人民幣匯率开年之變

核心觀點

一、开年人民幣匯率走貶。原因一：上年末穩匯率壓力有所釋放。2025年1月3日之前，美元兌人民幣即期匯率連續十個交易日收於7.299，彰顯政策穩匯率意圖。1月3日下午开始，人民幣匯率在兩個交易日內貶值約300點，主要與去年末貶值壓力釋放不足有關。原因二：美元指數行至歷史高位。特朗普當選以來，美元指數在“特朗普交易”浪潮中迭創新高， 1月2日美元指數最高達到109.24，歷史上，美元指數超過這一水平的時期只有三次：1982-86年美國緊貨幣引爆拉美債務危機時期，2000-2002年信息技術革命推動美國經濟繁榮並走向科網泡沫時期，2022年俄烏點燃战火時期。在美元大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩定，使得人民幣相對一籃子貨幣匯率明顯升值。原因三：美中利差再創歷史新高。2024年“9·26”中國一攬子增量政策釋放寬貨幣信號以來，美國與中國10年期國債利差從1.58%攀升至3.06%。2022年4月美中利差轉正後，其與美元兌人民幣匯率之間呈現出顯著的正相關性。美中利差不斷走高強化企業和居民部門持匯意愿，供求關系仍壓制人民幣匯率。

二、美元進一步走強需有新催化。1、2024年11月以來的美元持續上漲，受“特朗普交易”持續演繹、美聯儲12月議息會議轉鷹、歐元和日元相對弱勢等因素驅動。2、在不發生金融危機、战事或AI泡沫的前提下，2025年美元指數進一步上行的空間或較有限。首先，近期共和黨在衆議院領袖選舉中展現的團結程度不及預期，有關特朗普關稅政策出現相左報道，使得“特朗普交易”面臨更多不確定性。其次，市場對2025年美聯儲降息的預期已在1-2次上保持穩定，“緊縮恐慌”對美元指數的影響逐漸弱化。再次，歐日經濟與美國經濟的差距不宜高估。根據美國、歐元區及日本央行的最新經濟預測，2025年歐元區和日本實際GDP增速有望回升，而美國則可能高位回落。近期美國花旗經濟意外指數已由高位回落，歐洲與美國在這一指標上的差距有所收窄。

三、“穩匯率”仍是貨幣政策重心。一方面，人民幣中間價一直保持在7.19以內，意味着在岸人民幣即期匯率貶值的上限被控制在7.34以內。這是一種“以時間換空間”的做法，但會造成兩個問題：一是，貶值預期持續存在，外匯市場“囤匯盤”大量積累；二是，人民幣對一籃子貨幣匯率大幅升值，對出口有潛在不利影響。另一方面，離岸流動性明顯收緊，提高離岸人民幣做空成本。1月6日、7日，離岸隔夜Hibor漸次上升到了5.92%和8.1%，爲2022年以來新高。央行宣布將在1月15日增發600億央行票據，進一步回籠離岸人民幣流動性。人民幣匯率“以時間換空間”的根本依托是中國經濟穩增長的實現。當前，市場期待2025年刺激內需政策能夠前置、加量出台，進一步改善居民和企業部門信心，鞏固和提升經濟回升勢頭。通過更大力度的財政政策與貨幣寬松的協同配合，收窄美中利差，更有效地促進人民幣匯率穩定。

風險提示：美國對華大幅加徵關稅，美通脹超預期上行，穩增長落地效果不達預期。

正文

2025年人民幣匯率以貶值开年，既是去年年末貶值壓力的一定釋放，也是中美利差持續擴大、美元高歌猛進的結果。當前，央行“穩匯率”的意愿較強，美元指數進一步上行空間相對有限，隨着穩增長一攬子政策的落地、加力，人民幣匯率具有保持穩定的基礎。倘若特朗普回歸後在關稅問題上留有余地，宏觀政策能夠“以我爲主”增強企業和居民部門信心，對人民幣匯率的走向不必過於悲觀。

01 开年人民幣匯率走貶

原因一：上年末穩匯率壓力有所釋放

2025年1月3日之前，美元兌人民幣即期匯率連續十個交易日收於7.299，即期匯率與中間價之間的偏離度穩定在1.5%，並未用足2%的漲跌幅限制，這是當時政策穩匯率意愿更強的體現（嚴守7.3關鍵點位）。1月3日下午，美元兌人民幣即期匯率突現調整，3日和6日兩天貶值約300點，6日收於7.33，並用足了相比中間價2%的跌幅空間。

人民幣匯率在年末、年初一個月左右存在一定季節性效應。2015年匯改以來，美元兌人民幣匯率在大多數年份的首月和末月都是下降的（或主要與海外聖誕季強化中國貿易順差、中國春節前外貿企業財務結算和發放獎金有關），特例是2016年和2024年的年初和年尾均呈現較大貶值壓力。2025开年可能又是個特例，與去年末人民幣對美元貶值壓力釋放不足有關。

原因二：美元指數行至歷史高位

特朗普當選以來，美元指數在“特朗普交易”浪潮中迭創新高。1月2日美元指數最高達到109.24，相比2023年以來的高點（2023年10月2日的107）多漲2.1%，但美元兌人民幣匯率尚未突破當時創下的高點（2023年9月8日的7.3415）。這表明美元大幅走強是本輪人民幣貶值壓力的重要來源，且這種壓力的釋放並不充分。

歷史上，美元指數超過這一水平的時期只有三次（以1973年3月基期以來）：1982-1986年美國緊貨幣引爆拉美債務危機時期，2000-2002年信息技術革命推動美國經濟繁榮並走向科網泡沫時期，2022年俄烏點燃战火時期。

在美元指數大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩定，使得人民幣相對一籃子貨幣匯率出現明顯升值。2023年8月初人民幣中間價與即期匯率出現分離以來，截至2025年1月6日，人民幣相對一籃子貨幣匯率（外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數）累計升值了約4.7%，而人民幣相對美元匯率則累計貶值了2.3%，二者從過去的同向關系變爲反向相關。人民幣對一籃子貨幣的權重構成決定了，只要在美元走強背景下，人民幣相對美元少貶，就一定會呈現出人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值的情況。

原因三：美中利差再創歷史新高

2015年人民幣匯改到2022年4月以前，美中利差基本在負值區間運行，其與人民幣對美元匯率之間的關系並不顯著。2022年4月以來，美中利差轉正，其與美元兌人民幣匯率之間呈現出顯著的正相關性，美中利差的變化开始更大程度地影響資金跨境流動的方向。2024年“9·26”中國一攬子增量政策釋放寬貨幣信號以來，美國衰退交易逐步被證僞、並讓位於再通脹交易，中美貨幣政策分化態勢逐步凸顯。美債利率上行走高與中債利率下行新低兩相映照：2024年9月27日到2025年1月8日，美國與中國10年期國債利差從1.58%攀升至3.06%，2年期國債利差從2.15%升至3.2%。而這一時期正對應於美元兌人民幣匯率的新一輪走貶。

美中利差不斷走高進一步支撐企業和居民部門的持匯意愿。2022年四季度“囤匯盤”开始積累以來，僅在2024年8、9月份出現了一波回吐，此後收匯結匯率再度回落。在美元資產收益率較高、且人民幣貶值壓力尚未充分釋放的情況下，企業和居民部門將更傾向於持有美元。因此，高購匯率、低結匯率的局面尚難改觀，供求關系仍壓制人民幣匯率。

02 美元進一步走強需有新催化

1、美元指數高歌猛進

2024年11月以來，美元指數的持續上漲受多種因素驅動：

一是，“特朗普交易”持續演繹。一方面，特朗普力主的減稅政策助力美國經濟增長；另一方面，其主張的關稅政策可能削弱非美經濟前景，繼而令非美貨幣承壓。特朗普在2024年11月6日贏得大選，11月13日確認掌控國會兩院，此後陸續組建了“忠誠”內閣，投資者不斷上修“特朗普2.0”的政策力度和落地情況，推動美元指數持續上漲。

二是，美聯儲12月會議轉“鷹”。2024年12月18日美聯儲議息會議是一個關鍵轉折，引發了市場對美國中長期利率路徑的重估。是次會議，美聯儲顯著上修了未來1-2年的通脹和利率預期。更關鍵的是，美聯儲承認特朗普政策可能增加通脹上行風險，這與11月議息會議“短期內選舉將不會對貨幣政策產生影響”的表態相異。10年與2年期美債利差走闊，較能反映出市場對中長期利率上行的擔憂。美元指數在12月18日以後，基本站穩108上方。

三是，歐元和日元的相對弱勢。歐洲方面，由於工業持續低迷，歐央行降息路徑較爲確定，10年德美利差仍在走闊，並壓制歐元。此外，有關俄羅斯天然氣自2025年1月1日起斷供的消息，引發能源危機擔憂，令歐元兌美元匯率在1月2日短暫跌破1.03關口。日本方面，日本銀行2024年12月暫緩加息，市場在貨幣政策會議前後進行交易，驅動日元走弱。美元兌日元在去年12月升值5.0%，顯著超過美元兌歐元（2.2%）和英鎊（1.8%）的升幅。

四是，避險情緒的助推。2024年12月以來，先後發生了美國短期支出法案受阻引發政府關門風險（12月17日至21日）、耶倫警告債務上限臨近（12月27日）、美國衆議院領袖選舉出現波折（12月下旬至1月3日）等風險事件。

2、上行動能趨於衰減

目前上述因素的演繹已較充分，在不發生金融危機、战事或AI泡沫破滅的前提下，我們預計2025年美元指數進一步上行的空間較爲有限。

首先，“特朗普交易”面臨更多不確定性。在特朗普1月20日正式上任前，其政策线索相對有限。近期出現的一系列變化，提示了特朗普新政力度不及此前預期的可能性。一是，共和黨在衆議院領袖選舉中展現的團結程度不及預期，說明特朗普新政在國會的推行並非毫無阻力，增大了政策落地打折的風險。二是，特朗普關稅政策的落地情況存疑。1月6日《華盛頓郵報》報道稱，特朗普的關稅計劃可能僅涵蓋特定商品而不是全部商品；特朗普隨後在社交媒體闢謠。1月8日CNN報道稱，特朗普可能引用《國際經濟緊急權力法案》（IEEPA）徵收全球商品關稅。面對截然不同的報道，市場短期較難准確計入關稅影響，需待特朗普上任後的實際政策落地。

其次，“緊縮恐慌”的驅動逐漸弱化。美聯儲12月議息會議後，市場立即調整了2025年降息預期，由此前降息3次左右，調整至1-2次。去年12月下旬以來，CME市場利率預期保持穩定，2025年末加權平均利率穩定在3.8-3.9%，同時2年美債利率漲勢降溫，政策利率預期對美元指數的實質影響逐漸弱化。

再次，歐日經濟與美國經濟的差距不宜高估。據最新美國、歐元區及日本央行的經濟預測，2025年，歐元區和日本實際GDP增速均有望回升，美國GDP增速則更可能由高位回落，這意味着美國經濟的“一枝獨秀”程度不宜高估。美國花旗經濟意外指數已由高位回落，歐洲與美國在這一指標上的差距也在縮小。總之，市場對歐日經濟的擔憂可能更多基於特朗普上台後的關稅政策影響，而不主要出於歐日經濟自身的症結，這意味着歐元和日元進一步走弱的內在驅動是可控的。

最後，美國多個內政風險事件已暫告一段落。2024年12月21日，美國參議院投票通過防止政府“停擺”的應急撥款法案。2025年1月3日，美國衆議院議長選舉歷經波折後，現任議長約翰遜“有驚無險”獲得連任。目前，美國債務水平臨近上限的問題懸而未決，耶倫預計1月中旬或下旬達到新的上限，屆時財政部將啓動非常規措施避免債務違約。“債務上限”是美國財政的“老問題”，美國此前已將債務上限提高了超100次，預計特朗普上任後也會敦促國會盡快取消或延長債務上限。

03 “穩匯率”仍是貨幣政策重心

2025年中央經濟工作會議上，將“保持國際收支基本平衡”與穩增長、穩就業、穩物價相提並論。央行貨幣政策委員會2024年第四季度例會強調，“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”可見，當前穩匯率仍是貨幣政策的重心，央行在人民幣匯率方面還將“嚴陣以待”。

一方面，开年以來盡管人民幣即期匯率相比中間價偏離度有所擴大，但人民幣中間價一直保持在7.19以內。這意味着在岸人民幣即期匯率貶值的上限被控制在7.34以內。央行保持中間價不貶，是一種“以時間換空間”的做法，待到美元指數回落，人民幣貶值壓力亦可隨之釋放，正如去年8-9月的情況。但在此之前也會造成兩個問題：一是，人民幣貶值預期持續存在，外匯市場“囤匯盤”大量積累；二是，人民幣對一籃子貨幣會出現大幅升值，不利於中國外貿條件，對出口有潛在不利影響。

另一方面，離岸流動性明顯收緊，提高離岸人民幣做空成本。在岸市場“兩價分離”之時，離岸人民幣隔夜資金利率通常也會明顯上升，二者都是“穩匯率”的政策工具。2025年1月6日、7日，離岸隔夜Hibor漸次上升到了5.92%和8.1%，爲2022年以來新高。1月8日，央行發布公告將在1月15日招標發行600億6個月期限的中央銀行票據，此次央票並非到期滾動續發，而是新增發，且發行規模爲2018年央行在離岸市場常規發行央票以來的最高值。央行加碼回籠離岸流動性，也釋放了堅定的穩匯率決心。

人民幣匯率“以時間換空間”的根本依托是中國經濟穩增長的實現。2024年10月以來，美債利率上行衝高與中債利率下行探底形成鮮明反差，美債主要反映美國再通脹和美聯儲轉鷹的預期，中債則主要反映寬貨幣預期。從中國10年國債收益率與商業銀行存款掛牌利率的關系推斷，我們認爲當前1.6%左右的10年國債收益率或已提前定價了2025年20bp以上的降息幅度。這一定價有其合理性：截至2024年三季度，金融機構一般貸款加權平均利率爲4.15%，較2023年末下行20bp，下行幅度低於規模以上工業企業ROA（截至2024年11月爲4.28%，較2023年末下行46bp）。因此，2025年降息勢在必行，且幅度至少需要達到20bp以上，才能對衝前期企業盈利回落的影響，更好激發私人部門融資需求。基於此，當前要實現中債利率止跌回升，需要看到風險偏好的上行，也即市場對穩增長的信心明顯增強。

當前，去年四季度出台的一攬子增量政策已逐步落地見效，市場期待2025年逆周期調控政策能夠前置、加量出台，進一步改善居民和企業部門信心，鞏固和提升經濟回升勢頭。更大力度的財政政策與貨幣寬松的協同配合，才能更有效地促進人民幣匯率保持穩定。