關於利率平價理論和非美貨幣政策的本質

引子

美國大選以來，美元持續走強，美元指數一度來到了109.5446 。這跟特朗普當選有很大的關系，背後有兩個邏輯鏈條，一個是政府換屆邏輯，民主黨會突擊花錢，增強政府支出力度；一個是關稅邏輯，市場預期特朗普會大肆徵收關稅，傷害非美國家經濟。

美元的走強給各國貨幣帶來了巨大的壓力，其中，也包括人民幣。如下圖所示，人民幣已經來到了7.35的重要關口。

匯率方面的壓力，又會掣肘到國內的貨幣政策，這篇文章，我們將從利率平價理論的角度揭示非美國家貨幣政策的本質。（ps：關於利率平價理論的基礎知識互聯網上有豐富的資料，大家可以自行參考，記住凱恩斯是源頭就行了）

利率平價理論在中國的適用性

事實上，利率平價理論的內核十分簡單，可以歸結爲一個恆等式：

聯邦基金利率=本國的實際政策利率+本國匯率遠期變動幅度

也就是說，全世界只有一個貨幣政策——核心國家的貨幣政策，其他國家利用匯率工具對核心國家的貨幣政策做出一定的偏離。在現實世界中，這個核心國家是美國。

不少人有一個十分刻板的印象——我們國家資本項目的开放程度不夠高，因此，懷疑利率平價理論在中國的適用性。

下面我們可以用過去4年的數據驗證一下，中美之間是否存在利率平價：

利率1：聯邦基金利率；

利率2: 一年存單利率+人民幣對美元的一年遠期掉期點/人民幣對美元即期匯率；

於是，我們就得到了下圖：

不難發現，利率2在亦步亦趨地跟蹤利率1，也就是說，中國的資本市場足夠开放，中美之間存在利率平價。

中美資本市場的連接地帶——特殊資金池

一般來說，資本的連通性可以分爲兩個層次，1、強連通性，十分便捷地離岸；2、弱連通性，在岸收益和離岸收益相一致。

雖然我們的資本账戶的开放性並沒有達到歐美那種程度，但是，我們也存在一個特殊機制保持中外資本市場的基本連通性。

如上圖所示，在中美之間，存在一個特殊的資金池，這個資金池有3個特點，1、在岸；2、收益率跟聯邦基金利率掛鉤；3、美元計價。

雖然這個資金池只能“在岸”，但是，它的收益跟聯邦基金利率掛鉤，保持在岸收益和離岸收益匹配。

上圖的流動性拓撲結構還告訴我們，對國內風險資產真實產生影響的是這個特殊的資金池。

1、當特殊資金池膨脹時，風險資產承壓；

2、當特殊資金池收縮時，風險資產受益；

於是，國內資本市場的諸多問題都可以轉化爲一個問題——特殊資金池的伸縮規律問題：

規律1、當美元升值時，特殊資金池膨脹；反之，特殊資金池收縮；

規律2、當掉期點擴張時，特殊資金池膨脹；反之，特殊資金池收縮；

價格歧視和國內貨幣政策的代價

規律1比較簡單，是比較顯然的；但是，規律2有點繞。事實上，掉期點反饋了其他國家政策利率和美國政策利率的偏差。

如上圖所示，對非美國家而言，其貨幣政策天然存在一個價格歧視：一個利率是對外的，即特殊資金池利率，由實際政策利率和外匯掉期代價合成；一個利率是對內的，即實際政策利率。

更進一步，我們可以用掉期點的幅度來刻畫價格歧視的程度，掉期點越寬，價格歧視越大；反之，價格歧視越小。

但是，價格歧視也是有代價的，一方面是真實的掉期點支出，另一方面是對風險資產的擠壓。

如果價格歧視過於嚴重，那么，更多的普通投資者會轉化成活躍投資者，使得特殊資金池擴張，對風險資產形成一定的擠壓。

因此，國內的股債蹺蹺板，並非單純地反饋經濟問題，還在反饋貨幣政策空間的代價重分配問題。如果價格歧視很嚴重，那么，意味着風險資產也在爲國內的貨幣政策空間买單。

所以，市場對始於2022年底的“紅利行情”存在很大的誤解，很多人以爲四大行的行情來源於誘人的股息率。實際上則是因爲代價的重分配。之前降低LPR的空間主要來源於NIM的壓縮，對銀行股十分不利；之後降低LPR的空間來源於一年存單利率的降低，但是，政策利率的降低不是免費的，它又來源於掉期點的擴大以及特殊資金池的膨脹。

有意思的是，在最近幾年，投資者也形成了一種樸素的直覺：

1、紅利表現好，其他股票表現差；紅利表現差，其他股票表現好；

2、紅利表現好，債券表現好；債券表現好，紅利表現好；

一切的根源在於國內貨幣政策空間並不是免費的，需要支付一定的代價。