中金：淺談轉債的“波粒二象”

有些問題轉債研究員往往不易回答，比如：假設股市持續走弱，轉債是否還有配置價值？近期這類問題比較密集，我們希望投資者能夠先理解的是，深層次來說，這個問題真正的難點在哪裏。我們認爲在於，即便問題反過來，變成“假設股市持續走強，轉債是否有配置價值”這個相對積極的情景，這個問題也不好回答 —— 因爲在這個假設之下，买轉債不如买股票。

本質上，是因爲轉債的價值不存在於任意的假設空間下，而在於不確定性中。在既定的結果下，轉債相對於債底的溢價、平價的溢價，都是無意義的，因爲這層溢價又叫“時間價值”。或者說，任何的情景假設，都將消融轉債的時間價值——類似物理現象裏的“波粒二象”，轉債在最終結果到來之前（無論是轉股還是還本）都處在股債的“混合態”，存在對抗不確定性的時間價值。但這個價值，也會“觀測（假設）即坍縮”。

如上例：假設股市持續走弱（或走強），轉債的配置價值何在？—— 其實答案簡單，但錯在問題，因爲只要“假設”一出現，轉債就不該有溢價了。因此，在以往的報告中，無論是年度展望還是策略周報，我們都會避免進入“情景分析”這個看似合理、直觀卻不適合轉債的分析方式。

圖表1：示意圖：轉債的時間價值

資料來源：中金公司研究部

但分析員仍會被問到這個問題。而提問者往往需要更直觀的答案，我們的建議是：化抽象爲具體，同時將不確定性納入該問題的討論中。所謂具體，就是當下的轉債對抗不確定性的能力究竟何在。就當下的數據而言，我們知道前期轉債跟跌幅度也不小，更突出的是，債底溢價率已經基本回歸2018年或者2020年末的低位水平了。同時，雖然彈性相比2018年估值低谷的時間存在差距，但此處我們的選擇面更大、上市公司也更積極地在下修。

圖表2：35%以上轉股溢價率品種的債底溢價率(%)

資料來源：Wind，中金公司研究部

下一步，我們將“不確定性”帶回語境，對於這個問題可以回應如：

1、  當前市場價格、債底溢價率已經較低，不少品種的下行風險敞口實際已經很小，同時可以防範市場、個券快速反彈時跟隨不及、完全錯過機會的可能性（這裏，我們帶回了不確定性）。投資者亦不妨列舉一些具體的案例，以增強直觀印象。下圖爲我們在上周十大轉債組合中加入的龍大轉債，彼時債底溢價率也僅7%左右。

圖表3：龍大轉債的表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、  個體上，我們的選擇空間還很大，近期“甜點品種”數量也逐漸來到160支以上。而即便在正股這個驅動力上我們面臨逆勢，作爲回應，近期上市公司在下修上的表現頗爲積極——一月尚未過半，我們已經看到7個下修公告，事實上以三個月爲單位，我們正處於歷史上下修相對密集的時間段。

圖表4：轉債下修數量(單位：只)

資料來源：Wind，中金公司研究部

具體品種上，我們可以結合Easyball+與防御策略，詳見上周發布的十大轉債。

注：本文摘自中金2024年1月12日已經發布的《淺談轉債的“波粒二象”》，分析師：楊冰S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868、羅凡 S0080522070003、陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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