中金：暫停降息才能繼續降息

北京時間今天凌晨，美聯儲1月FOMC會議決定按兵不動，維持基准利率在4.25-4.5%不變，與市場預期一致。會議聲明及鮑威爾會後記者會的發言也基本符合預期。由於此次降息前，市場對於美聯儲暫停降息已有充分准備，CME利率期貨隱含的暫停降息概率高達99.5%，因此市場對本次會議的分歧不大，各類資產在會後的表現也較爲平淡，美股小幅回調，美債衝高回落，美元基本持平。

市場更關注的是本次會議傳遞的對未來降息路徑的暗示，鮑威爾在新聞發布會上強調後續降息的時點與幅度將基於數據，“需要看到通脹回落的實際進展（real progress）以及勞動力市場的一定疲弱（some weakness）”[1]。

此次暫停降息後，疊加特朗普各項政策的影響，後續的政策路徑如何？還能否降息？資產應該如何交易？是投資者普遍關心的問題（《特朗普2.0時代开啓》）。針對未來美聯儲的政策路徑和資產影響，中金結合此次會議信息分析如下。

此次會議信息：暫停降息，認爲利率不夠“限制性”，需要看到通脹回落和就業市場走弱

此次會議決定暫停降息，同時會議聲明做了如下調整[2]：1）強調勞動力市場的韌性，會議聲明中勞動力市場維持穩定（remain solid），失業率維持低位（stabilized at a low level）；2）強調通脹回落缺乏進展，依然偏高（remains somewhat elevated）。

在隨後的新聞發布會上，鮑威爾也傳遞出較爲謹慎的信息。鮑威爾表示，當前利率限制性不強（less restrictive），美聯儲不急於調整貨幣政策（do not need to be in a hurry），條件是要看到通脹回落的實際進展（real progress on inflation）以及就業市場的疲弱（some weakness）。

未來降息路徑：暫停而非結束，上半年仍是“窗口”，但關鍵看特朗普政策進度

本次會議美聯儲暫停降息符合市場預期，尤其是12月意外走弱的通脹和強勁的就業數據進一步支持了本次暫停降息的決策。那么往後看的政策路徑如何？中金從四個角度討論如下：

►爲何暫停降息？ 一是防止預期過度透支過猶不及。近期就業、制造業PMI等數據已在前期寬松下改善，本次降息必要性下降。從基本面角度，本輪美國經濟周期本來不面臨大幅的衰退壓力，美聯儲也不需要降很多次息，這是因爲美國各部門的成本和回報“挨得很近”。得益於在前期降息和預期驅動下，融資成本快速下降傳導到需求改善的速度很快，由此帶來的經濟修復自然也降低了連續降息的必要性（《美聯儲還能否再降息？》）。二是也需要等待觀察特朗普關稅和移民政策落地對通脹的擾動。畢竟，特朗普的諸多政策都可能給增長和通脹路徑帶來很大擾動，因此等待觀察期政策的實施順序和力度，也是明智之舉。

►後續還能否降息？中金認爲同樣也沒有必要就此認爲美聯儲後續無法降息。從利率的反身性效果看，當前越不預期降息反而有助於降息，就像去年9月越擔心衰退反而越不會衰退一樣，因此當前認爲無法降息與9月認爲美聯儲需要連續大幅降息所出的問題是一樣的。正是由於前期的寬松，加之市場情緒的推波助瀾，才有了美聯儲此次提到的利率限制性不足、經濟數據改善的結果；那么類似的，當前利率的再度走高，實際利率已經重新回到2.1%以上，2024年7月初以來的高點，金融條件指數也回到2024年7月以來的高點（金融條件指數一般領先增長與通脹意外指數2個月和1個月）。不出意外的話，這會在未來幾個月开始體現對增長的“限制性”，中金可能陸續看到部分數據再度走弱和降息預期的部分回歸。這意味着，在資產交易上不能過度线性外推，在美債前期走高時，中金提示“反着做”，把握衝高後階段性交易機會，當前美債從高點4.8%回落至4.5%，這與中金在9月降息前提出“降息开啓就是美債低點”，在3.5%要規避做多的思路一致。

►何時是“窗口”？上半年仍是美聯儲的降息窗口，原因在於：1）測算通脹在上半年仍將回落。3月會議前仍有兩輪通脹數據，1月因基數原因可能繼續走高，隨後回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點；2）自然周期下，增長下半年逐步觸底回升。不考慮特朗普增量政策的貢獻，美國信用周期的自然修復，或推動美國增長和通脹下半年逐步企穩擡升（《2025年展望：信用周期重啓之路》）。

►什么可能導致錯失窗口？特朗普政策的不確定性。特朗普的諸多政策主張都有很強的通脹性，甚至可能改變上文中提到的通脹路徑。根據PIIE測算，移民方面，驅逐130萬非法移民的情形下，整體工時將在2026年下降0.4ppt，CPI會較基准水平擡升0.5ppt。關稅方面，PIIE測算，若對加拿大、墨西哥徵收25%關稅、對中國徵收10%的額外關稅，或導致2025年CPI擡升0.54ppt[3]。

但是，反過來想，這恰恰是特朗普推進政策時可能面臨的不得不考慮的“現實約束”，反而可能會使得其政策推行不至於很“激進”。從特朗普就任至今的情況來看，供給側政策（如通脹和移民）推進的力度沒有此前市場擔憂的那么強。如果假設特朗普要實現未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年後的中期選舉中維持對國會的控制，而通脹和市場對選情的重要性不言而喻，加之鮑威爾主席任期到2026年5月結束，這意味着，如果供給側政策過於激進導致通脹“失控”，鮑威爾爲了彰顯美聯儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更爲鷹派，也對市場造成衝擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

結合上文中PIIE的測算，激進的關稅和移民政策或顯著推升年內通脹，在通脹和市場的“現實約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關稅和移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，這與近期貝森特的觀點也基本一致[4]。

降息空間上，從自然利率和實際利率角度測算，中金認爲美聯儲可以再降息2-3次。降息的本質是把融資成本降至投資回報率以下，以推動私人信用周期重啓，基於這一分析框架，中金測算基准情形下降至3.5-3.75%（對應再降2-3次）依然是合適的。當前CME期貨預期預計6月和12月各1次。以這個標准看，美股計入的預期相對合理；美債利率預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風險溢價較多。

資產交易節奏：反着做，反着想；美債衝高提供交易空間，美股回調後可再介入

預計基准情形下，特朗普關稅和移民政策程度相對“溫和”，美聯儲上半年仍有降息窗口。因此，美國信用周期溫和重啓，美國資產表現不差，中國信用周期不再收縮，仍以結構爲主，具體來看：

►美債利率底部擡升，但4.5%以上可提供交易機會。中金一直提示降息兌現可能反而是長端美債利率低點，美債利率的低點已過，底部將逐步擡升。但在上行過程中也會透支，提供“反着做”的交易性機會。若假設降息預期2-3次且後續路徑不變，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右。短期看，債務上限的解決路徑可能影響節奏並放大波動，解決前釋放流動性壓制利率，解決後吸收流動性推高利率，解決時間拖得越久引發的波動越大。中期看，美國經濟的自然修復，特朗普後續政策等因素都很難推動利率再創新低，因此更多是交易性機會。

►美股短期關注波動，但回調可以再介入。在12月初報告《美股還有多少空間？》中提示，短期美股估值已經處於高位，計入的樂觀預期也較多，因此若業績數據不及預期或特朗普當選後的政策推進受限，有可能引發市場情緒調整，市場過去兩個月基本處於震蕩態勢。但是，回調後可以再度介入，中期對美股並不悲觀。基准情形下，預計標普500指數盈利增長10%左右，對應點位6300~6400，減稅落地則會額外提振盈利增長3-4ppt，順周期板塊受益於產業政策和當前高於均值的有效稅率，彈性可能更大。

►美元整體偏強。美國經濟的自然修復和特朗普就任後的增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強，除非後續政策幹預。美元強不需要美國自己的經濟多好，只要具有相對優勢即可。

►大宗中性偏多，關注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，中金認爲在目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金長期依然可以作爲不確定性對衝，但短期建議中性。當前價格已超出了中金基於實際利率和美元指數的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（測算俄烏局勢以來，平均爲100-200美元）也已超出。