寬貨幣預期發酵下的行情可否持續？

核心觀點

上周在寬貨幣預期發力、股債蹺蹺板等因素影響下，長債利率先上後下。往後看，雖然以PMI和資金利率的定價來看10Y國債利率的下行或仍未結束，但在寬貨幣操作已被較多price in的環境下，長債利率進一步下行或需要更大的驅動，2.5%可能會成爲MLF操作落地前的階段性博弈點。

上周交易主线爲寬貨幣預期疊加股債蹺蹺板效應，長債利率先上後下。周初央行公布三大政策性銀行2023年12月淨新增抵押補充貸款3500億元，實質爲支持寬地產政策，長債利率日內上行。下半周股市持續走弱，對債市形成了較多的情緒提振，資金面也維持穩中偏松的趨勢。市場對於後續貨幣政策持寬松的積極預期，長債利率延續下行。

信用方面，收益率變動趨勢有所分化，短端信用利差壓縮明顯。本周信用債收益率變化方向有所不同，5年期中票收益率小幅下行2~3bps，中高等級短融與3年期中票收益率分別小幅走擴2bps與1bps，中低等級短融、3年期中票收益率分別下行1bps、3bps，帶動信用利差壓縮5bps、8bps。期限利差變化不一，從分位數來看，當前1年期中高等級信用債性價比較高。

債市對基本面弱預期的鈍化逐步解除，長債利率與MLF利差或向合理水准回歸。2023年12月PMI連續第三個月下行。开年長債利率延續了2023年年末的走牛行情，且已經相當接近2.5%的MLF利率水准。隨着12月重要會議結束而穩增長預期博弈告一段落，政府債發行因素對資金面的影響也逐步消退，市場對基本面利多鈍化的格局有所緩解，長債利率和MLF利差也向其合理水准靠近。

寬貨幣預期推遲兌現反而有利於利率的下行。從市場心態來看，市場對於後續貨幣政策寬松的積極預期在12月下旬延續到了今年1月初，近期的行情可能已price in了1月降息或降准落地的可能性。在此前提下，若降息/降准落地可能會引起一輪利多出盡後的反彈，反之在不落地的假設下，在央行寬貨幣取向沒有明顯調整的環境下，這一輪看多邏輯或仍能持續。

跨年結束後資金面穩定偏松，但隨着春節臨近，資金利率中樞或仍會逐步回升。12月下旬資金面整體穩中偏松，即使是跨年階段也相對平穩，對短端利率形成了較多支撐。跨年結束後央行每日淨回籠規模基本在5000億元左右，但銀行間流動性仍然穩中偏松。往後看，雖然距離今年春節仍有一段時間，但1月現金需求季節性擡升的壓力仍然不小，下旬階段仍可能存在脈衝式調整的可能性。

長債利率接近歷史新低，2.5%或爲市場博弈的關鍵點位。即使作爲10Y國債利率中長期定價中樞的MLF利率已下行至2.5%，市場對於利率能否突破前低仍有一些顧慮。雖然以PMI和資金利率的定價來看10Y國債利率的下行或仍未結束，但在降准降息等寬貨幣操作已被較多price in的環境下，利率進一步下行或需要更大的驅動。總的來看，2.5%可能成爲1月MLF操作落地前的階段性博弈點。

品種選擇上，二級債利差有所修復，城投債利差繼續壓縮。本周二級債利差有所修復，3年期和5年期AAA-國开利差分別變動-6bps和-4bps，當前分別爲45bps和48bps，分別處於2019年以來的17%和6%分位數。在債市走強的背景下，商業銀行二永債的放大器屬性凸顯。城投債利差繼續壓縮，1年期和3年期下行幅度大於5年期，短久期下沉策略依然是城投的主攻方向。中央“一攬子化債方案”持續推進，推動城投債下沉行至低位，央行重啓PSL，穩定市場預期，中長期而言利好土地市場修復，對城投債有積極意義。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2024年月1月2日至1月5日，債市偏強震蕩。10年期國債收益率從上周五的2.5553%下行3.78bps至2.5175%；10年期國开債收益率從上周五的2.6796%上行1.96bps至2.6992%；國債期貨T主力合約收盤價從102.84元上行0.11元至周五102.95元。

(2024年1月2日至1月5日，下同)

周二，PSL淨增3500億元，長債利率低开高走。當日10年國債收益率开於2.5475%，开盤後先下行，9:14到達當日低點2.5420%，隨後緩慢上行，11:34开始穩定於2.5510%，直至上午收盤。午後，長債利率呈現出震蕩上行的走勢，17:37开始快速上行，17:41到達當日高點2.5700%，尾盤小幅下行，收於2.5675%。

早盤或是由於資金面相對寬松，長債利率开盤走低並一度下行1bp左右。下午央行公布三大政策性銀行2023年12月淨新增抵押補充貸款3500億元，期末抵押補充貸款余額爲32522億元。盡管PSL額度補充有助於改善流動性環境，但本質上是對寬地產政策支持的一環，長債利率日內轉爲上行。

周三，增量信息較少，債市延續走強。當日10年國債收益率开於2.5700%，即當日高點，开盤後先下行，隨後回調，11:35到達2.5640%並企穩，直至上午收盤。午後，長債利率呈現出震蕩下行的走勢，尾盤振幅減弱，18:12开始穩定於當日低點2.5500%，當日收盤於此利率。

當日並沒有特別的增量交易信息，資金面穩中偏松，7天利率基本維持在1.8%之下波動，隔夜利率維持在1.6%以下，央行淨回籠規模高達5千億元以上，但仍未影響年初的寬松資金面格局。對債市而言，節前節後主要看多的點仍然是降息等寬貨幣工具接續落地的可能性，在沒有明顯增量信息的環境下，長債利率大幅下行並較爲接近2.55%的關鍵點位。

周四，股債蹺蹺板效應下，長債利率再度下行。當日10年國債收益率开於2.5525%，即當日高點，开盤後呈現出震蕩下行的走勢，11:29开始穩定於2.5425%，直至上午收盤。午後，長債利率先小幅震蕩，16:10开始下行，17:31到達當日低點2.5275%，尾盤小幅回調，收於2.5300%。

當日消息面仍然平靜，資金延續穩中偏松，而央行延續資金淨回籠。值得關注的是當日權益市場持續走弱，股債蹺蹺板效應對債市情緒形成了一定的支撐；另一方面，市場對於後續降准落地也存在部分預期，因而尾盤長債利率再度走低。長債利率日內兩度下行並回到了2.54%之下。

周五，權益市場延續走弱，債市繼續走強。當日10年國債收益率开於2.5300%，开盤後先小幅下行，隨後回調，9:36到達當日高點2.5340%，隨後利率緩慢下行，11:43开始穩定於2.5175%，直至上午收盤。午後，長債利率先小幅下行，14:43到達當日低點2.5075%，隨後开始在2.5150%-2.5190%的區間內小幅震蕩，尾盤收於2.5200%。

當日債市的交易邏輯和前日沒有太大區別，股市大幅走弱對債市形成了較多的情緒提振，資金面也維持了穩中偏松的趨勢。值得注意的是，長債利率當日一度接近新冠疫情以來的歷史低位，但在2.5%的關鍵點位面臨較大的阻力。在市場提前price in寬貨幣發力預期的環境下，長債利率尾盤以震蕩爲主的。

本周債市展望

債市對基本面弱預期的鈍化逐步解除，長債利率與MLF利差或向合理水准回歸。2023年12月PMI回落至49%，連續第三個月下行。值得注意的是，开年長債利率延續了去年年末的走牛行情，且已經相當接近2.5%的MLF利率水准。回顧歷史不難發現，PMI位於榮枯线以下的階段中長債利率低於MLF利率是常態情況，然而2023年8月MLF降息後，債市在寬貨幣利多出盡、政府債發行提速和資金面收緊等壓力下轉向悲觀，長債利率與MLF利差一度擡升至疫情以來的相對高位。隨着12月重要會議結束而穩增長預期博弈告一段落，政府債發行因素對資金面的影響也逐步消退，市場對基本面利多鈍化的格局有所緩解，而從PMI定價的角度來看，長債利率和MLF利差也正向其合理點位靠近。

寬貨幣預期推遲兌現反而有利於利率的下行。本周長債利率下行的主要驅動除去股債蹺蹺板、資金面轉松等因素外，也包括了市場對於後續貨幣政策寬松的積極預期。從市場心態來看，2023年12月降息降准落空並沒有使得市場灰心，反而使得市場的積極心態在12月下旬延續到了今年1月初。四季度貨政例會對於貨幣政策基調的表述相較於中央經濟工作會議並沒有太多增量信息，但市場仍然對寬貨幣發力的預期堅定，而近期的行情可能已price in了1月降息或降准落地的可能性。在這樣的前提下，若降息/降准落地可能會引起一輪利多出盡後的反彈，反之在不落地的假設下，在央行寬貨幣取向沒有明顯調整的環境下，則這一輪看多邏輯或仍能持續。

跨年結束後資金面穩定偏松，但隨着春節臨近，資金利率中樞或仍會逐步回升。12月下旬資金面整體穩中偏松，即使是跨年階段也相對平穩，對短端利率形成了較多支撐。跨年結束後央行每日淨回籠規模基本在5000億元左右，但銀行間流動性仍然穩中偏松，DR001中樞維持在1.6%附近，DR007則是維持在1.7%到1.8%之間波動，同業存單利率更是大幅下行。往後看，今年春節在2月中旬，雖然仍有一段時間，但1月現金需求季節性擡升的壓力仍然不小，下旬階段仍可能存在脈衝式調整的可能性。

長債利率接近歷史新低，2.5%或爲市場博弈的關鍵點位。10Y國債利率的上一個低點爲2020年的4月的2.48%。今年8月長債利率在下觸2.5%的關鍵點位後反彈回升，可見即使作爲10Y國債利率中長期定價中樞的MLF利率已下行至2.5%，市場對於利率能否突破前低仍有一些顧慮。經過11月下旬以來的這一輪債牛，長債利率再度面臨2.5%的關鍵點位。雖然以PMI和資金利率的定價來看10Y國債利率的下行或仍未結束，但在降准、降息等寬貨幣操作已被較多price in的環境下，利率進一步下行或需要更大的驅動。總的來看，2.5%可能會成爲MLF操作落地前的階段性博弈點。