中信證券：供給側爲2025年年博弈關鍵點

2024年10月以來水泥漲價逐漸落地，企業盈利能力有望恢復。水泥納入全國碳交易市場進度加快，新版產能置換政策的出台有望加快3億噸落後水泥熟料產能的出清，且超產現象將得到有效控制，實際產能將從21億噸壓降至設計產能的18億噸以內。浮法玻璃在行業虧損壓力下冷修產能增加，企業庫存快速下降，玻璃價格得到修復。

▍水泥漲價逐漸落地，企業盈利能力有望恢復。

根據國家統計局，2024年1-9月，我國水泥產量爲13.27億噸，同比下降10.70%；熟料线運轉率平均爲47%，同比下降11pcts，行業虧損嚴重。2024年10月以來，華東地區率先提價，隨後華中、西南等地區紛紛跟進。根據數字水泥網，9月27日-10月25日期間，華東/中南/西南地區水泥價格分別提價73/22/39元/噸。在龍頭企業帶動下，我們判斷本輪水泥上漲後價格有望維持住，企業盈利能力將得到較大恢復。

▍水泥行業有望通過碳交易、超產產能置換等政策加速產能出清。

以中長期的角度來看，水泥需求不可避免地呈現下行趨勢，未來關注點更多集中在供給端。

1）水泥加入碳交易市場進程加快，碳排放成本逐步增加。2024年9月9日，生態環境部發布了《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（徵求意見稿）》。我們測算未來碳成本或爲1-15元/t熟料，佔2024Q3全國水泥均價的0.26%-3.84%。

2）新修訂產能置換實施方法，加快產能出清。2024年10月，工信部修訂印發了《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024年本）》。新方法加嚴水泥置換要求，有望加快3億噸的落後水泥熟料產能出清；完善產能核定方式，超產部分要補齊差額產能，我國水泥熟料實際產能有望從21億噸壓降至18億噸以內。

▍2024Q1-3玻璃需求下降，價格低位運行。

2024年1-9月，全國浮法玻璃銷量爲7.80億重量箱，同比下降3.81%；產銷率爲93.69%，同比下降9.50pcts，主要受到地產行業的影響。2024Q3浮法玻璃價格同比下降30%至1418元/噸，平均利潤爲-32元，全行業陷入虧損狀態。

▍玻璃冷修產能增加，供給端壓力減輕。

根據隆衆資訊，截至2024年10月底，浮法玻璃在產產能爲15.98萬噸/日，比2023年底下降9%，佔總產能比重下降至79%，主要由於進入8月份後，全國玻璃企業虧損面加大，浮法玻璃冷修產线逐漸增加。截至2024年10月，10年及以上窯齡的產能佔比達13%，潛在減產幅度較大。我們測算2025年浮法玻璃產能將下降至15.70萬噸/日。考慮到目前大部分浮法玻璃企業處於虧損狀態，未來或有更多產线提前冷修，供給端進一步得到優化。

▍政策刺激帶動玻璃庫存下降，價格逐漸修復。

在住建部推出取消限購、取消限售、降低住房貸款首付比例、降低存量貸款利率等一系列政策的推動下，地產行業修復速度有望加快，極大提振了地產領域玻璃的需求。10月份，全國浮法玻璃庫存开始快速下降，10月底庫存量環比下降30%；玻璃價格呈現回升態勢，10月底環比上漲13%；玻璃虧損幅度也有所收窄。

▍風險因素：

地產及基建需求不及預期；原材料成本大幅上升；行業競爭加劇；龍頭公司多元化發展不及預期；環保政策趨嚴；海外經營環境惡化。

▍投資策略：

隨着近期多部門推出政策組合拳，促進房地產市場止跌回穩，地產行業的穩定也有利於水泥、玻璃行業需求的恢復。水泥供給端，水泥納入全國碳交易市場進度加快，新版產能置換政策的出台有望加快3億噸落後水泥熟料產能的出清，且超產現象將得到有效控制，實際產能將從21億噸壓降至設計產能的18億噸以內。玻璃供給端，在行業虧損壓力下冷修產能增加，企業庫存快速下降，玻璃價格得到修復。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月11日發布的《基礎材料與工程服務行業2025年投資策略（基礎材料篇）—供給側爲全年博弈關鍵點》；孫明新

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