長城證券點評美國1月制造業PMI：新一輪庫存周...

核心觀點

結論：1月份，在新訂單的拉動下，美國制造業PMI大幅上升，新一輪庫存周期正在提速。最近公布的一系列數據都在印證美國經濟再度進入繁榮期，包括強勁的消費、回暖的房地產市場等，而制造業PMI回升也將爲美國經濟增長進一步添薪加柴。美國經濟正處在美林時鐘的繁榮期，美股上漲行情可能仍將延續。

數據：美國1月制造業PMI指數49.1%，前值47.1%。

要點：強勁內需拉動新訂單指數。1月份美國制造業新訂單52.5%，遠高於前值的47.0%，不僅直接越過榮枯线，而且創2022年5月以來新高。上月，美國新訂單指數回落，但長城證券在報告中指出“從趨勢而言，新訂單指數仍在轉暖”，這一判斷如今得到驗證。

產出擴張指向庫存周期。1月份，美國制造業PMI指數50.4%，高於前值的49.9%。制造業PMI產出指數與制造商庫存銷售比所反映出的美國庫存周期較爲一致。美國制造業產出擴張也符合長城證券對於美國經濟或將進入新一輪庫存周期的判斷。往後看，美國新訂單快速增長，或將帶動產出持續指數回升。

就業指數回落可能是短暫現象，勞動力市場總體上依然較爲緊張。1月份，美國制造業PMI就業指數47.1%，略低於前值。長城證券認爲，聖誕假期後美國工人返回勞動力市場的速度可能較慢，導致就業人數下降。隨着工人返工，勞動力參與率上升，就業人數可能會出現反彈。

庫存類指標顯示制造業補庫需求逐漸增強。首先原材料庫存指數上升表明制造業正在補充庫存。然後在生產擴張的情況下，產成品庫存大幅減少，顯示當月出貨較快，企業被動去庫，因此之後具有較高的補庫動能。最後雖然訂單庫存指數略有下降，但新訂單增長強勁，未來產出和出貨量可能繼續走高。

需求擴張下，原材料價格指數反彈。1月份，美國制造業原材料價格指數52.9%，遠高於前值45.2%，表明價格有所上漲。這進一步降低了美聯儲提前降息的概率，在經濟需求旺盛的情況下，長城證券需要注意美國通脹二次反彈的風險。

總體而言，1月份美國制造業PMI指數進一步反應出經濟逐步進入新一輪庫存周期。PMI新訂單指數的大幅回升說明了消費旺盛，產出擴張和庫存類指標說明制造業向好。長城證券延續之前的觀點，美國消費需求強勁，進入新一輪周期後，經濟繼續增長，美股漲勢仍可延續，美聯儲不具備降息條件。

1美國制造業PMI大幅回升

2024年1月，在新訂單的拉動下，美國制造業PMI大幅上升，新一輪庫存周期正在提速。美國1月份制造業PMI指數49.1%，前值47.1%，大幅回升2個百分點，而且遠高於預期值47.4%。最近公布的一系列數據都在印證美國經濟再度進入繁榮期，包括強勁的消費、回暖的房地產市場等，而制造業PMI回升也將爲美國經濟增長進一步添薪加柴。美國經濟正處在美林時鐘的繁榮期，美股上漲行情可能仍將延續。

強勁內需拉動新訂單指數。1月份美國制造業新訂單52.5%，遠高於前值的47.0%，不僅直接越過榮枯线，而且創2022年5月以來新高。上月，美國新訂單指數回落，但長城證券在報告中指出“從趨勢而言，新訂單指數仍在轉暖”，這一判斷如今得到驗證。美國的零售增速和消費增速都正在回升，在較高的工資增速支撐下，美國消費依然旺盛。新出口訂單指數下滑，可能與歐洲經濟疲軟，中國經濟復蘇較弱有關。1月份美國新出口訂單指數45.2%，是2020年5月以來最低水平。

產出擴張指向庫存周期。1月份，美國制造業PMI指數50.4%，高於前值的49.9%。美國制造業產出指數時隔兩個月之後重新回到擴張區間。從歷史數據看，制造業PMI產出指數與制造商庫存銷售比所反映出的美國庫存周期較爲一致。美國制造業產出擴張也符合長城證券對於美國經濟或將進入新一輪庫存周期的判斷。往後看，美國新訂單快速增長，或將帶動產出持續指數回升。

就業指數回落可能是短暫現象，勞動力市場總體上依然較爲緊張。1月份，美國制造業PMI就業指數47.1%，略低於前值的47.5%。這與之前公布的美國新增ADP就業人數低於預期相一致。1月新增ADP就業人數10.7萬人，低於前值15.8萬人，也低於預期值14.5萬人。12月，美國勞動力參與率下滑0.3個百分點至62.5%，這可能與聖誕假期有關。長城證券認爲，聖誕假期後，美國工人返回勞動力市場的速度可能較慢，導致就業人數下降。美國1月份ADP工資增幅5.2%，比勞工部統計的4.1%更高，在較高工資增速推動下，隨着工人返工，勞動力參與率上升，就業人數可能會出現反彈。

庫存類指標顯示制造業補庫需求逐漸增強，但需求依然強勁，導致被動去庫。首先看原材料庫存，1月份美國制造業PMI原材料庫存指數46.2%，前值43.9%。原材料庫存指數上升表明制造業正在補庫。ISM報告表示“小組成員公司繼續密切關注生產庫存水平，從年初开始，有跡象表明愿意投資增加庫存，以提高准時交貨率，收入預測准確度並提高客戶滿意度。”

然後看產成品庫存，1月份美國制造業PMI產成品庫存指數43.7%，前值48.1%。在產出擴張的情況下，產成品庫存大幅減少，顯示出當月出貨較快，這與新訂單增長相一致。需求依然強勁，導致制造業被動去庫，制造業企業具有較高的補庫動能。ISM報告指出“客戶的庫存水平下降，進入‘過低’區域。小組成員報告說，他們公司的客戶庫存產品嚴重短缺，這被認爲對未來的新訂單和生產有利。”

最後看訂單庫存，1月份美國制造業PMI訂單庫存指數44.7%，前值45.3%，表明積壓訂單隨着供應改善正在逐漸修復。綜合來看，產出指數和產成品庫存之差擴大反映出當期出貨量較好，產出和原材料庫存之差較高反應出企業補充原材料的需求較強，新訂單和庫存訂單指數預示未來出貨量繼續可能走高。

需求擴張下，原材料價格指數反彈。1月份，美國制造業原材料價格指數52.9%，遠高於前值45.2%，表明價格有所上漲。這進一步降低了美聯儲提前降息的概率，在經濟需求旺盛的情況下，長城證券需要注意美國通脹二次反彈的風險。過去一年，美國通脹降低得益於中國和歐洲需求相對較弱，壓制了全球大宗商品價格，緩解通脹壓力。隨着中國加強政策刺激力度，需求上升的話，也會對美國通脹形成壓力。因此，美聯儲還未到可以降息的時候。

1月份美國制造業PMI指數進一步反應出經濟逐步進入新一輪庫存周期。在《2024年美國經濟展望》中，長城證券認爲“短期來看，美國居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期”。PMI新訂單指數的大幅回升說明了消費旺盛，導致被動去庫，而產出擴張和庫存類指標預示未來較高的補庫需求。長城證券延續之前的觀點，美國消費需求強勁，進入新一輪庫存周期後，經濟繼續增長，美股漲勢仍可延續，美聯儲不具備降息條件。

風險提示

金融風險爆發；美聯儲貨幣政策超預期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

注：本文來自長城證券2024年2月2日發布的《新一輪庫存周期正在提速——美國1月制造業PMI點評》，分析師：蔣飛 S1070521080001；賀昕煜（研究助理）S1070122050027