寬貨幣預期與止盈情緒的碰撞

核心觀點

寬貨幣發力預期與止盈情緒交織，長債利率先下後上。下周是重要的政策成效驗證期+經濟數據落地時點，無論降息是否落地，經濟總需求偏弱階段央行維持寬松貨幣政策取向的必要性仍然明確，這也意味着債市良好的政策環境可能延續，利率經歷短期的調整後仍具備下行的空間。

本周交易主线爲寬貨幣預期和止盈情緒交織，長債利率先下後上。周初央行貨幣政策司司長鄒瀾在接受新華社採訪時提及准備金工具的使用，使得市場對於後續降准等工具發力預期升溫，促使長債利率走低。而長債利率下破2.5%的關鍵點位後市場做多情緒逐步收斂，止盈心態佔據上風，周四、周五利率明顯出現了回升趨勢。

信用方面，收益率整體下行，中長端信用利差壓縮明顯，曲线形態較爲平坦。本周信用債收益率整體下行，幅度在1~7bps之間，其中5年期中票收益率下行幅度較大，達到4~7bps。信用利差方面，3年期中票與5年期中票信用利差壓縮4~10bps，短期信用利差保持穩定，小幅走擴0-1bp。期限利差方面，當前信用債曲线結構平坦，5Y-3Y中低等級期限利差的分位數較高。

通脹尚未回正，弱基本面預期對債市的支撐延續。12月CPI和PPI同比降幅相較上月收窄，但當下負增的格局尚未結束。12月CPI食品項價格轉漲，主要支撐在於季節性因素下鮮菜價格的走高，而豬肉等主要農產品價格仍在走低。總體而言，12月通脹數據落地對於債市的影響並不大，而在PMI回落的前提下，下周經濟數據預計難超市場預期，市場關注點可能仍集中在MLF的操作方式上。

政策預期驗證時點將至，行情波動可能加大。近期央行貨幣政策司司長鄒瀾在接受新華社採訪時明確提到了MLF和降准工具，加大了市場對寬貨幣發力的期待。往後看，若下周MLF降息預期兌現，預計利率短暫下行後在利多出盡的擔憂下會經歷一輪止盈回調；倘若降息預期落空，短期利率可能會糾結回升，但寬貨幣預期可能仍會持續，並對長債利率提供頂部支撐。

稅期將至而春節效應或逐步顯現，資金面或面臨一定壓力。1月上旬資金面整體穩中偏松。往後看，商業銀行年末流動性考核因素消退後，春節現金需求或將季節性回升，而月中稅期壓力也料將逐步顯現，預計由此導致短期資金面可能面臨一定的收緊格局。另一方面，1月MLF到期規模達到7790億元，下周央行MLF數量層面的操作方式對流動性市場的影響也較爲關鍵。

伴隨政策預期的驗證，長債利率在2.5%附近的糾結波動或臨近結束。下周是重要的政策成效驗證期+經濟數據落地時點，基於MLF操作形式，可能會出現預期兌現後的快速下行和反彈，也可能出現預期落空後的糾結後回升。然而從長期視角上來看，結合央行近期對於貨幣政策的積極表述，債市良好的政策環境大概率延續，利率經歷短期的波動後仍具備下行的空間。

品種選擇上，二級債利差繼續下行，城投債利差大幅壓縮。本周二級債利差繼續下行，3年期和5年期AAA-國开利差分別變動-0.9bp和-2.9bps，當前分別爲44bps和45bps，分別處於2019年以來的15%和3%分位數。城投債利差大幅壓縮，中低等級利差下行幅度大於高等級，其中1年期不同等級利差分化明顯，變化幅度在-13bps~+1bp之間，3年期與5年期下行幅度分別爲5~12bps與6~10bps，呈現出一定的拉長久期跡象。中央“一攬子化債方案”持續推進並成爲城投債市場的主线，但目前信用利差壓縮已經較爲極致，應提防潛在的估值波動。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2024年1月8日至1月12日，債市橫盤震蕩。10年期國債收益率從上周五的2.5175%下行0.03bps至2.5172%；10年期國开債收益率從上周五的2.6992%下行4.92bps至2.65%；國債期貨T主力合約收盤價從102.925元下行0.155元至周五102.77元。

本周（2024年1月8日至1月12日，下同）債市復盤

周一，權益市場再走弱，長債利率小幅下行。當日10年國債收益率开於2.5200%，即當日高點，开盤後先下行，10:22到達當日低點2.5110%，隨後回調至2.5160%的水平，直至上午收盤。午後，長債利率开始在2.5130%-2.5170%的區間內小幅震蕩，尾盤振幅減弱，當日收於2.5135%。

當日權益市場全天走弱，滬指跌破2900關鍵點位，繼續對債市情緒形成一定的提振。資金穩中偏緊，7天利率回升至1.8%以上，而短端走勢和長端分化略有回升；當日央行延續資金淨回籠，但回籠規模縮減至400億元。總的來看，消息面較爲平靜，長債利率在早盤下行後小幅震蕩爲主。

周二，降准預期發酵，長債利率下破2.5%關鍵點位。當日10年國債收益率开於2.5075%，即當日高點，开盤後呈現出緩慢下行的走勢，11:45到達2.4930%並企穩，直至上午收盤。午後，長債利率开始震蕩下行，16:02到達當日低點2.4830%，尾盤振幅減弱並小幅上行，收於2.4865%。

當日一方面權益市場走勢仍沒有明顯的起色，另一方面資金面較爲寬松，債市做多的情緒仍然在延續。此外近期在接受新華社採訪時，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“中國人民銀行將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”。歷史上央行實施降准前往往會在採訪或國常會上官方“預告降准”，而此次鄒瀾提及准備金工具的使用，結合支持信貸增長的目標，不排除後續降准較快落地的可能性。受此影響，周二長債利率日內大幅下行，順利突破2.5%的關鍵點位。

周三，止盈情緒發酵，長債利率全天回升。當日10年國債收益率开於2.4880%，开盤即到達當日低點2.4875%，之後震蕩上行，隨後开始在2.4910%-2.4960%的區間內震蕩，直至上午收盤。午後，長債利率先下行，隨後呈現緩慢上行的走勢，17:26到達當日高點2.5025%，尾盤穩定於2.5000%，當日收於2.5025%。

當日債市消息面較爲平靜，但在前日長債利率下破2.5%的關鍵點位後市場做多情緒逐步收斂，而止盈心態佔據上風。盡管資金面並沒有太多波動，央行小幅淨投放逆回購，權益市場仍在走弱，但當日長債利率早盤小幅糾結後全面回升，並且回到了2.5%的關鍵點位附近。

周四，寬貨幣預期和止盈情緒交織，長債利率先下後上。當日10年國債收益率开於2.5075%，开盤後利率圍繞2.5050%的水平進行小幅震蕩，11:09开始持續震蕩下行，13:38於2.4880%止跌，利率隨即开始持續震蕩上行，收盤前企穩2.5050%，當日收於此利率。

隨着長債利率回升至2.5%以上，市場在止盈和繼續做多的情緒中糾結，早盤長債利率偏弱震蕩，午後隨着市場對於下周降息的預期上行，長債利率有所回落，但在市場情緒冷靜後再度回升至2.5%以上。總體而言，當日相較於前幾日並沒有明顯的增量交易信息，市場情緒仍然較爲糾結。

周五，通脹降幅收窄，長債利率寬幅回升。當日10年國債收益率开於2.5025%，开盤後利率快速下行，8:47於2.4980%开始震蕩上行，最終企穩2.5080%，上午穩定於此水平。午後，長債利率短暫下行，13:21於2.5040%止跌，14:07到達2.5140%後再度下行，14:57於2.5060%开始震蕩上行，收盤前企穩2.5200%，當日收於此利率。

12月通脹數據仍然沒有回正，但債市並沒有對通脹數據偏弱的信息做太多解讀。一方面當日資金面波動偏緊，央行小幅回籠資金，另一方面臨近MLF操作日，市場止盈離場的情緒逐步开始佔上風，而長債利率也全天大幅上行。

下周債市展望

通脹尚未回正，弱基本面預期對債市的支撐延續。12月CPI同比錄得-0.3%而PPI同比錄得-2.7%，雖然同比降幅相較於11月有所收窄，但當下負增的格局尚未結束。從結構上來看，12月CPI食品項價格轉漲，主要支撐在於季節性因素下鮮菜價格的走高，而豬肉等主要農產品價格仍在走低。總體而言，12月通脹數據落地對於債市的影響並不大，而在PMI回落至49的前提下，下周經濟數據預計難超市場預期，市場的關注點可能仍然集中在MLF的操作方式上。

政策預期驗證時點將至，行情波動可能加大。在开年市場大幅交易寬貨幣工具發力預期的環境下，下周央行MLF操作方式受到市場較多關注。近期央行貨幣政策司司長鄒瀾在接受新華社採訪時表示“中國人民銀行將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，明確提到了MLF和降准工具，進一步加大了市場對寬貨幣發力的期待。往後看，若下周MLF降息預期兌現，預計利率短暫下行後在利多出盡的擔憂下會經歷一輪止盈回調，但長期來看重演今年8月到11月的大幅反彈的可能性不高，當時市場的擔憂主要是寬財政對寬貨幣的取代。倘若降息預期落空，短期利率可能會糾結回升，但寬貨幣預期可能仍會持續，並對長債利率提供頂部支撐。

稅期將至而春節效應或逐步顯現，資金面或面臨一定壓力。1月上旬資金面整體穩中偏松，7天利率穩定在1.75%到1.85%的區間，而隔夜利率基本維持在1.6%以下，1年期NCD利率大幅下行後在2.45%附近企穩。往後看，商業銀行年末流動性考核因素消退後，春節現金需求或將季節性回升，而月中稅期壓力也料將逐步顯現，預計短期資金面可能面臨一定的收緊格局。另一方面，1月MLF到期規模達到7790億元，下周央行MLF數量層面的操作方式對流動性市場的影響也較爲關鍵。預計1月中下旬7天利率中樞可能逐步擡升至1.8%到1.9%之間。

伴隨政策預期的驗證，長債利率在2.5%附近的糾結波動或臨近結束。去年12月以來利率下行幅度較大，降息、降准等寬貨幣落地的預期也在這一輪行情中被較多price in。下周是重要的政策成效驗證期+經濟數據落地時點，基於MLF操作形式，可能會出現預期兌現後的快速下行和反彈，也可能出現預期落空後的糾結後回升。然而從長期視角上來看，結合央行近期對於貨幣政策的積極表述，無論下周降息是否落地，經濟總需求偏弱階段央行維持寬松貨幣政策取向的必要性仍然明確，這也意味着債市良好的政策環境會延續，利率經歷短期的波動後仍具備下行的空間。

品種選擇上，二級債利差繼續下行，城投債利差大幅壓縮。本周二級債利差繼續下行，3年期和5年期AAA-國开利差分別變動-0.9bps和-2.9bps，當前分別爲44bps和45bps，分別處於2019年以來的15%和3%分位數。城投債利差大幅壓縮，中低等級利差下行幅度大於高等級，其中1年期不同等級利差分化明顯，變化幅度在-13bps~+1bp之間，3年期與5年期下行幅度分別爲5~12bps與6~10bps，呈現出一定的拉長久期跡象。中央“一攬子化債方案”持續推進並成爲城投債市場的主线，但目前信用利差壓縮已經較爲極致，應提防潛在的估值波動。