長城證券：“官方認證”降息放緩，滯脹風險短期暴露

核心觀點

事件：美國時間12月18日，美聯儲舉行議息會議，決定調降聯邦基金利率25BP至4.25%-4.5%區間。

要點：自9月份降息开始至今，聯邦基金利率已累計降息100BP，基本符合市場預期，但不符合我們預期。我們在12月初發布的《2025年宏觀經濟展望》中認爲今年12月或應暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金目標利率或降至4%-4.25%區間。鑑於本月已降息，我們認爲2025年美聯儲降息次數可能減少至1次。

對於後續的降息路徑收窄，美聯儲給出“官方認證”，確認未來更加鷹派的利率政策。從會議發布相關文件看，美聯儲未來考慮政策利率時，天平似乎要重新傾斜至通脹而非經濟，這也意味着更高的遠期利率中樞、更窄的降息空間。

第一，會議聲明的變化體現美聯儲又一次站在舉棋不定的路口。本次會議聲明有兩處值得關注。一是提到“對聯邦基金利率目標區間進行額外調整的幅度和時機”，比11月份聲明多了“幅度和時機”，似在暗示如今年一樣連續降息的階段將不復存在，明年1月份可能即將暫停降息，進一步調整利率的幅度和時機仍要“走一步看一步”。二是本次議息會議下調利率25BP的決議並未獲全票通過。

第二，12月的經濟預測摘要文件（SEP）中的經濟預測顯示，美聯儲相比9月份對遠期經濟增長和就業信心增強，而對物價擡升的擔憂明顯加劇，對應遠期聯邦基金利率有所擡升。其中，對於2025和2026年降息幅度預期，本次會議較9月均大幅收窄50BP。點陣圖也顯示2025年底聯邦基金利率落在3.75%-4%區間，預示着明年可能僅剩兩次降息次數。

第三，答記者問環節鮑威爾透露了更多未來降息“放慢腳步”的信號。首先是經濟前景樂觀，需要保持限制性貨幣政策。其次，通脹的不確定性變高遏制降息步伐。再次是目前經過100P的降息後，聯邦基金利率已經在4.25%-4.5%的水平，更加接近中性利率，後續降息需更加謹慎最後，鮑威爾提到“無法完全排除或肯定任何事情；明年加息似乎並不是一個可能的結果”。並未強硬排除明年重新加息的可能。這也是市場反應較強烈的一個原因。

12月19日CME Fed Watch數據顯示交易員甚至已經在押注2025年1月加息的可能（圖10）。從資本市場反應來看，美元暴漲，美債、美股、黃金大幅下跌，油、銅價受影響有限，這種表現組合似乎在定價美國的滯脹風險擡升。我們在《2025年宏觀經濟展望》中也已經提示2025年投資者或需警惕歐美經濟出現類滯脹風險。

我們理解從這個角度看，黃金仍具備長期配置價值；美元表現偏強，短期人民幣匯率可能仍有一定貶值壓力；美股未來一段時間可能經歷市場流動性收緊、高利率的影響有所調整；而美債利率維持高位會給其財政、和經濟中的利率敏感部門如建築地產投資、消費帶來更大拖累，長期美債利率下行趨勢不變。資產價格短期回調可能是介入時機。

正文

美國時間12月18日，美聯儲舉行議息會議，決定調降聯邦基金利率25BP至4.25%-4.5%區間。自9月份降息开始至今，聯邦基金利率已累計降息100BP，基本符合市場預期，但不符合我們預期。我們在12月初發布的《2025年宏觀經濟展望》中認爲今年12月或應暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金目標利率或降至4%-4.25%區間。鑑於本月已降息，我們認爲2025年美聯儲降息次數可能減少至1次。

對於後續的降息路徑收窄，美聯儲給出“官方認證”，確認未來更加鷹派的利率政策。從會議發布相關文件看，美聯儲未來考慮政策利率時，天平似乎要重新傾斜至通脹而非經濟，這也意味着更高的遠期利率中樞、更窄的降息空間。

第一，會議聲明的變化體現美聯儲又一次站在舉棋不定的路口。本次會議聲明相比11月份變化不大，有兩處值得關注。一是提到“對聯邦基金利率目標區間進行額外調整的幅度和時機”，比11月份聲明多了“幅度和時機”，似在暗示如今年一樣連續降息的階段將不復存在，明年1月份可能即將暫停降息，進一步調整利率的幅度和時機仍要“走一步看一步”。二是本次議息會議下調利率25BP的決議並未獲全票通過。“Beth M. Hammack投票反對，她傾向於將聯邦基金利率的目標區間維持在4.5%至4.75%”。

第二，12月的經濟預測摘要文件（SEP）中的經濟預測顯示，美聯儲相比9月份對遠期經濟增長和就業信心增強，而對物價擡升的擔憂明顯加劇，對應遠期聯邦基金利率有所擡升。

參考SEP文件中，聯邦基金會委員針對一系列經濟指標的預測中位數。預計2024、2025年實際GDP同比分別爲2.5%和2.1%，分別比9月預測值提高0.5和0.1個百分點；預計2024、2025年失業率分別爲4.2%和4.3%，分別比9月預測值低0.2和0.1個百分點。預計2024、2025、2026年PCE同比分別爲2.4%、2.5%和2.1%，比9月預測值高0.1、0.4和0.1個百分點。大幅擡高的通脹預期和韌性經濟增長預期，帶來更高的聯邦基金利率預期。預計2025、2026、2027以及更長期的利率分別爲4.4%、3.9%、3.4%、3.1%和3.0%，表明本次會議對2025和2026年降息幅度預期，較9月均大幅收窄50BP。點陣圖也顯示2025年底聯邦基金利率落在3.75%-4%區間，預示着明年可能僅剩兩次降息次數。

第三，答記者問環節鮑威爾透露了更多未來降息“放慢腳步”的信號。首先是經濟前景樂觀，需要保持限制性貨幣政策。其次，通脹的不確定性變高遏制降息步伐。鮑威爾針對通脹（擡升）不確定性答記者問時稱“當路徑不明時，你會放慢腳步。這類似於在霧夜开車或走進一個擺滿家具的黑屋子，你會減速”。再次是目前經過100P的降息後，聯邦基金利率已經在4.25%-4.5%的水平，更加接近中性利率，後續降息需更加謹慎（中性利率並無明確點位，參考SEP長期利率目標在3.0%）。最後，鮑威爾提到“無法完全排除或肯定任何事情；明年加息似乎並不是一個可能的結果”。並未強硬排除明年重新加息的可能。這也是市場反應較強烈的一個原因。

12月19日CME Fed Watch數據顯示交易員甚至已經在押注2025年1月加息的可能（圖10）。從資本市場反應來看，美元暴漲，美債、美股、黃金大幅下跌，這種表現組合似乎在定價美國的滯脹風險擡升。我們在《2025年宏觀經濟展望》中也已經提示2025年投資者或需警惕歐美經濟出現類滯脹風險。