一致預期下的風險和機會

主要觀點

債市繼續走強，長端利率下行更爲明顯。年初以來，債市繼續走強，雖然短端利率下行幅度有限，甚至有所反彈，但長端利率卻繼續快速下行。10年國債在本周累計下行3.8bps至2.52%，是20年4月以來的新低。而30年國債進一步下行2.3bps至2.80%，繼續創歷史新低。而流動性寬松不及預期，短端利率卻小幅反彈，1年AAA存單本周累計上升5.7bps至2.46%

多重因素推動之下，市場對債市形成相對一致的預期，這驅動了利率快速下行，並達到過去幾年低位。首先，近幾個月基本面相對疲弱，制造業PMI已經連續三個月低於榮枯线，2023年12月更是回落至49.0%的低位，這意味着短期融資需求並不強勁，產生對利率的抑制作用；其次，通脹走弱，貨幣寬松預期上升。2023年11月CPI與PPI的同比和環比增速雙雙爲負，隨後政策對通脹關注度上升，中央經濟工作會議要求貨幣供給與物價目標相一致，四季度貨幣政策委員會例會要求促進物價低位回升，保持物價在合理水平。從必要性上，貨幣政策需要進一步寬松。而從可行性來看，節前銀行存款利率已經調降，而近期美元指數走弱也爲之創造了空間，因而市場對降息降准預期上升，可能已經部分納入市場定價之中。再次，年初政府債券供給缺位，本周政府債券供給爲零，下周地方債依然沒有供給計劃，目前來看，地方債供給相對滯後，放量可能需要到1月底甚至2月，而配置力量加強，這進一步加劇了資產荒。在這些因素共同作用之下，市場做多情緒強化，甚至形成了相對一致的預期。

但同時，也需要看到一致預期在交易中已經有較爲充足的反映，槓杆率再度上升到較高水平。隨着市場一致做多交易的推進，市場槓杆攀升、久期拉長，且相對到了較高水平。目前銀行間回購交易量達8.3萬億左右，同比多增1.2萬億以上，已經達到去年7、8月份的水平左右。而從以往經驗來看，當回購交易量同比多增量達到近2萬億左右的時候，往往可能面臨長端利率階段性見頂的情況。而且，從目前來看，年初流動性寬松程度並不及預期，短端利率並未大幅度下行，特別是R007等，依然處於相對較高水平，且呈現出較強的流動性分層。這也將繼續對債市形成約束。

另一方面，政府債券和其他財政政策發力節奏偏慢，但並未缺位，後續發行可能帶來階段性信用擴張的風險。年初專項債等政府債券發行緩慢，這導致市場呈現供給不足，需求旺盛的資產荒行情。但政府債券供給並未缺位，而是時間滯後。隨着項目審批的推進，專項債等供給有望在1月底开始進入密集發行期。另外，隨着PSL落地，保障房、城中村改造等項目也有望階段性加快，這可能帶來信貸投放的階段性增加。從節奏上來看，這可能階段性緩和當前的資產荒環境，甚至帶來利率小幅調整的可能。

債市走強的大趨勢並未改變，但需要注意節奏的變化。地產收縮形成的增長動力缺口，以及債務化解壓力之下，利率下行的大趨勢並未改變。而雖然後續財政發力，但考慮到地方政府財力的收縮，以目前情況看整體財政擴張力度可能並不強勁，並不足以改變利率下行趨勢。而貨幣可能先行，降息降准等措施的落地或將繼續推動利率下行，而這也已經在市場中有所反映。債市走強的大趨勢並未改變。但在下行的大趨勢中，也需要注意節奏的變化。隨着一致預期的形成，當前做多交易已經達到相對較高水平，無論是從回購交易量來看，還是久期來看，對做多情緒都有較多的反映。如果1月中降息落地，那么利好兌現之後，參照此前降息後市場走勢，不排除再度出現止盈的操作。因而，在走強趨勢中，需要注意市場節奏的變化。

當前我們對債市持中性觀點，降息利好落地之後存在階段性止盈可能，但債市走強大趨勢不變，因而利率即使調整，空間也相對有限，把握債市的節奏。當前我們對債市持中性觀點，考慮到後續可能有降息降准等寬松貨幣政策落地，利率依然存在一定下行空間，我們預計10年國債有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已經據此不遠，同時，市場情緒比較一致，交易已經相對擁擠，因而短期追高性價比不高。如果1月中降息落地，不排除出現利好兌現後止盈的可能，利率可能會在下行之後小幅上升。但考慮驅動債市走強的長期因素並未發生變化，利率及時調整，空間也有限，屆時可能出現更好增配時點。而如果1月降息未能落地，則降息預期繼續存在，債市有可能在當前位置繼續保持震蕩或小幅走強。因而，我們當前持中性態度，建議根據後市債市節奏變化決定如何操作。

風險提示：政策變化超預期，基本面變化超預期，數據統計口徑存在誤差。

正文

債市繼續走強，長端利率下行更爲明顯。年初以來，債市繼續走強，雖然短端利率下行幅度有限，甚至有所反彈，但長端利率卻繼續快速下行，並達到20年4月以來的低點。10年國債在本周累計下行3.8bps至2.52%，是20年4月以來的新低。而30年國債進一步下行2.3bps至2.80%，創歷史新低。長端信用債和二永也有小幅度的下行。而流動性寬松不及預期，短端利率卻小幅反彈，1年AAA存單利率本周累計上升5.7bps至2.46%。曲线再度平坦化。

但同時，也需要看到一致預期在交易中已經有較爲充足的反映，槓杆率再度上升到較高水平。隨着市場一致做多交易的推進，市場交易方面已經呈現出槓杆攀升、久期拉長等特徵，且相對到了較高水平。目前銀行間回購交易量達8.3萬億左右，同比多增1.2萬億以上，已經達到去年7、8月份的水平左右。而從以往經驗來看，當回購交易量同比多增量達到2萬億左右的時候，往往可能面臨長端利率階段性見頂的情況。而且，從目前來看，年初流動性寬松程度並不及預期，短端利率並未大幅度下行，特別是R007等，依然處於相對較高水平，且呈現出較強的流動性分層。這也將繼續對債市形成約束。