中信證券：聚氨酯產業升級進行時，行業龍頭奮進再出發

聚氨酯廣泛應用於建築、家電、汽車等領域，中國是最大生產和消費國。供給端，聚氨酯原料市場具有化工行業中少有的寡頭壟斷格局，國內龍頭企業具備規模和成本優勢。需求端，海內外需求企穩，新興領域發展迅速，中信證券預計2024年國內MDI和TDI產量同比+11%和+6%；高端產品滲透提升，中信證券預計2024年國內ADI供給和需求同比+15%和+22%，增速高於海外水平。價格端，目前產品價格、價差處於歷史低位，行業盈利水平具備高彈性。建議聚焦具備高市佔率、高成本優勢、可提供聚氨酯綜合解決方案的行業龍頭。

▍聚氨酯應用廣泛，國內進入高質量發展階段。

聚氨酯性能優異，可形成泡沫材料、塗料、膠粘劑、TPU等產品，應用於建築、家電、汽車等多個領域。據Statista預測，全球市場規模將突破700億美元，預計2023-2030年CAGR爲4.2%。國內已成爲聚氨酯最大生產和消費國，全球40%以上的聚氨酯產自中國。根據《中國聚氨酯行業“十四五”發展指南》（呂國會、張傑、徐巖等），我國已進入聚氨酯行業的高質量發展階段，聚氨酯行業未來發展將聚焦新材料、綠色環保等战略性新產業，提高差異化、綠色化、高端化產品的供應能力。

▍聚氨酯寡頭壟斷格局保持，出口持續向好。

聚氨酯核心原料異氰酸酯的生產技術壁壘較高，根據百川盈孚和天天化工，MDI、TDI、HDI、IPDI、HMDI全球產能CR3分別爲66%、68%、90%、82%、100%。此外，新增產能受到政策性限制，新玩家進入難度較大，寡頭壟斷格局料將長期保持，龍頭仍有擴產計劃，有望進一步提高市佔率。海外部分裝置關停，生產向國內轉移，MDI、TDI出口有望保持增長；關鍵原料實現國產化，HDI貿易順差由負轉正，多方因素利好產品品類齊全的行業龍頭。

▍海內外需求企穩，產品價差具備向上彈性。

2023年國內冰箱、汽車、氨綸產量創新高，同比分別+16.4%、+11.6%、+13.3%，同時穩步推進“三大工程”建設。美國房屋銷售、汽車產量回暖，同比分別+4.6%、+8.3%，東南亞持續开展基建和建築投資，可有效拉動聚氨酯海外需求，中信證券預計海外MDI需求增速爲5.2%。目前MDI、TDI價差處於14%-17%的較低歷史分位，ADI價格處於歷史底部，且當前庫存水平較低，隨需求回暖、供給格局向好，價格具備向上彈性。

▍新興領域空間廣闊，高端產品迎增長。

聚氨酯下遊新興領域包括無醛人造板、節能門窗、建築保溫材料等，其中無醛人造板在2022年產量增速達到36%，目前滲透率僅2.6%，發展空間廣闊，中信證券預計2023-2025年在該領域的MDI需求增速爲30%以上，需求增量超10萬噸/年。此外，隱形車衣膜、水性修補漆、風電葉片塗料等高性能領域滲透提升，有望帶動高端型ADI需求增長；國內高端化產品質量的提高，料也將持續推進ADI國產替代的進程，中信證券預計2023-2025年國內ADI需求量CAGR爲20.4%。

▍風險因素：

產品價格大幅波動風險，原材料價格大幅波動風險，異氰酸酯生產工藝泄露風險，同行業競爭加劇風險，下遊需求恢復不及預期風險，聚氨酯新興領域滲透不及預期風險，安全生產風險。

▍投資策略：推薦行業龍頭。

海內外需求回暖、國內出口向好、新興領域滲透增速可觀，中信證券預計2024年MDI、TDI國內產量同比+11%和+6%；疊加當前產品價格價差處於歷史低位所具備的向上彈性，相關生產企業業績料將獲得改善。建議布局聚氨酯行業高壁壘的上遊原料生產企業，聚焦具備高市佔率、高成本優勢、可提供聚氨酯綜合解決方案的行業龍頭。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月31日發布的《能源化工行業聚氨酯行業深度報告—聚氨酯產業升級進行時，行業龍頭奮進再出發》報告，分析師：王喆 S1010513110001

標題：中信證券：聚氨酯產業升級進行時，行業龍頭奮進再出發

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