中信證券：一二手價差侵蝕殆盡，定價補貨策略趨變

中信證券認爲，2024年一季度是房地產市場基本面最爲艱難的時刻，但也是迎接政策轉機的時刻。需求側的各項政策在春節前後有望陸續落地，主流企業的經營性現金流持續淨流入。預計部分房地產企業將迎接規模更小但結構更健康的資產負債表，一旦房價企穩，其創造價值的可持續性值得信賴。在房價企穩的假設下，當前地產藍籌已經顯著低估。

▍2024年1月房地產銷售表現慘淡，新房量價齊跌。

根據億翰數據，重點公司2024年1月新房銷售額同比下降34.4%，銷售面積同比下降40.0%。根據緯房研究院數據，截至2024年1月15日，近半個月90個城市房價平均下跌0.4%，其中一线/二线/三四线城市均下跌0.4%。近3個月，90個城市房價平均下跌3.0%，其中一线/二线/三四线城市分別下跌3.0%/3.2%/2.9%。該機構統計的40城租金核心指數顯示，住房租金仍在環比下跌通道。

▍二手表現差強人意，但價格仍在下降通道。

根據Wind，2024年1月14個城市二手房網籤套數同比上升60%（2023年春節在1月份，嚴格來說1月同比意義偏低）。貝殼研究院統計的50個城市的二手房市場景氣指數在過去幾個月持續下行，2023年12月平均爲9.0，即二手房業主上調房價次數佔調價總次數的比例爲9.0%。二手房價格持續下行，2023年12月50個城市的平均二手房價格指數環比下降1.6%，連續6個月下降。二手房掛牌量保持基本穩定。隨着房價的不斷下降，原本低於二手房價的新房價格優勢已經基本不復存在。

▍預計开發企業大幅收縮經營性开支，從而謀求現金流量表基本平衡。

考慮到2月份有春節假期因素，預計1-2月的銷售降幅可能比1月降幅進一步擴大。开發企業整體盈利能力已經很低，且融資性現金流入方面伴隨政策加持，惡性去槓杆的局面預計並不會出現。由此推斷，开發企業短期最有可能的策略是繼續收縮不必要的开支，包括減少拿地，嚴控總部管理費用，推遲不能在短期貢獻銷售回款的項目建安投入。總體來看，中信證券認爲在經營性現金流入和經營性現金流出同時明顯減少的情況下，主流开發企業一季度經營性現金淨流動有望保持平穩。當然，這樣一來，开發投資和新开工面積可能進一步走低。

▍預計二季度基本面走穩。

當前企業快速收縮的態勢和2022年之後的情況有區別。2022年之後雖然有很多企業由於償還債務的壓力开始減少拿地，去化庫存，但當時大多數企業對存貨开發的態度仍然積極，即仍致力於盡快將規劃中面積轉爲可銷售資源，回流現金，修復資產負債表。當時，小部分央國企還致力於補充土地儲備，提升市場份額。2024年年初，由於銷售進一步下降，尤其是藍籌企業的銷售也因爲房價下跌表現不佳（最大的四家央企2024年1月銷售額同比下降27%，並沒有明顯好於行業，且在可售資源擴大的情況下，只相當於2019年同期的62%），企業可能進一步大幅收緊建安的投入，且中信證券預計很少會有公司仍逆市拿地。展望2024年，中信證券預計按揭貸款利率將會下行，核心城市限購政策將會放开，逆周期調節的政策將會較爲有力。中性情景之下，中信證券判斷2024年二季度房地產市場將告別至暗時刻，房價將會企穩。

▍風險因素：

1）房價仍在下跌，如果政策出台相對遲緩，企業信心繼續下挫，新房房價大幅下降，房地產市場存在進一步下滑的可能性。2）三月是房地產企業的償債高峰。盡管中信證券認爲保信用的政策之下，無需擔心龍頭房企的信用風險，但也不排除個別房企在償付公开市場債務方面存在壓力的可能性。3）商業地產租金下降的風險。

▍投資策略：

中信證券認爲，2024年一季度是房地產市場基本面最爲艱難的時刻，但也是迎接政策轉機的時刻。中信證券相信，需求側的各項政策在春節前後有望陸續落地，主流企業的經營性現金流持續淨流入。預計部分房地產企業將迎接規模更小但結構更健康的資產負債表，一旦房價企穩，其創造價值的可持續性值得信賴。在房價企穩的假設下，當前地產藍籌已經顯著低估。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月1日發布的《房地產行業2023年銷售數據點評—一二手價差侵蝕殆盡，定價補貨策略趨變》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004