中金：短期政策效果初現，彌補缺口仍待政策繼續加碼
10月經濟數據整體邊際改善，主要體現了短期穩增長政策的效果。社零方面主要受以舊換新政策疊加網絡購物促銷帶動。投資方面，傳統基建受益於財政支出進度加快而增速繼續回升，而房地產銷售受政策帶動出現回暖，但拿地和投資仍弱。與需求端結構一致，生產端邊際上主要受服務業帶動，而政策發力與庫存回補帶動下，部分原材料制造業同比增速邊際改善。近期數據表明經濟的“量”有所改善，但價格仍然低迷，說明需求缺口仍然比較大，仍待政策繼續加碼，尤其是增量財政政策。
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以舊換新政策疊加網絡購物促銷，帶動社零總額改善。10月社零總額同比增長4.8%，增速比上月加快1.6個百分點。以舊換新政策繼續發力見效，汽車零售額增速反彈至3.7%，家電零售額增速大幅上行至39.2%，二者合計拉動社零增速至少0.7個百分點。今年電商平台將“雙十一”促銷活動進一步提前，帶動了10月網絡零售額增長。我們推算10月當月網上零售額增速爲11.3%，重回雙位數增長區間。一些代表性的網絡零售商品，例如化妝品、體育娛樂用品、家用電器、通訊器材等增速較高，類似情形在今年5月（“6·18”網絡促銷活動提前）也曾出現。從商務部公布的以舊換新政策進展來看，相關補貼申請規模呈快速上升勢頭，我們預計年內政策對社零總額的提振或將延續。展望明年，11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發布會上介紹，明年將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”[1]。我們預計，明年消費品以舊換新政策可能在今年基礎上加力和擴圍，更多消費者和消費品將受益。與此同時，當前集中受益的這些消費品類可能由於今年的虹吸，明年可能出現邊際回落。
固定資產投資增速同比持平，結構上仍然呈現基建、制造業投資相對較好，而房地產投資疲弱的態勢。1-10月固定資產投資同比+3.4%，與1-9月持平。季末效應消退，10月固定資產投資季調環比+0.16%，較9月的0.54%回落。
1-10月廣義基建同比增長9.3%，持平1-9月。從分項上看，1-10月公用事業、交通運輸、水利環境和公共設施管理業投資同比增速分別爲24.1%、7.7%和3.1%（1-9月分別爲24.8%、7.7%和2.8%），公用事業增速小幅放緩，傳統基建受益於財政支出進度加快而增速繼續回升。財政部在10月12日召开的新聞發布會[2]上明確指出年內將加快一般預算和專項債支出進度，我們預計11-12月該態勢有望延續，全年基建投資增速或保持在9.0%左右的水平。
1-10月制造業投資同比+9.3%，1-9月爲9.2%。我們認爲，前期出口的改善持續支撐制造業投資，而大規模更新改造政策的效果也持續顯現，1-10月整體固定資產投資中的設備工器具購置累計同比+16.1%，雖然較1-9月的16.4%有所回落，但仍然高於整體投資增速。從1-10月分行業的制造業投資增速來看，工業增加值改善較多的化學原料及化學制品制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業等原材料制造業投資增速也有所改善，而電氣機械及器材制造業、醫藥制造業同比增速皆較1-9月回落1.2ppt。短期內，我們預計雖然出口或回落，但是大規模設備更新改造政策或加大力度，繼續支持制造業投資成爲整體固定資產投資的主要支撐項。
受政策帶動，銷售明顯回暖，但拿地和投資仍弱。從銷售看，全國商品房銷售面積與金額同比跌幅大幅收窄，從9月-11.0%和-17.1%分別收窄至10月的-1.6%和-1.0%。價格方面，70 城新房價格同比增速從9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房價格同比從9月的-9.0%略微回升至-8.9%。從供給看，10月300 城土地成交建面和價款同比增速由9月的-12%和5.8%、大幅下滑至-26.1%和-32.1%。投資端的相關指標仍然偏弱，住宅新开工（10月同比-26.7%，9月同比-19.9%）和施工（10月同比-12.4%，9月同比-12.2%）降幅均進一步走闊，但竣工（10月同比-20.1%，9月同比-31.4%）降幅有所收窄。得益於銷售提振，10月开發資金來源降幅由-18.4%收窄至-10.8%，其中各項資金來源除自籌資金外降幅均有所收窄，投資同比跌幅從-9.3%走闊至-12.3%。
生產端邊際上主要受服務業帶動，內生下行壓力仍需政策進一步對衝。10月工業增加值同比+5.3%（9月爲5.4%），季調環比+0.41%（9月爲0.59%）。我們認爲，一方面季末效應消退使得工業增加值同比增速小幅回落，另一方面天氣因素也有影響，從結構上來看，受天氣因素影響更大的公用事業同比+5.4%（9月爲10.1%），邊際下降，而採礦業、制造業同比+4.6%、+5.4%（9月爲3.7%、5.2%），邊際上升。分行業來看，在政策發力與庫存回補帶動下，化學原料及化學制品制造業、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業等原材料制造業同比增速邊際改善，與10月PMI數據基本一致，而汽車制造業同比增速改善也與以舊換新政策驅動下的汽車零售增速改善一致。展望未來，我們預計出口同比增速或較前期高點有所回落，10月出口交貨值同比+3.7%（9月爲3.4%），邊際改善幅度小於出口增速，而庫存增速或也將有所回落，10月產銷率同比-0.1ppt，較9月的-1.4ppt收窄，工業生產或仍然面臨一定下行壓力，仍需政策的進一步對衝。10月服務業生產指數同比+6.3%，較9月改善1.2ppt，也與整體社零增速的改善一致。展望未來，隨着11、12月的基數提升，服務業生產指數同比增速能否進一步改善仍需觀察。
[1] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/
[2] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm
注：本文摘自中金公司於2024年11月15日已經發布的《短期政策效果初現，彌補缺口仍待政策繼續加碼——10月經濟數據點評》，分析員 張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
分析員 黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
分析員 鄭宇馳 SAC 執證編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
分析員 鄧巧鋒 SAC 執證編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
分析員 段玉柱 SAC 執證編號：S0080521080004
聯系人 呂毅韜 SAC 執證編號：S0080124050005
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