中金：從匯率、利率到風險溢價

美國宣布加徵關稅之後，出現了股債匯“三殺”的罕見局面。除了交易因素以外，從基本面上來講，市場在定價“美國的滯脹”以及一個“沒那么差的歐元區”。與美國罕見的股債匯“三殺”對應的是人民幣匯率韌性。人民幣匯率的韌性爲松貨幣增加了空間。除了傳統的松貨幣工具以外，幹預風險溢價是更值得關注的政策選擇，央行的結構性工具目前已經在穩定資本市場上有所嘗試。

摘要

美國宣布加徵關稅之後，出現了股債匯“三殺”的罕見局面。除了交易因素以外，從基本面上來講，市場在定價“美國的滯脹”以及一個“沒那么差的歐元區”。從1971年1月到現在，美國股債匯同時出現明顯下跌的月份只有6個，如果4月美股、美債、美元不再大幅變化，2025年的4月將是1971年以來第7個單月美國股債匯都出現明顯下跌的月份。一般來說，美股下跌、美債上漲、美元上漲是投資者更適應的資產變化組合。但如果美國面臨的是“滯脹”風險，同時其他經濟可以憑借“非美國”的力量支撐基本面，那么就有可能出現美國股債匯三殺的局面。2022年12月的美國股債匯三殺可以幫助我們理解這一輪調整的邏輯。

與美國罕見的股債匯“三殺”對應的是人民幣匯率韌性。截至4月中旬，盡管美國對華已累計加徵超100%關稅、遠高於2018-2019年貿易摩擦期間的18%，但人民幣對美元、日元和新興市場貨幣貶值幅度明顯低於2018-2019年，人民幣對美元匯率也強於我們基於國債利差、中國資產風險溢價、美元投資者槓杆行爲和貿易政策不確定性指數搭建的模型所預測的區間。

人民幣匯率的韌性爲松貨幣增加了空間。降低利率中樞能有效降成本，存量貸款利率每下調10個bp就相當於節省2654億元利息費用。居民平均消費傾向仍然有0.66，利率下降也可能支持消費。向前看，我們認爲基本面是決定降息的關鍵因素，目前衍生品計入的中國降息預期已經接近去年12月的水平。

幹預風險溢價是更值得關注的政策選擇，央行的結構性工具目前已經在穩定資本市場上有所嘗試。對我國10年期國債利率的拆解顯示，預期的短期名義利率和期限溢價當前均處於歷史低位，二者可分別解釋2021年至今國債利率下降的一半左右，反映市場可能計入了一個緩慢下調的政策利率路徑，以及很低的長期加息預期。然而，利率過低會導致銀行淨息差縮窄，削弱降息對信貸的刺激作用，還可能助長銀行投機行爲，影響金融穩定。在此情況下，央行可通過擴表壓低風險溢價，更有助於穩定經濟增長。當前我國央行資產負債表有擴張空間。央行擴表也需要財政配合，海外經驗表明這種協同能降低私人部門承擔的風險，保障政策實施效果。

正文

一、人民幣匯率超預期穩定

美國加徵關稅以來，美元並未走強，反而出現股債匯“三殺”的狀況，這是歷史上比較罕見的。4月至今，美元指數累計下跌5%，標普500指數下跌6%，10年期美債利率上升11個基點（美債價格下跌）。從1971年1月到現在，美國股債匯同時出現明顯下跌的月份只有6個，如果4月美股、美債、美元不再大幅變化，2025年的4月將是1971年以來第7個單月美國股債匯都出現明顯下跌的月份（圖表1）。

圖表1：1971年至今，美國股債匯同時明顯下跌的月份只有6個

資料來源：Wind，中金公司研究部

一般來說，美股下跌、美債上漲、美元上漲是投資者更適應的資產變化組合。如果美國增長下行，由於盈利預期下調，美股就會下行。與此同時，由於增長下行，通脹也會下行，貨幣政策隨之放松，利率也會下降，美國國債就會上漲。而作爲全球重要的需求引擎和流動性的提供者，一旦美國經濟增長下行，其他國家的基本面會比美國更差、政策空間相對美國更小，美元會扮演避險資產的角色，因此美元一般會上漲。

但如果美國面臨的是“滯脹”風險，同時其他經濟體可以憑借“非美國”的力量支撐基本面，那么就有可能出現美國股債匯三殺的局面。2022年12月的美國股債匯三殺可以幫助我們理解這一輪的狀況，當時市場在定價美國的滯脹以及歐洲和日本好於預期的基本面。2022年12月美聯儲議息會議的點陣圖超出市場預期，當時商品通脹回落，但服務通脹粘性較強、勞動力市場供給比較緊，這也是美聯儲認爲通脹風險還沒有解除、需要保持較高利率的重要原因，因此美債收益率上升，而過緊的貨幣政策加劇了市場對衰退的擔憂，因此美股下跌。以上的情況直接體現在了2022年12月（尤其是下半月）的股債雙殺。

當時，在定價美國“滯脹”的同時，歐洲和日本經濟的基本面反而好於預期，導致美元兌歐元、日元都出現了貶值。在進入4季度之前，歐元和日元兌美元的匯率都達到了20年的最低水平。受到俄烏衝突的影響，市場一直擔心歐元區能源危機發酵，然而，進入12月後，北半球出現異常暖冬，北半球氣溫大舉反彈，導致供暖需求下降，歐洲的天然氣庫存不降反升，之前市場擔心的能源危機並未上演；2022年12月20日，日本央行公布的貨幣政策聲明“變相”地放棄了超寬松的貨幣政策，出乎意料地調整了收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC），將10年期日本國債收益率的波動範圍的目標水平從±0.25%擴大到±0.5%。我們認爲這本質上反映了日本通脹持續上升後帶來的貨幣政策調整。

圖表2：美國“滯脹”且非美國家基本面較好時，美國可能出現股債匯“三殺”

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認爲圖表2揭示的機制仍然可以幫助我們理解這一次美國的股債匯三殺：從基本面上來講，市場在定價“美國的滯脹”以及一個“沒那么差的歐元區”。

► 美國政府的兩個長期目標看起來不符合基本常識。美國政府認爲加徵關稅最終可以實現兩個目的（合理性面臨較大質疑），一是制造業回流，二是減少貿易逆差。這兩個目的之後有“兩筆账”很難算得清楚。第一是勞動力資源的账本，美國目前基本處於充分就業的狀態，失業率達到歷史較低位（圖表3），從宏觀上來說並沒有多余的勞動力資源可以用於制造業。第二是經常账戶的账本，從總量層面來看，我們認爲美國經常账戶並沒有顯著失衡。如圖表4所示，如果只看制造業的話，2024年美國制造業的貿易逆差約1.59萬億美元，佔GDP的5.44%。然而，美國在農業、能源領域有較大的貿易順差，2024年美國的農產品貿易順差爲230億美元，佔GDP的0.08%，能源和礦產品貿易順差爲820億美元，佔GDP的0.28%。同時，經常账戶除了包括貨物貿易還有服務貿易，美國服務貿易常年處於順差狀態，2024年美國服務貿易順差約2950億美元，佔GDP的1%。綜合來看，2024年美國的貨物貿易和服務貿易赤字佔GDP的比重爲3.14%，貿易並未顯著失衡（圖表4）。

圖表3：美國當前失業率處於歷史較低位

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表4：美國在農產品、能源和礦產品、服務貿易領域都存在順差

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

► 如何在勞動力充分就業、經常账戶沒有顯著失衡的狀態下達到制造業回流和縮小經常账戶赤字的目標呢？從宏觀上來說，美國可能需要一場衰退才能實現這些目標。內需減少之後才可能有富余的勞動力用於制造業就業，同時內需減少之後可以降低對海外產品的需求來降低貿易逆差。綜合來看，美國政府以極端方式挑战全球的經貿秩序，似乎要用一場衰退來實現本就不合理的經濟目標，投資者很難接受這樣的邏輯。更進一步地，美國選擇的衰退是由供給衝擊（關稅）引起的衰退，這種模式對價格的影響有較強的結構特徵，使得投資者難以確定美聯儲未來的政策路徑。一方面，關稅上升或將導致美國進口品的價格上升；但另一方面，4月3日歐佩克+宣布增產原油、俄烏局勢並未進一步惡化，全球油價大幅下跌。市場既不敢確信最終的通脹走勢，也不敢確信美聯儲到底是選擇更重視通脹還是更重視增長，同時還在擔憂美債淨供給的上升。因此，即使在基差交易和利率互換套利交易引起的去槓杆暫時平靜之後，美債利率仍然居高不下。

► 與此同時，歐洲的基本面展現出韌性。3月，德國議會通過決議放寬“債務剎車”，允許國防开支突破GDP的1%，並拓寬國防开支的範圍，在軍事裝備升級的基礎上，還允許資金用於民防、信息安全等。此外，德國議會還通過了5000億歐元規模的基礎設施投資基金，重點支持現代交通網絡、數字基礎設施、可再生能源和住房建設等，我們認爲這有望拉動對各類原材料及相關制造業產品的需求。此外，4月歐佩克+同意自5月起向市場增加供應41.1萬桶原油/日，使全球油價承壓。穩定且充足的原油供應可降低歐洲制造業企業的能源成本，疊加財政擴張帶來的增量需求，有利於企業擴大生產規模，支撐歐洲經濟增長。

美元的弱勢反映了全球對美元的相對需求下降，這在一定程度上也會緩解人民幣兌美元匯率的貶值壓力。再加上央行反復強調糾正“人民幣定價的單邊預期”。因此我們看到，人民幣匯率的走勢相對於2018-2019年中美貿易摩擦時期要更有韌性：

► 除了對歐元貶值幅度較大以外，人民幣對其他貨幣的貶值幅度都要小於2018-2019年貿易摩擦時期。自2月1日特朗普宣布對中國加徵10%關稅至4月18日，以中美貿易額加權平均關稅稅率計算，美國對華已累計加徵超100%關稅，期間人民幣對美元累計貶值0.53%，對日元貶值8.45%，對東盟貨幣和墨西哥比索分別貶值2.16%和4.15%。而2018-2019年中美貿易摩擦期間人民幣貶值幅度明顯更大：2018年3月至2019年9月，美國對華累計加徵約18%關稅，人民幣對美元貶值11.27%，對日元貶值10.80%，對東盟貨幣和墨西哥比索分別貶值7.12%和6.86%（圖表5）。

► 人民幣對美元匯率也明顯強於傳統模型預測的區間。在此前的專題報告當中，我們搭建了一個由中美10年期國債利差、中國風險溢價指數（民間融資利差和住宅租金利差的綜合）、美元投資者風險偏好（以美國金融系統槓杆指數衡量）、美國貿易政策不確定性指數組成的回歸模型，來擬合美元兌人民幣的匯率。截至2025年4月18日，人民幣兌美元匯率實際爲7.30元/美元，低於我們的模型擬合的95%置信區間下限（7.43元/美元）（圖表6）。

圖表5：美國本輪對華加徵關稅後，人民幣貶值幅度低於2018-2019年中美貿易摩擦期間

注：統計截至2025年4月18日。對東盟貨幣匯率採用新加坡元、越南盾、泰銖、馬來西亞林吉特匯率加權平均計算，2018-2019年幣值使用2017年中國對上述四國出口額爲權重，2025年幣值使用2024年中國對上述四國出口額爲權重。美國對華加徵關稅幅度爲PIIE根據中美貿易額計算的加權平均稅率變化幅度

資料來源：PIIE，Wind，中金公司研究部

圖表6：人民幣匯率強於我們模型預測的區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、人民幣韌性爲松貨幣創造空間

從實體經濟角度來講，人民幣貶值有利於緩衝外需下降對經濟增長的拖累。2018-2019年中美貿易摩擦期間，美國累計對華加徵關稅約18%，同時期內人民幣對美元貶值幅度約11.3%（圖表7）。人民幣兌美元匯率貶值的節奏與關稅稅率上升的節奏較爲一致：當關稅摩擦烈度較高時，人民幣貶值的幅度也較大。人民幣貶值一定程度上對衝了關稅稅率的上升：調整匯率因素後，美國對華關稅稅率實際上只上升了7個百分點左右，低於不考慮匯率因素時的18個百分點。當然，從另一方面來看，匯率走弱將從資本項下帶來金融條件緊縮效應，二者權衡，匯率貶值的效果未必爲正。

圖表7：上一輪中美貿易摩擦期間，人民幣有所貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

在人民幣匯率偏穩的情況下，松貨幣的空間被打开，比如適當降低利率。截至2025年3月，中國境內人民幣貸款總量爲265.4萬億元，存量貸款利率每下調10個bp就相當於節省2654億元利息費用（相當於GDP的0.2%）。考慮到截至2024年底，商業銀行淨息差已降至歷史新低的1.52%，較不良貸款率（1.50%）僅高出2bp（圖表8）。如果真的進行存量貸款利息調降，存款利率大概率也要同時下降。總需求對利率可能仍然有彈性。中國仍然處在正常利率空間，貸款利率仍然明顯高於0。我們以國家統計局住戶調查的居民人均消費支出佔人均可支配收入的比例計算，2024全年中國居民平均消費傾向仍然有0.66左右。截至2025年3月底，居民部門共有約83.9萬億元的貸款，貸款利率每下降0.1個百分點，平均可以爲居民部門節省利息支出約839億元，即使假設按照平均消費傾向的一半（0.33）進行消費，也可以創造約277億元消費支出。

此外，中美10年期國債利差一直以來被認爲是中國降息的一個制約因素。原因在於，市場認爲貨幣政策需要考慮匯率的穩定，如果中國降息導致中國國債利率下行，與美國國債的利率差距進一步擴大，可能會加大人民幣的貶值壓力。4月初特朗普宣布對等關稅至4月18日，美國10年期國債利率由4.17%左右升至4.34%，中國10年期國債利率則從1.81%降至1.65%左右，中美10年期國債利差走闊近33bp，但人民幣兌美元匯率貶值幅度不到0.5%，爲後續可能的降息留有空間。

從歷史上來看，決定貨幣政策更重要的變量還是經濟增長的走勢。我們在之前的報告《穩匯率之後的寬松空間》中指出，穩匯率不一定會阻礙降息，兩者有時幾乎會同時出現，關鍵還是在於基本面的形勢。舉例來說，2020年2-4月疫情衝擊期間，人民幣兌美元匯率有快速破7的趨勢，央行於3月將全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數由1上調至1.25以對衝人民幣貶值壓力，同時分別於2月初、3月底兩次下調7天逆回購利率共30bp，於2月、4月兩次下調MLF利率共30bp。另外，2023年二季度末、三季度初我國處於應對經濟下行壓力的關鍵時期，人民幣兌美元匯率從6月初的7.12貶值至6月底的7.26，7月下旬，央行將全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數由1.25上調至1.5，同時於6月初下調7天逆回購利率10bp，於6月、8月兩次下調MLF利率共35bp。基本面的形勢會改變貨幣政策目標的排序，今年一季度由於財政發力、增長相對較好，貨幣政策的重點轉向金融穩定，資金利率維持了一個相對較緊的態勢，至3月中旬，市場幾乎完全回吐了去年10月底以來的降息預期（圖表9）。

4月以來，隨着美國對華關稅落地，市場對於貨幣寬松的預期再起，目前衍生品市場隱含降息預期接近去年12月底的水平。目前關稅摩擦的影響還有待觀察，但如果經濟的下行壓力顯現，降息概率將上升。

圖表8：當前商業銀行淨息差已降至歷史新低，與不良貸款率接近

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：目前衍生品市場隱含降息預期已回落至去年年底水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、從無風險利率到風險溢價

政策利率下調可以到什么水平？當前我國長端利率水平隱含了市場對貨幣政策什么樣的預期？對我國10年期國債利率的理解可以從它的兩個組成部分入手：預期的短期名義利率和期限溢價（圖表10）。

► 預期的短期名義利率路徑指示了市場對短期利率中樞的預期。如果未來的短期利率路徑是完全確定的，那么根據無套利條件，持有10年期國債的年化回報應該與滾動10年持有1年期國債或者滾動120個月持有1個月repo的年化回報相同，此時10年期國債利率應等於一系列未來短期利率的幾何均值。預期的短期名義利率水平反映了投資者對未來名義中性利率的預期，也計入了央行將政策利率保持在名義中性利率之下（之上）以刺激總需求（壓低通脹）的可能性。進一步地，對名義中性利率的預期則隱含了市場對長期通脹和長期實際利率的看法，如果市場對未來增長較爲謹慎，則名義利率預期也可能處於低位。

► 期限溢價指的是現實中未來短期利率路徑不確定、可能發生超預期波動時，投資者所要求的額外風險補償。不同於根據短端和長端利率差距計算的期限利差，期限溢價無法直接觀測，需要在無套利條件等假設下使用理論模型計算。期限溢價隱含了投資者對未來中性利率波動和貨幣政策波動的看法，市場對未來基本面和貨幣政策路徑的預期越一致，期限溢價可能越低。

圖表10：10年期國債利率可拆解爲預期的短期名義利率和期限溢價

資料來源：中金公司研究部

我們的模型顯示，中國10年期國債利率的下行並不能完全用降息預期來解釋：對短端利率預期的下調只解釋了國債利率下降的一半，另一半則是由期限溢價的下降解釋。學界常用仿射期限溢價模型來拆解長端利率。基於ACM和Hamilton-Wu兩種仿射期限溢價模型，我們將10年期國債利率拆解爲預期的短期名義利率和期限溢價兩部分。模型拆解結果顯示，2021年2月至2025年4月，10年期國債利率累計下行了169bp，其中預期的短期名義利率下行了75bp，期限溢價下行了90bp（圖表11），剩余4bp爲模型擬合誤差。期限溢價可解釋這段時期內10年期國債利率下行的53%。我們的模型顯示，目前10年期國債利率隱含的預期短端利率和期限溢價水平分別爲1.30%和0.37%。

圖表11：模型顯示，期限溢價下行可解釋2021年2月至今10年期國債利率下行的53%

資料來源：Wind，中金公司研究部

更直觀地講，利率曲线結構隱含的市場交易邏輯是這樣的：央行對短端利率的下調可能非常謹慎，但是在一個較長的時間內、央行加息的可能性較低。

加息可能性較低是容易理解的，因爲中國有一系列的結構性問題還需要時間去化解。私人部門來看，截至2024年底，我國居民、非金融企業槓杆率分別爲61.4%、168.4%，均處於歷史較高位。政府部門來看，目前地方仍處於債務化解階段，雖然中央於去年底推出增加地方債務限額置換存量隱性債務等一攬子化債措施，但今年1-2月全國稅收收入同比負增、土地出讓收入仍在下滑，加上融資平台存量債務仍然不低、融資仍處於嚴監管狀態，地方償債壓力仍然不輕：3月6日，潘功勝行長在全國人大記者會上表示，2024年末融資平台經營性金融債務規模約14.8萬億元。此外，房地產仍面臨去庫存壓力，截至3月底全國商品房待售面積達7.9億平方米，同比增長5.1%，需求側的保障房供給和城中村改造對商品房去化的貢獻或有限：由於十四五期間籌建進度靠前，今年多數人口淨流入城市的保障房計劃供應套數持平或略低於去年。私人部門槓杆、地方債務、房地產庫存仍然需要時間消化，居民通脹預期位於2005年以來的最低位，收入信心也比較弱，爲了保持經濟增長可持續，利率需要保持在較低水平。

一個並不嚴謹但聽上去符合常識的推論是：如果基本面還有壓力、長周期內加息的概率很低，那么降息的可能性就要相對大一些、政策利率的水平也會較低。但利率曲线反映的市場預期並不是這樣。從我們對利率曲线模型的拆解來看，市場預期未來長周期的名義短期利率中樞仍然要高於1%，距離現在的政策利率水平並沒有太大的下調空間。

那么爲什么市場預期的未來短期名義利率（1.3%）仍然比1%要高呢？我們認爲這可能是對短期貨幣政策態勢的反應。央行主管媒體金融時報曾在2024年2月18日發表《利率政策實際效果正逐步顯現》指出，“當政策利率過低時，貨幣需求迅速擴大，貨幣政策可能失效，也即政策利率存在閾值。當政策利率低於閾值時，貨幣政策作用將大幅衰減”。所謂“貨幣政策作用將大幅衰減”，實際上是有學術研究支撐的。一方面，利率過低時銀行淨息差顯著縮窄，導致銀行借貸意愿降低。BIS基於全球銀行的研究表明，利率下降對銀行息差有非线性影響，短端利率越低，每單位利率下降對銀行淨息差的拖累越大，刺激信貸的作用也越弱；當短端利率低於一定閾值後，利率進一步下降無法繼續帶來銀行信貸增長，這被一些學者形象地稱爲“reversal rate”，即利率太低時再降息無助於信貸寬松。圖表8顯示這問題在中國可能也有所顯現。另一方面，低利率、低息差環境可能助長金融機構的投機行爲，影響金融穩定。德國央行的研究表明，08年金融危機後極低的利率環境促使德國的商業銀行放貸給風險更大的企業：截至2021年底，德國商業銀行向債務-EBITDA比例高於中位數的企業發放的貸款佔貸款總額的73%。BIS、波士頓聯儲的研究則發現，低利率下銀行存貸業務利潤降低，因此主動轉向金融產品投機、證券承銷、資本市場中介等風險相對更高的業務，或者縮短存款期限、拉長貸款期限和投資久期，導致資產和負債的期限錯配更加嚴重。

出於維持貨幣政策效果和金融穩定的考量，如果無風險利率的調整有約束，央行也可以擴表壓低風險溢價。我們在報告《貨幣政策如何“超常規”》中指出，名義利率由兩個部分組成：一個是無風險利率，一個是風險溢價。當前我國雖然大部分利率在下降，但仍有民間融資利率、小額貸款利率在上升，驅動它們上升的因素正是風險溢價，也就是借款人對風險的厭惡。我們綜合民間融資利差和住宅租金回報利差計算的風險溢價指數表明，中國當前的風險溢價可能處於不低的位置。

從海外央行的經驗來看，在經濟和金融遭受較大壓力的時候，央行會突破傳統思維，擴大可接受的抵押品範圍，調整基礎貨幣的投放方式，主動承擔一部分風險，通過資產負債表擴張降低風險溢價。例如2008年金融危機期間，美聯儲設立了定期資產支持證券借貸便利（TALF）和商業票據信貸便利（CPFF），資產支持證券和商業票據在當時都面臨收益率走高、發行量下降、流動性承壓的問題（圖表12）。在TALF下，個人和法人可以將高評級資產支持證券抵押給美聯儲，獲取期限3-5年的無追索權貸款。在CPFF下，美聯儲設立一個SPV向符合條件的發行企業購买高評級商業票據。兩類資產的信用利差在美聯儲出手後顯著下降，發行量穩步回升，企業融資成本因此改善。類似的例子還有日本央行於疫情期間設立的支持中小企業融資計劃（NFPM，接受金融機構向中小企業發放的貸款作爲抵押）和支持企業融資計劃（SFSO，接受企業債、商業票據、資產支持證券等多種抵押品）等。

圖表12：美聯儲降息過程中擴大了購买和接受抵押的資產範圍

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國央行歷史上也有類似的直接或者間接幹預風險溢價經驗，目前也在積極嘗試。在2020-2022年這三年時間裏，央行一方面調降存款准備金率200bp以上，下調MLF利率、7天逆回購利率各50bp，另一方面積極通過多種結構性工具將信貸資源更有效地傳導到經濟中的關鍵部門和薄弱環節，如創設普惠小微企業貸款支持工具支持受疫情衝擊較嚴重的小微企業，創立科技創新再貸款和普惠養老專項再貸款支持經濟結構轉型，設立保交樓貸款支持計劃促進房地產市場信心恢復等（圖表13）。2024年9月，央行又創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）和股票回購、增持專項再貸款兩類再貸款工具爲股票市場提供流動性支持。SFISF首期規模5000億元，截至3月底已執行兩批互換便利、總額超過1000億元；股票回購、增持專項再貸款首期額度3000億元，目前已超過400家公司公开披露股票回購增持再貸款，貸款額度上限近800億元。

央行的擴表行爲或已經體現在對股票市場的支持當中。今年4月初美國對等關稅落地後，我國股票市場經歷較大幅度調整，央行發言人表態稱“堅定支持中央匯金公司加大力度增持股票市場指數基金，並在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩運行”。

圖表13：人民銀行在2020-2022年的主要貨幣政策回顧

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國央行資產負債表相對GDP的比例處於歷史較低水平。中國自2009年以來，央行資產負債表相對GDP的比例不斷降低，主要依靠降低存款准備金率保證可流通的基礎貨幣供應。截至2025年2月，中國央行資產負債表佔GDP的比例爲35%，處於過去20年以來的17%分位數，客觀上存在擴張空間。與央行資產負債表佔GDP比例下降相對應的，則是商業銀行資產負債表的不斷擴張：截至2024年底，我國銀行業總資產約445萬億元，是GDP的約3.3倍，而2009年時僅爲2.2倍（圖表14）。

圖表14：中國央行與銀行總資產相對GDP的變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

在不確定性較大的時刻，央行擴表更需要財政的配合，如果仍然要求私人部門承擔全部風險的話，央行的擴表行動可能不一定順暢。參考海外的經驗來看，央行財政的配合有多種方式，既有可能是央行從二級市場購买國債，也有可能是財政出資本金設立特殊目的公司、央行給予資金進行支持等，或者央行直接擴大可接受抵押品的範圍、幹預風險資產市場。例如美聯儲於2020年3-4月設立了主街貸款計劃（MSLP）和工資保障計劃流動性工具（PPPLF），在MSLP下，美聯儲通過SPV購买金融機構向中小企業發放的合資格貸款的95%份額，並與金融機構按照95%和5%比例共擔風險；如遇壞账，美聯儲首先使用所購买貸款的利息收入彌補損失，此後可使用美國財政部提供的750億美元信用保護。在PPPLF下，金融機構以向小企業發放的工資保障計劃貸款爲抵押從美聯儲獲得低息貸款。由於所有PPP貸款均獲得了美國小企業管理局的100%擔保，因此美聯儲PPPLF工具的信用風險事實上全部由美國財政承擔。我們的統計顯示，美國、英國、日本央行在疫情期間推出的13個結構性工具中，央行承擔全部或部分風險的有9個，財政提供完全和部分擔保的有8個，實際產生壞账的只有4個，且壞账率小於2%（圖表15，圖表16）。海外央行直接幹預風險溢價未必會虧損，有時還能帶來收益，即使承受一部分虧損，央行執行貨幣政策的職能也不會受到影響，央行在財政配合下主動承擔一部分風險有助於擴表行動更加順暢。

圖表15：美英日在疫情期間推出的13個政策工具中，多數由央行承擔部分或全部風險

注：統計截至2024年12月。工具包括美國的定期資產支持證券借貸便利（TALF），商業票據信貸便利（CPFF），一級交易商信貸便利（PDCF），企業信貸便利（CCF），貨幣市場基金流動性便利（MMFLF），主街貸款計劃（MSLP），工資保障計劃流動性工具（PPPLF），英國的恢復貸款計劃（BBLS），疫情企業貸款計劃（CBILS），疫情大企業貸款計劃（CLBILS），支持中小企業的定期融資計劃（TFSME），日本的支持中小企業融資計劃（NFPM），支持企業融資計劃（SFSO）

資料來源：美聯儲，英國央行，日本央行，中金公司研究部

圖表16：美英日在疫情期間推出的13個政策工具名單