貨幣政策的四個動向

核心觀點

2023年11月27日，央行發布《2023年第三季度中國貨幣政策執行報告》。本次貨幣政策執行報告的發布時間比2001年以來的歷年三季度都更晚，也是新行長上任後第一個完整季度的操作總結，向市場傳達央行對中央金融工作會議的精神的理解，爲未來貨幣政策的操作思路提供了較多增量信息。

1、經濟增長信心更足。報告表示“經濟內生動力還將不斷增強”，未來消費潛能繼續釋放、投資新動能拉動、出口仍有較強競爭力。不過，央行對物價的判斷趨向謹慎樂觀，認爲物價“短期還將維持低位，未來將回歸常態水平”，相比二季度報告的判斷更加謹慎，也因8月以來CPI增速弱於預期。我們認爲，2024年中國經濟企穩、物價向常態化水平回歸的重要基礎在於居民消費的復蘇。今年以來，國內消費的復蘇更多呈現“恢復性”而非“報復性”特徵。展望2024年，企業盈利具備繼續恢復的空間，有望帶動居民就業和收入進一步改善，支撐居民消費的持續復蘇。

2、信貸導向“提質換檔”。貨幣信用總量方面，報告提示“准確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，指出“要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握‘基本匹配’的理解和認識”。我們認爲，中長期視角下“基本匹配”的社融增速可大致定位在“名義GDP增速 + 2到3個百分點”，預計2024年與名義GDP增速大致匹配的社融增速中樞應在9-10%。下一階段的信貸工作更着重於盤活存量：首先，在中國經濟轉型的當下，“穩信用”的總量和結構、存量和增量已同等重要。其次，隨着我國經濟增速中樞的下移，未來貸款“提質換檔”，增速中樞也會繼續下移。最後，衡量信貸支持實體經濟的成效，或需淡化對總量增速回落、月度信貸波動的關注。

3、價格調控提升效能。1）提升利率的“公信力”和“指導性”。相比於政策利率和LPR的變化，前三季度貸款端居民經營貸款、短期消費貸款等利率下降幅度較小，傳導效力有待增強；存款端市場基准利率的引導能力有明顯提升，調降幅度與MLF相當。2）規範貸款和其他金融產品的價格關系。一方面，貸款利率仍高於企業債券融資，且多需要抵押物，這或意味着貸款利率需進一步下行。另一方面，銀行貸款對優質國企發放貸款的利率較低，需避免與結構性存款、存單、理財等產品利率產生倒掛，減少套利空間。3）人民幣匯率方面態度更加堅決。報告首提“立足長遠、發軔當前”、“防止形成單邊一致性預期並自我強化”。從長遠看，實現十四五規劃和2035年目標，除名義增長外，推動匯率處於合理水平也有必要。

4、財政貨幣政策協同。1）流動性層面協同，主要指貨幣政策配合熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發行。2）促進經濟結構調整優化的協同，應是“財政爲主、貨幣補位”。後續結構性工具還將加強對民營企業和房地產“三大工程”的支持。3）促進國債投資主體多元化，這與存款利率市場化有內在的一致性。對標國債利率推進存款和大額存單降息，既有助於降低商業銀行負債成本，又能提升國債對居民資產配置的吸引力。4）協同防範化解地方債務風險，包括存量貸款的償還、存量資產的盤活等。

1 經濟增長信心更足

央行對中國經濟增長前景的看法更加積極。一方面，報告表示“經濟內生動力還將不斷增強”，相對於二季度報告中的“下半年經濟持續恢復有堅實基礎”信心更足。另一方面，對經濟運行中困難和挑战的表述弱化。本次報告指出，經濟運行“面臨一些內外部挑战”，“從發展階段、發展條件、發展優勢等方面綜合考量，我國發展前景仍長期看好”。而二季度報告對應內容爲“面臨新的困難”，認爲“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，要有耐心和信心”。具體地，央行從“三駕馬車”出發，指出經濟增長的支撐因素。

一是，消費潛能繼續釋放，前期存量房貸調降、個人所得稅專項扣除優化等政策效果還將繼續顯現。在二季度報告中，央行對居民消費看法相對謹慎“居民收入預期不穩，消費恢復還需時間”。
二是，投資新動能拉動，報告表示當前民間制造業投資增速保持在 9%的高位，“三大工程”也有助於穩定房地產投資。在二季度報告中，央行曾關注民間投資的低迷。
三是，出口仍有較強競爭力，上半年我國出口份額較去年同期仍有提升。在二季度報告中，央行曾提及“部分行業存在生產线外遷現象”。

央行對物價的判斷趨向謹慎樂觀，認爲物價會逐步恢復，未來將回歸常態水平。“隨着各項政策加快落地見效、內需持續改善，物價上行動能將進一步積蓄。……我國不存在長期通縮或通脹的基礎”。但也指出，“物價短期還將維持低位”，相比二季度報告中“物價有望觸底回升”的判斷更加謹慎。2023年8月以來，食品價格下跌對CPI的拖累加大，加之服務價格帶動不足，核心CPI有所回落，CPI的同比增速也在9月、10月連續走低。

我們認爲，2024年中國經濟企穩、物價向常態化水平回歸的重要基礎在於居民消費的復蘇。2023年以來前三季度，表現相對較強的服務消費佔居民消費的比重僅略高於2019年水平。以此推斷，目前國內消費復蘇更多呈現“恢復性”而非“報復性”特徵。8月以來，工業企業利潤逐漸回歸正增長，2024年企業盈利具備繼續恢復的空間，有望帶動居民就業和收入進一步改善，支撐居民消費的持續復蘇。

2 信貸導向“提質換檔”

對於“穩信用”總量的理解，本次報告在摘要中提示“准確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，指出“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握‘基本匹配’’的理解和認識”。我們認爲，中長期視角下“基本匹配”的社融增速可大致定位在“名義GDP增速 + 2到3個百分點”。2018年全國兩會起，我國不再設置全年M2及社融增速目標，改之爲“與名義GDP增速相匹配”。2018年至2022年間，我國社融存量的平均增速爲10.8%，而名義GDP平均增速爲7.9%。展望2024年，假設全年錄得5%左右的實際GDP增速，加上1-2個點的GDP平減指數，名義GDP增速在6-7%之間，大致匹配的社融增速中樞應在9-10%。

對於下一階段的信貸工作，本次報告指出“着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要”。對此，我們有三點理解：

首先，在中國經濟轉型的當下，“穩信用”的總量和結構、存量和增量已同等重要。2023 年中央金融工作會議提出“盤活存量資金，提高資金使用效率”的要求。報告指出，“以債務拉動經濟增長的效能降低”，“信貸存量資金爲增量的十倍以上”。爲此，央行特闢專欄2，解讀盤活存量資金的內涵和作用，引導市場科學看待信貸總量和信貸結構的變化。

其次，隨着我國經濟增速中樞的下移，未來貸款“提質換檔”，增速中樞也會繼續下移。報告提出，“我國經濟已由高速增長階段轉入高質量發展階段，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔”，“銀行業要把握好信貸增長和淨息差收窄之間的平衡，亦需尋求新的信貸合理增長水平”。

最後，衡量信貸支持實體經濟的成效，或需淡化對總量增速回落、月度信貸波動的關注。報告提出，“不宜過於關注新增貸款情況”，“要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀”，“也可以更多關注涵蓋更全面的社會融資規模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等變化”。未來在跟蹤月度社融信貸數據時，可引入累計同比變化、近12個月的變化等新的觀測指標，因其與經濟運行匹配度可能更高。同時，還需更加注重解讀央行按季度公布的《金融機構貸款投向報告》，以此觀察信貸資金的結構性導向及發力方向。

3 價格調控提升效能

第一，提升利率的“公信力”和“指導性”。報告指出，“完善央行政策利率體系，提升市場基准利率的公信力……增強 LPR 對實際貸款利率的指導性”。政策利率方面，今年前三季度，央行調降MLF利率25bp，並引導LPR1年和5年分別比去年末下行20bp和10bp。

在貸款端，金融機構實際發放的貸款利率仍有一定優化空間。今年前三季度，企業貸款利率較去年末降低15bp，以專欄1圖示看，企業貸款利率的“合意水平”或位於1年期LPR到5年期LPR之間。不過，一般貸款利率僅較去年末降低6bp，其中剔除企業貸款外，還有居民經營貸款、短期消費貸款等部分，LPR對這部分貸款利率的傳導效力還不夠強。
在存款端，市場基准利率的引導能力有明顯提升。央行在專欄1中表示，今年以來“引導主要銀行下調1年期及以上存款利率10-25個基點”，幅度與MLF相當。

第二，規範貸款和其他金融產品的價格關系。“規範貸款利率定價秩序，統籌好增量、存量及其他金融產品價格關系”。我們理解包括兩個維度：一方面，從企業融資選擇出發，貸款利率仍高於企業債券融資，且多需要抵押物，這或意味着貸款利率需進一步下行，趨近對標公开市場的債券發行融資利率。另一方面，從防範套利的角度看，銀行貸款發放時偏好優質國有企業，對其發放的貸款利率偏低，可能導致貸款發放利率和結構性存款、存單、理財等產品利率倒掛。爲此需從兩端入手，減少貸款與其他金融產品間的套利空間。

第三，人民幣匯率方面態度更加堅決。在下一階段匯率工作部分，報告首提“立足長遠、發軔當前”、“防止形成單邊一致性預期並自我強化”。在“堅決防範匯率超調風險”的基礎上，增加“兩個堅決”，即“堅決對市場順周期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置”。從長遠看，實現“ ‘十四五’ 末達到現行的高收入國家標准、2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平”的目標，除穩定名義GDP增速外，推動人民幣匯率處於合理水平也有必要。

4 財政貨幣政策協同

結合本次報告專欄3“積極主動加強貨幣政策與財政政策協同”及其他內容，我們對財政貨幣政策的協同有以下理解：

首先，流動性層面的協同，主要指貨幣政策配合熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發行。具體操作包括降准、中期借貸便利、公开市場操作；廣泛使用國債、地方債作爲質押品，开展國債做市支持操作，提升政府債券二級市場流動性。

其次，促進經濟結構調整優化的協同，應是“財政爲主、貨幣補位”。報告指出，“財政政策注重發揮再分配功能和’四兩撥千斤’的撬動作用，強化公共服務保障，體現對重點領域的有力支持。在各級財力未能完全顧及、社會資金進入意愿不足而又亟需加強資金支持的重點領域和薄弱環節，貨幣政策主動補位，通過發揮激勵引導作用，能夠鼓勵更多金融資源提供融資支持，銀行信貸結構也進一步優化，體現出相應的結構調節效應”，進一步明確了貨幣政策的結構性工具的定位。結合央行下一階段工作中的表述，我們認爲，後續結構性工具還將加強對民營企業和房地產“三大工程”的支持，兩者均屬於財政推動、貨幣配合的重點領域。

第三，促進國債投資主體多元化。“下階段，結合政府債券增發的形勢需要，人民銀行將進一步加強與財政政策的協調配合，加快債券市場建設，優化國債持有結構，推動銀行發展政府債券櫃台銷售和交易，便利更多企業和居民持有國債，實現國債投資主體多元化，既有效保障政府債券順利發行，又加快促進直接融資發展”。我們認爲，投資主體的多元化與存款利率市場化有內在的一致性，比如對標同期限國債利率，大力推進存款和大額存單降息，既有助於降低商業銀行負債成本，又能夠提升國債對居民資產配置的吸引力。

第四，協同防範化解地方債務風險，包括存量貸款的償還、存量資產的盤活等。央行在下階段工作中指出：“統籌協調好金融支持地方融資平台債務風險化解，壓實地方政府主體責任，配合地方政府穩妥化解存量、嚴格控制增量”。報告專欄2中指出“隨着金融部門積極支持化解地方債務風險，分類施策化解存量債務、嚴控增量債務，部分地方融資平台貸款會被逐步償還……經過多年投資建設，我國在基礎設施等領域形成一大批存量資產，在盤活存量資產、優化資產結構的過程中，也將減少一些被低效佔用的存量信貸。”

風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。

注：本文來自平安證券於2023年11月28日發布的《貨幣政策的四個動向》，證券分析師：鐘正生S1060520090001、常藝馨S1060522080003

標題：貨幣政策的四個動向

地址：https://www.iknowplus.com/post/56251.html