中信證券：海外庫存周期是決定出口的核心因素

盡管2023年出口錄得負增長，但趨勢上已經在年底逐步企穩，同時呈現出結構上“多點开花”的特點。其中對歐盟和俄羅斯的汽車出口、對一帶一路沿线國家的機電音像設備和光學醫療儀器出口、對新加坡等國的船舶出口等是拉動2023年出口的重要力量。展望2024年，海外庫存周期是決定出口的核心因素。預計在我國出口中佔比較高的美國和歐元區將分別最早於2024年一季度末和二季度初迎來補庫，多數帶路經濟體也將於年內开啓補庫周期。且受益於帶路合作和逆全球化背景下再分工等因素，中國出口產品在一帶一路國家的份額佔比預計仍將趨勢性上升。總體來看，我國出口承壓局面有望在2024年得到扭轉。從行業視角看，美歐補庫、美國降息和我國出口競爭力向中上遊轉移等將爲我國2024年出口提供結構性機遇。其中電腦及軟件、農產品原材料、石油產業鏈、醫藥產業鏈、部分高端制造等行業的出口需求均有望持續改善。

▍2023年四季度以來我國出口增速逐漸企穩，全年來看對歐盟和俄羅斯的汽車出口、對一帶一路沿线國家的機電音像設備和光學醫療儀器出口、對新加坡等國的船舶出口表現亮眼。

中信證券測算，2023年向歐盟、俄羅斯的出口合計拉動我國車輛及其零附件出口增長13.5個百分點，向沙特、阿聯酋、土耳其、俄羅斯等一帶一路沿线國家的出口分別拉動我國機電音像設備和光學醫療儀器出口增長1.6、1.9個百分點，向新加坡、巴西、日本的出口合計拉動我國船舶出口增長14.6個百分點，我國外貿結構呈現“多點开花”的特徵。

▍從海外去庫進展來看，我國出口承壓局面有望在2024年迎來扭轉，中信證券預計2024年中國對外出口增速在2%左右。

第一，在我國出口中佔比較高的美國和歐元區已經分別於2023年7月和8月前後开啓被動去庫階段，當前其庫存指標分別位於12.9%和52.6%的較低歷史分位水平，中信證券判斷美國和歐元區最早將分別於2024年一季度末和二季度初迎來補庫階段。

第二，2023年對我國出口構成較強支撐的“一帶一路”國家多數也將在2024年迎來補庫拐點，中信證券測算泰國、巴西和俄羅斯當前庫存指標分別位於20.8%、20.5%和54.2%的較低歷史分位水平。此外，自2018年以來東盟、拉美、南非等帶路經濟體對我國進口依賴度呈現上升趨勢。中信證券測算，截至2023年三季度，越南、印尼、泰國、菲律賓、巴西、阿根廷、南非對中國的進口依賴度分別上升至35%、28%、25%、25%、23%、22%、20%，預計來自“一帶一路”的需求將延續較快增長。

第三，2023年1-12月，中國出口價格指數平均較2022年下降12.9%，對出口增速構成一定壓制。WTO預測2024年世界商品貿易的增長率可能較2023年回升2.5個百分點，全球貿易需求回暖將使得2024年價格因素對出口增速的拖累明顯減小。

▍從行業視角看，歐美補庫、美國降息和我國出口競爭力向中上遊轉移將爲我國2024年出口提供結構性機遇。

美國方面，2023年美國農產品原材料、電腦及軟件行業庫銷比分別處於11%、15%分位，已經开啓主動補庫；食品及相關產品、家具及家居的庫銷比歷史分位數分別爲38%、47%，預計將在2024年上半年开始補庫。歐元區方面，焦煤和精煉石油產品、醫藥產品和制劑兩個行業中企業對自身產成品庫存水平的評估結果分別位於15%和8%的歷史低位，對過去三個月訂單狀況的評估結果分別位於61%和64%的歷史高位，相關企業可能已經开始補庫。如果2024年美國降息落地，中國對美國出口家具等地產後周期產品有望從中受益。此外，中信證券測算2022年中國集成電路和電子元件產品、機動車、運輸設備的RCA分別較2018年上升0.6、0.2和0.2單位，我國出口競爭力不斷向中上遊轉移，中長期看我國中高端制造業出口佔比有望持續擴大。

▍風險因素：

中美矛盾進一步加劇，我國經濟發展面臨的外部環境惡化，海外加息超預期，我國內需恢復不及預期，國內政策不及預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月31日發布的《進出口專題研究—從海外庫存周期看中國出口鏈的總量與行業機遇》報告，分析師：楊帆S1010515100001；崔嶸S1010517040001；瑪西高娃S1010520100001