國君宏觀：結構性的“財政式穩信用”有望延續

導讀

11月新增社融同比延續多增，財政發力仍是核心原因。信貸總量企穩，結構有待改善，反映實體經濟的內生融資需求有待修復。但與此同時，M1增速下滑、“M2與M1”剪刀差走闊，背後仍與私人部門儲蓄“定期化”有關。展望未來，我們認爲“財政式穩信用”將延續，私人部門的全面加槓杆仍需等待，後續關注相關政策的進一步推進。

摘要

1、11月新增社融同比延續多增，財政發力仍是核心原因。11月新增社融爲2.45萬億元，同比多增4556億元.其中，政府債券淨融資1.15萬億元，同比多增4992億元，仍是核心支撐；對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.11萬億元，同比少增447億元。存量數據顯示，11月末社會融資規模存量同比增長9.4%，較10月高出0.1個百分點。

2、信貸總量同比少增，結構有待改善。11月新增信貸1.09萬億元，同比少增1368億元。分結構來看，1）企業貸增加8221億元；2）居民貸增加2925億元。

1）企業端：11月企業貸總量企穩，票融衝量特徵顯著。票據融資增加2092億元，衝量特徵明顯，反應實體經濟的真內生融資需求有待改善。數據顯示，短期貸款增加1705億元，中長期貸款增加4460億元，合計比2022年同期低大約1000億元。

2）居民端：11月居民貸新增2925億元，僅好於2022年同期。其中，中長貸新增2331億元，同比多增超200億元，不過低於往年5000億元左右的水平，表明居民加槓杆的意愿跟能力仍有改善空間。此外，短貸新增594億元，也低於往年2000億元左右的水平。

3、M2-M1剪刀差走闊，財政存款开始投放，私人儲蓄仍待釋放。11月份人民幣存款增加2.53萬億元，同比少增4273億元，主因財政存款投放。M1同比增長1.3%，M2同比增長10%；M2-M1剪刀差走闊至8.7%。貨幣活化程度繼續降低，一方面源於企業融資與开支意愿不高，另外一個重要原因是私人儲蓄“定期化”。我們看到居民儲蓄不少，居民存款增速達到16.4%，雖相較於年初小幅回落，但依舊處於歷史高位，而且居民的存款增速高主要體現在定期存款（20.8%），而活期存款增速則降至6.4%。背後反應出居民購房意愿不高。與此同時，我們看到居民的儲蓄率已經降至疫情前水平以下，這或與少量消費和大量提前還貸相關。

4、我們認爲，結構性的“財政式穩信用”有望延續，私人部門的全面加槓杆仍需等待。政府部門層面，增發國債、發行特殊再融資債和提前下達地方債務限額將提升廣義財政周期上行斜率，中央財政加槓杆仍將繼續爲信用周期“保駕護航”。但對於私人部門而言，全面的信用擴張仍需要政策呵護。貨幣政策方面，下一階段貨幣政策突出強調1）“更加注重做好跨周期和逆周期調節”，2）存量優先於增量，3）“質”優先於“量”；貨幣財政協同下，貨幣政策未來仍將處於適度寬松。當前寬財政已經逐漸體現在中央加槓杆之中，未來貨幣政策將加大配合力度，特別是匯率壓力減弱後，將在流動性和利率角度進一步寬松配合財政發力。

5、風險提示：地產鏈持續低迷，修復不及預期。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】財政式穩信用與M1的回落——2023年12月社融數據點評（20231214）》，報告分析師：董琦 S0880520110001，曹金丘

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