美元，2023年爲374億美元。

伯克希爾公司所偏好的規定數字與強制規定數字之間的主要區別在於，我們排除了有時可能超過每天50億美元的未實現資本收益或損失。具有諷刺意味的是，我們的偏好在2018年之前基本上是規則，當時才被強制規定的“改進”所取代。幾個世紀前，伽利略的經歷本應教會我們不要隨意改變來自高層的規定。但在伯克希爾，我們可能會很固執。

毫無疑問，資本收益的重要性不容忽視：我預計在未來幾十年，它們將是伯克希爾價值增值的一個非常重要的組成部分。否則，我們爲什么要像我一直以來對自己的資金所做的那樣，將您的大量資金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

自1942年3月11日（我第一次購买股票的日期）以來，我記不得有任何時期，我沒有將大部分淨資產投入到股票中，而且是美國的股票。到目前爲止，一切都很順利。那個命運多舛的1942年那一天，道瓊斯工業平均指數跌破了100點，而我“扣動扳機”時，我的虧損大約爲5美元。很快，情況就好轉了，現在這個指數已經穩定在了大約38000點。美國對投資者來說是一個了不起的國家。他們所需要做的就是安靜地坐着，不聽任何人的話。

然而，基於“收益”來判斷伯克希爾的投資價值，考慮到這些“收益”包含了變幻莫測的日日夜夜、甚至年復一年的股市波動，這種做法遠遠不夠理智。正如本·格雷厄姆教導我的，“短期內市場行爲如同一台投票機；而長期來看，它會變成一台稱重機。”

我們做什么？

我們在伯克希爾的目標很簡單：我們希望擁有享有良好、基本和持久經濟效益的企業，要么全部擁有，要么持有一部分股份。在資本主義體系中，一些企業將會長期蓬勃發展，而另一些則會被證明是無底洞。要預測哪些企業會成爲贏家、哪些會成爲輸家比你想象的要困難得多。那些聲稱他們知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

在伯克希爾，我們特別青睞那些未來能夠以高回報率投入額外資本的稀有企業。擁有一家這樣的公司，然後靜靜地坐着，幾乎可以創造無法估量的財富。甚至這樣的持有者的繼承人也有時可以過上終身的悠闲生活。

我們也希望這些受青睞的企業由能幹和值得信賴的管理者運營，盡管這是一個更難做出的判斷，然而，伯克希爾也曾經歷過一些失望。

1863年，美國第一任主計長（Comptroller）Hugh McCulloch給所有國家銀行寫了一封信。他的指示中包括這樣的警告：“永遠不要指望你能阻止一個流氓欺騙你。”許多自認爲可以“管理”這個無賴問題的銀行家，已經從McCulloch的建議中學到了智慧--我也一樣。人不是那么容易讀懂的。誠意和同理心很容易僞裝。與1863年一樣，現在也是如此。

我所描述的收購業務的兩個必備條件的結合，長期以來一直是我們收購的目標，有一段時間，我們有大量的候選者需要評估。

如果我錯過了一個--我錯過了很多--另一個總是會出現。

那些日子早已一去不復返了；規模讓我們筋疲力盡，盡管收購競爭加劇也是一個因素。

到目前爲止，伯克希爾哈撒韋的GAAP（美國通用會計准則）淨資產是美國企業中最高的。創紀錄的營業利潤和強勁的股市導致年底的數字達到5610億美元。而其他499家標普500指數公司2022年的淨資產規模爲8.9萬億美元。（2023年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過9.5萬億美元。）

按照這一衡量標准，伯克希爾哈撒韋目前佔據了近6%的份額。在五年內將我們的龐大基數翻一番是不可能的，特別是因爲我們非常反對發行股票（這一行爲會立即增加淨值）。

在這個國家，能夠真正改變伯克希爾哈撒韋公司命運的公司屈指可數，而且它們一直被我們和其他公司沒完沒了地挑中。有些我們可以估價，有些我們不能。而且，如果我們可以的話，它們的價格必須要有吸引力。在美國以外的地方，伯克希爾哈撒韋公司基本上沒有對資本配置有意義的候選目標。總而言之，我們不可能有令人瞠目結舌的表演。

盡管如此，管理伯克希爾哈撒韋公司基本上是一件有趣的事情，而且總是很有趣。積極的一面是，經過59年的整合，我們現在擁有各種業務的一部分或100%，按加權計算，這些業務的前景略好於大多數美國大公司。憑借運氣和勇氣，從大量的數十個決定中湧現出幾個巨大的贏家。我們現在有一小群長期擔任經理的人，他們從來不會考慮去其他地方，他們把65歲僅僅視爲另一個生日。

伯克希爾受益於不同尋常的堅定不移和明確的目標。雖然我們強調保護好我們的員工、社區和供應商--誰不想這樣做呢？--但我們將永遠忠於我們的國家和我們的股東。我們永遠不會忘記，雖然你的錢和我們的錢在一起，但它不屬於我們。

有了這樣的重點，再加上我們目前的業務組合，伯克希爾應該比一般的美國公司做得好一點，更重要的是，在運營中，資本永久損失的風險也應該大大降低。不過，任何超出“稍微好一點”的東西都是一廂情愿的想法。當伯蒂把全部賭注押在伯克希爾的時候，這種謙虛的愿望還沒有實現——但現在已經實現了。

不是祕密的祕密武器

偶爾，市場和/或經濟會導致一些基本面良好的大型企業的股票和債券出現驚人的錯誤定價。的確，市場能夠——也必將——不可預測地失靈，甚至消失，就像1914年的4個月和2001年的幾天那樣。如果你認爲美國投資者現在比過去更穩定，那就回想一下2008年9月的情況。通信的速度和技術的奇跡使世界範圍內的即時癱瘓成爲可能，自煙霧信號以來，我們已經走了很長一段路。這種即時的恐慌不會經常發生——但它們會發生。

伯克希爾能夠以巨額資金和業績的確定性迅速應對市場動蕩，這可能會給我們提供偶爾的大規模機會。雖然股票市場比我們早年大得多，但今天的活躍參與者既沒有比我在學校時情緒更穩定，也沒有比我在學校時受過更好的教育。不管出於什么原因，現在的市場表現出比我年輕時更像賭場的行爲。賭場現在存在於許多家庭中，每天都在誘惑着住戶。

金融生活中的一個事實永遠不應該被忘記。華爾街——用這個詞的比喻意義來說——希望它的客戶賺錢，但真正讓它的客戶熱血沸騰的是狂熱的活動。在這種時候，任何可以推銷的愚蠢的東西都會被大力推銷——不是每個人都這么做，但總是有人這么做。

偶爾，場面也會變得醜陋。政客們被激怒了；最明目張膽的犯罪分子逍遙法外，有錢而不受懲罰；而你隔壁的朋友會變得困惑、貧窮，有時還想要報復。他了解到，金錢壓倒了道德。

伯克希爾的一條投資規則沒有也不會改變：永遠不要冒資本永久損失的風險。多虧了美國的順風和復利的力量，如果你在一生中做出了幾個正確的決定，避免了嚴重的錯誤，那么我們經營的領域一直是——而且將會——得到回報。

我相信伯克希爾能夠應對前所未有的金融災難。我們不會放棄這種能力。當經濟動蕩發生時，伯克希爾的目標將是成爲國家的一筆資產——就像它在2008- 2009年以一種非常微小的方式發揮作用一樣——並幫助撲滅金融大火，而不是成爲衆多無意或有意點燃大火的公司之一。

我們的目標是現實的。伯克希爾的優勢來自於它在扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（“EBITDA”在伯克希爾是被禁止使用的衡量標准）後巨大多樣化的收益。我們對現金的要求也很低，即使國家遭遇長期的全球經濟疲軟，恐懼和幾乎癱瘓。

伯克希爾目前不支付股息，股票回購是100%的自由裁量權。年度債務到期日從來都不重要。

你們的公司持有的現金和美國國債數量也遠遠超出了傳統觀點所認爲的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希爾從運營中獲得現金，沒有以任何方式依賴商業票據、銀行貸款或債券市場。我們沒有預測到發生經濟危機的准確時間，但我們總是爲此做好准備。

極端的財政保守主義是我們對那些加入我們伯克希爾所有權的人做出的企業承諾。在大多數年份裏——實際上是在漫長的幾十年裏——我們的謹慎很可能被證明是不必要的行爲——就像對一座被認爲是防火的堡壘式建築的保險政策一樣。但伯克希爾並不想對伯蒂或任何信任我們的個人造成永久性的財務損失——長期的收益縮水是無法避免的。

伯克希爾希望長盛不衰。

讓我們感到舒適的非受控企業

去年我提到了伯克希爾長期持有的兩只股票，可口可樂和美國運通。這些都不像我們對蘋果的持倉那么大。每只股票只佔伯克希爾公司公認會計准則淨值的4-5%。但它們是有價值的資產，也說明了我們的想法。

美國運通於1850年开始運營，可口可樂於1886年在亞特蘭大的一家藥店誕生。（伯克希爾不太喜歡新公司）。多年來，兩家公司都試圖向不相關的領域擴張，但都沒有取得什么成功。在過去——但現在肯定不是——兩者甚至都管理不善。

但兩家公司都在其主營業務上取得了巨大成功，並根據情況在各地進行了重塑。而且，最重要的是，他們的產品“四處旅行”。可口可樂和美國運通的核心產品都在世界範圍內家喻戶曉，而現金流和對毋庸置疑的金融信任的需求是我們這個世界永恆的必需品。

在2023年，我們繼續保持對美國運通和可口可樂的堅定持有，既沒有买入也沒有賣出，這反映了我們長期的投資策略和對這兩家公司基本面的信心。這種策略已經持續了20多年，證明了我們對這些優秀公司的持續看好。去年，這兩家公司都通過增加收益和股息來回報我們的信任。事實上，我們持有的美國運通股票在2023年的收益已經大大超過了我們最初投資時的13億美元成本。

美國運通和可口可樂幾乎肯定會在2024年提高股息——美國運通的股息可能提高16%——而且我們肯定會全年保持我們的持股不變。我能創造一個比這兩家公司更好的全球業務嗎？正如伯蒂會告訴你的那樣：“不可能。

盡管伯克希爾在2023年沒有增持這兩家公司的股票，但由於我們在伯克希爾進行的股票回購，您去年對可口可樂和美國運通的間接所有權有所增加。這種回購有助於增加您對伯克希爾擁有的每一項資產的參與。對於這個顯而易見但經常被忽視的事實，我補充了我通常的警告：所有股票回購都應該取決於價格。以商業價值爲折價回購的明智之舉，如果以溢價回購，就會變得愚蠢。

持有可口可樂和美國運通股票的得失教訓？當你找到一個真正出色的企業時，請堅持下去。耐心是有回報的，一項出色的業務可以抵消許多不可避免的平庸決定。

今年，我想描述另外兩項我們預計無限期維持的投資。與可口可樂和美國運通公司一樣，這些承諾相對於我們的資源而言並不大。然而，它們是值得的，我們能夠在2023年增加這兩個倉位。

截至年底，伯克希爾擁有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有認股權證，在五年多的時間裏，這些認股權證使我們能夠選擇以固定價格大幅增加我們的所有權。盡管我們非常喜歡我們的所有權和選擇權，但伯克希爾對收購或管理西方石油公司沒有興趣。我們特別喜歡它在美國擁有的大量石油和天然氣，以及它在碳捕獲計劃方面的領導地位，盡管這種技術的經濟可行性尚未得到證實。這兩項活動都非常符合我國的利益。

不久前，美國嚴重依賴外國石油，碳捕獲沒有有意義的支持者。事實上，在1975年，美國的石油產量爲每天800萬桶油當量（以下簡稱“BOEPD”），遠遠低於本國的需求。依靠在二战中動員起來的有利能源地位，美國已經退縮成爲嚴重依賴外國（可能不穩定）的供應商。預計石油產量將進一步下降，未來使用量將會增加。

很長一段時間以來，悲觀主義似乎是正確的，到2007年，產量下降到了500萬桶油當量/日。與此同時，美國政府在1975年建立了战略石油儲備（“SPR”）以緩解（盡管並沒有完全消除）美國自給自足能力的削弱。

老天保佑，頁巖油經濟在2011年變得可行，我們的能源依賴結束了。現在，美國的產量超過了1300萬桶油當量/日，而石油輸出國組織不再佔據上風。西方石油自身的美國年產油量每年都接近於SPR的整個庫存。如果美國國內產量保持在500萬桶油當量/日，並且發現自己極度依賴非美國來源，我們的國家今天將會非常——非常——緊張。在那個水平上，如果外國石油不可用，SPR將在幾個月內被耗盡。

在Vicki Hollub的領導下，西方石油正在爲國家和所有者做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年油價會怎么樣。但Vicki知道如何將石油從巖石中分離出來，這是一種不尋常的才能，對她的股東和她的國家都是有價值的。

此外，伯克希爾繼續持有對非常大的五家日本公司的被動和長期利益，每家公司都以一種高度多樣化的方式經營，有些類似於伯克希爾自身的經營方式。去年，格雷格·艾伯爾和我前往東京與這些公司的管理層進行了會談後，我們增加了對這五家公司的持股。

伯克希爾現在對每家公司持股約爲9%。（注：日本公司計算未流通股的方式與美國的做法不同）伯克希爾還向每家公司承諾，不會購买使我們的持股超過9.9%的股份。我們對這五家公司的成本總計爲1.6萬億日元，而這五家公司年末的市值爲2.9萬億日元。然而，日元近年來已經貶值，我們年末的未實現收益以美元計算爲61%，即80億美元。

格雷格和我都不相信我們能夠預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信我們能夠僱傭具備這種能力的人。因此，伯克希爾用1.3萬億日元債券的收益爲其在日本的頭寸提供了大部分資金。這筆債務在日本受到了很好的接受，我相信伯克希爾擁有的日元計價債務比其他任何美國公司都多。日元貶值使伯克希爾年末獲得了19億美元的收益，根據GAAP規定，這筆款項已在2020-23年期間定期計入收入。

在某些重要方面，伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友這五家公司都採取了對股東友好的政策，這些政策遠遠優於美國通常實行的政策。自從我們开始購买日本股票以來，這五家公司中的每一家都以有吸引力的價格減少了其未流通股的數量。

與此同時，與美國的典型情況相比，這五家公司的管理層對自己的薪酬遠沒有那么激進。還要注意的是，這五家公司中的每一家都只將其收益的約1/3用於股息。這五家公司保留的大筆資金既用於建立許多業務，也用於回購股票，但程度較小。和伯克希爾一樣，這五家公司也不愿發行股票。

伯克希爾的另一個好處是，我們的投資可能會爲我們帶來機會，讓我們與五家管理良好、備受尊敬的大型公司在世界各地建立合作夥伴關系。他們的利益比我們的廣泛得多。就他們而言，讓日本的CEO們感到欣慰的是，伯克希爾哈撒韋公司將永遠擁有巨大的流動性資源，這些資源可以立即用於此類合作夥伴關系，無論它們的規模如何。

我們在日本的購买從2019年7月4日开始。考慮到伯克希爾哈撒韋公司目前的規模，通過公开市場收購建立頭寸需要極大的耐心和較長時間的“友好”價格。這個過程就像是讓一艘战艦轉彎。這是一個較大的劣勢，我們在伯克希爾的早期沒有面臨過。

2023年狀況

我們每個季度都會發布一份新聞稿，以類似於下面的方式來報告我們匯總的運營收益(或虧損)。以下是全年的匯總情況：

在2023年5月6日的伯克希爾年會上，我展示了當天早上發布的第一季度業績。然後我對全年的前景做了一個簡短的展望：

(1)我們的大多數非保險業務在2023年面臨收益下降；

(2)我們最大的兩個非保險業務--BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy，簡稱BHE)--有良好業績來緩解這種下降，這兩家公司加起來佔2022年營業利潤的30%以上；

(3)我們的投資收入肯定會大幅增長，因爲伯克希爾持有的巨額美國短期國債頭寸的回報，終於遠遠超過之前的微薄水平了；

(4)保險業務可能會有起色，這既是因爲它的承保收益與經濟中其他領域的收益沒有相關性，除此之外，財產和傷亡保險的價格已經走強。

現在看來，保險方面的走勢和預期一樣。然而我對BNSF和BHE的期望是錯誤的。下面進行逐一分析。

鐵路對美國經濟的未來至關重要。如果用成本、燃料使用量和碳強度(Carbon intensity，指單位GDP的二氧化碳排放量）來衡量，鐵路運輸顯然是將重型材料進行長途運輸最有效方式。卡車可以在短途運輸中勝出，但美國人需要的許多商品必須運往數百甚至數千英裏以外的客戶手中。這個國家不能沒有鐵路，而該行業對資本的需求永遠是巨大的。與大多數美國企業相比，鐵路都更喫資本。

BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的一個，涵蓋23759英裏的主线，99條隧道，13495座橋梁，7521個火車頭和其他固定資產，資產負債表上顯示資產爲700億美元。但我感覺，要重建這些資產至少需要5000億美元，花費數十年的時間。

BNSF每年的支出必須超過折舊費用才能維持目前的業務水平。這一現實對所有者來說是不利的，無論投資什么行業遇到這種情況都很不利，但在資本密集型行業尤爲不利。

在BNSF，自從我們14年前买下它以來，超過GAAP折舊費用的支出總額已經達到驚人的220億美元，或者說每年超過15億美元。真是糟糕！這意味着，除非我們定期增加鐵路公司的債務，否則支付給其所有者，即伯克希爾哈撒韋公司的股息將經常遠遠低於BNSF公布的收益。而我們並不打算定期增加債務。

結果就是，以收購價格來看，伯克希爾哈撒韋獲得的回報是可以接受的，盡管看上去比較低，而以產業重置價值來看，伯克希爾哈撒韋獲得的回報則很微薄。對於我和伯克希爾董事會來說，這並不令人意外。這解釋了爲什么我們可以在2010年以遠遠低於其重置價值的價格买下了BNSF。

北美的鐵路系統長途單程運輸大量的煤炭、谷物、汽車、進出口貨物等，這種情況給回程運輸的收入帶來問題。美國的極端天氣條件經常會阻礙軌道、橋梁和設備的使用。洪水也可能帶來噩夢。這一切都不令人意外。雖然我常年坐在舒適的辦公室裏，但鐵路是一種戶外設施，許多員工在艱苦的、有時甚至是危險的條件下工作。

鐵路工作所固有的艱難和孤獨，讓越來越多的美國人避而遠之。火車司機必須面對這樣一個事實，在3.35億美國人口中，總有一些絕望或精神錯亂的美國人會選擇躺在一列100節車廂的火車前自殺，而這列火車不能在一英裏或更遠的地方停車。你愿意做一個無助的火車司機嗎？這種讓心理遭受創傷的事情在北美大約每天發生一次，在歐洲則更加常見得多。這類事件永遠不會消失。

鐵路行業工資談判的結果可能最終掌握在總統和國會手中。而且，美國鐵路還被要求每天運輸許多危險產品，這些產品是鐵路行業寧愿避免的。但“公共承運人”（common carrier）這個詞定義了鐵路的責任。

去年，由於收入下降，BNSF的收益降幅超過了我的預期。盡管燃料價格也下降了，但華盛頓頒布的工資上漲幅度遠遠超過了美國的通脹目標。這個問題可能會在未來的談判中再次出現。

盡管BNSF運輸的貨物和資本支出比北美其他五家主要鐵路公司中的任何一家都多，但自我們收購BNSF以來，它的利潤率相對於所有五家鐵路公司都有所下滑。我相信，BNSF的服務範圍廣泛，首屈一指，因此它利潤率可以而且應該有所改善。

BNSF爲美國做出的貢獻，以及那些在北達科他州和蒙大拿州冬季從事零度以下戶外工作以便保持美國商業動脈暢通的人們，讓我倍感到驕傲。鐵路在運營的時候不會受到太多關注，但如果它停了下來，整個美國都會立即注意到它的存在。

一個世紀之後，BNSF仍然會是美國和伯克希爾的主要資產。你可以相信這一點。

BHE的收益也令我們失望，而且這個失望還更加嚴重一些。BHE的大多數大型電力公用事業業務以及廣泛的天然氣管道業務的表現與預期大致相同。但一些州的監管環境導致了零利潤甚至破產(加州最大的公用事業公司就是如此，如今夏威夷也面臨威脅)。公用事業及能源曾經被認爲是美國最穩定的行業之一，但在這些州，要預測它們的收益和資產價值很困難。

一個多世紀以來，電力公用事業公司通過各州承諾的固定股本回報率(有時還會因業績優異而獲得小額獎金)籌集巨額資金，進行發展。通過這種方法，公用事業公司爲未來幾年可能需要的產能進行了大規模投資。這一前瞻性的監管方式很適合發電和輸電資產往往需要數年時間才能建成的特點。BHE在西部的跨州輸電項目於2006年啓動，距離完工還有幾年的時間。完工之後它將爲10個州提供服務，佔美國大陸面積的30%。

在私營和公共電力系統都採用這種模式的情況下，即使人口增長或工業需求超出預期，電力供應也會得到保障。在監管機構、投資者和公衆看來，“安全邊際”（margin of safety）方法似乎是明智的。但現在，本來效果不錯的固定回報協議在幾個州已經被叫停，投資者开始擔心其他州也會叫停。氣候變化加劇了他們的擔憂。地下輸電方式現在看起來是必需的，但幾十年前，誰愿意爲建設地下輸電設施支付天價成本呢？

在伯克希爾，我們對已經發生的損失做出了最佳估計。這些損失是森林火災造成的。森林火災的頻率和強度已經增加，如果對流風暴變得更加頻繁的話，可能還會進一步增加。

我們還需要很多年才能確定森林火災給BHE造成的損失的最終數字，才能明智地決定在西部各州進行投資的可取性如何。其他地方的監管環境是否會發生變化仍有待觀察。

其他電力公司可能會面臨與太平洋天然氣電力公司和夏威夷電力公司類似的問題。用政府接管的方式來解決我們當前的問題顯然會對BHE不利，但該公司和伯克希爾本身的結構都是爲了在意外中生存下來。我們經常在自己的保險業務中看到意外，我們的基本產品就是承擔風險，而風險將在其他各種地方出現。伯克希爾哈撒韋可以承受財務上的意外，但我們不會故意把錢拿去打水漂。

無論伯克希爾的情況如何，公用事業行業的最終結果可能都不妙：某些公用事業公司可能對美國公民的儲蓄不再有吸引力，不得不由政府來接管。內布拉斯加州在1930年代做出了這一選擇，全美各地都有許多由政府管理的公用事業。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

當塵埃落定時，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的。我沒有預料到，甚至沒有考慮到監管方面會出現不利的發展。這是我與伯克希爾哈撒韋在BHE的兩名合夥人共同犯下的一個錯誤，代價相當高昂。

問題說得夠多了，現在說說好的地方。我們的保險業務去年表現異常出色，在銷售額、流動資金和承保利潤方面都創下了紀錄。財產-傷亡保險是伯克希爾哈撒韋公司的福利和增長的核心。我們進入這個行業已經有57年的歷史了，盡管我們的銷量增長了近5000倍——從1700萬美元增加到830億美元——但我們還有很大的增長空間。

除此之外，我們學到了應該避免什么類型的保險業務和應該避开什么類型的人，這個學習的過程往往很痛苦。最重要的教訓是，我們的核保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年長的、外國的或國內的。但他們不可以是辦公室裏的樂觀主義者，無論這種特點在生活中有多么令人向往。

財產-傷亡保險中的意外消息——可能在六個月或一年的保單到期後的幾十年裏發生——幾乎總是負面的。這個行業的會計核算旨在認識到這個現實，但估計錯誤可能相當巨大。涉及到騙保的行爲，要發現它們不僅緩慢，而且代價不菲。對於未來的賠款支出，伯克希爾會盡量把它估算准確，但通脹始終都是一個未知數。

我已經多次分享過我們保險業務的發展歷程。在這裏，我只想重申，阿吉特·賈恩（Ajit Jain，負責保險業務的副董事長）的加入無疑是這段歷史中最關鍵的一刻。1986年，阿吉特的到來徹底改變了伯克希爾哈撒韋的命運。在那之前，盡管我們在1951年與GEICO有過一段美好的合作，但大部分時間裏，我都在努力尋找適合我們的保險業務。

阿吉特的成功並非個例，背後有一支才華橫溢的保險高管團隊支持着他。他們中的大多數人可能並不爲公衆所熟知，但正是他們的默默付出，使得伯克希爾哈撒韋的財險業務能夠取得如今的成就。這些高管們的實力，就如同棒球名人堂中的傳奇球員一樣，令人敬仰。

伯蒂，你應該爲我們所擁有的保險業務感到自豪。如今，它已經發展成爲一家在全球範圍內運營、擁有卓越財務資源、聲譽和人才的業務。在2023年，我們的保險業務取得了顯著的成果。

今年奧馬哈有什么？

在談到奧馬哈時，我想邀請大家參加2024年5月4日的伯克希爾哈撒韋年度股東大會。在舞台上，你們將看到三位高管，他們現在承擔着管理公司的主要責任。雖然他們在外表上可能有所不同，但他們都有着共同的特點和特質。讓我爲你們揭示一下他們的背景。

格雷格·阿貝爾（Greg Abel）是負責伯克希爾哈撒韋所有非保險業務的高管。他在加拿大出生長大，從各方面來看，他都有望成爲伯克希爾的下一任首席執行官。然而，有趣的是，在20世紀90年代，格雷格曾在離我只有幾個街區遠的奧馬哈生活了六年。遺憾的是，在那段時間裏，我們從未見過面。

阿吉特·賈恩（Ajit Jain）則是在印度出生、長大和接受教育的。他和家人曾在離我家只有1600米遠的奧馬哈生活過，盡管他們後來搬到了紐約，並在那裏居住了30多年。阿吉特和他的妻子丁庫（Tinku）在奧馬哈有許多朋友。

至於查理和我，我們都是在奧馬哈出生的，離你們五月聚會所坐的地方大約3公裏。在十歲前，查理住的地方離伯克希爾哈撒韋長期辦公室只有800米遠。我們的童年都在這個城市的公立學校度過，那段時光給我們留下了深刻的印象。然而，直到很久以後，我們才見面。

我想分享一個有趣的事實：查理實際上經歷了美國45任總統中的15任。當人們提到拜登總統爲第46任總統時，他們通常會將格羅弗·克利夫蘭（Grover Cleveland）同時列爲第22任和第24任總統，因爲他的任期不是連續的。

再來看公司層面，伯克希爾哈撒韋在1970年從新英格蘭地區搬遷至奧馬哈，這一決策不僅爲公司帶來了全新的發展機遇，更在某種程度上塑造了公司的未來。

伯蒂，作爲公司的一份子，在奧馬哈這個中產階級社區度過了她的成長歲月。幾十年後，她憑借自己的智慧和洞察力，成爲了美國最偉大的投資者之一。

你可能會想，她把所有的錢都投到了伯克希爾哈撒韋，然後幹脆坐等暴富。但事實並非如此。在1956年組建家庭後，她在金融領域活躍了20年，嘗試了多種投資方式，包括持有債券、投資共同基金以及偶爾交易股票。她的潛力始終沒有被注意到。

1980年，46歲的伯蒂做出了一個重要的決定，她搬到了奧馬哈，並在此後的43年裏，只保留了共同基金和伯克希爾哈撒韋的股票，沒有進行任何新的交易。這一決策不僅讓她積累了巨大的財富，即使是在做了大量慈善捐贈之後也是如此。

數百萬的美國投資者如果能夠像她一樣，運用常識進行投資，或許也能取得不俗的成績。而且，爲了不冒任何風險，伯蒂每年5月都會回到奧馬哈，那裏讓她重新振作起來。

那么，奧馬哈究竟有什么特別之處呢？是因爲它的水？空氣？還是某種神祕的行星現象？這些問題或許永遠沒有答案，但有一點是肯定的：奧馬哈是一座充滿活力和機遇的城市。

所以，如果你有機會，不妨來奧馬哈看看。感受這裏的空氣，品嘗這裏的水，和伯蒂以及她漂亮的女兒們打個招呼。這些都沒有壞處，而且無論如何，你會度過一段美好的時光，遇到一大群友好的人。

最重要的是，我們將推出第四版《窮理查年鑑》（Poor Charlie’s Almanack）。拿起一本，查理的智慧將改善你的生活，就像它改善了我的生活一樣！

沃倫·巴菲特

董事會主席

2024.2.24

標題：第47封巴菲特股東信來了！犯了大錯、明確接班人、看好這些品種...

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