十倍牛股，身陷重組迷局
作者 | 弗雷迪
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
近幾年，羅博特科是A股少有的大牛股，股價從2022年4月的最低20.1元，一路飆到2024年11月的最高255元，暴漲近12倍。
其中，僅在去年9月初之後的兩個月時間內，借助重組題材、自主可控、AI光模塊概念，公司股價就一度飆升超200%。
但沒想到的是，一跨進2025年，不算上ST股，公司股價卻變成了跌幅榜上領先。
1月6日股價跳崖式的閃崩，似乎已經在預示泡沫風險，但似乎依然有人堅定地押注公司的未來。
究竟發生了什么？
01
重組一波三折
1月5日，羅博特科發布公告稱，發行股份及支付現金購买資產並募集配套資金的重大資產重組方案，於1月3日遭到深交所並購重組審核委員會的暫緩審議。
消息對資本市場意味着晴天披露，次日公司股價大幅走低，幾番掙扎之後還是喫下了20cm的跌停板。
公司原計劃以發行股份及支付現金的方式，收購蘇州斐控泰克技術有限公司（斐控泰克）81.18%的股權，並以現金支付的方式購买德國FSG和FAG公司各6.97%的股權，交易總價約爲10.12億元。交易完成後，羅博特科將間接控制兩家德國公司的100%股權。
2023年7月底，重啓並購的消息一經公布，公司迅速开啓了一輪上漲，不到半年時間，漲幅超過兩倍。
在此之前，公司收購FiconTEC的過程經歷了從初步接觸、組建財團、分步收購、疫情中斷到最終重啓並推進的多個階段，歷時超過三年。
羅博特科董事長戴軍在2019年爲了收購，聯合多家投資機構組建了斐控泰克。2020年5月斐控泰克與賣方ELAS達成協議，分兩步收購FiconTEC的股權：第一步是收購80%的股權，第二步收購剩余的20%股權。
雖然通過了外國政府機構的審查，但因疫情導致計劃被擱置。等到了2023年4月，羅博特科再次提議啓動重組交易，並在同年8月與交易對方達成一致意見，最終在2023年8月完成了對FiconTEC 93.03%股權的收購。
而羅博特科通過兩次增資後持有斐控泰克18.82%的股權，成爲第二大股東，又在去年12月25日公告，將進一步實現100%的控股。
如此一波三折，卻依然遭到了擱置。公司表示，深交所並購審核委員會要求，交易關聯性和定價公允性需要公司進一步核實。
首先，重組出現的爭議，很大程度出在交易定價上。
羅博特科要花10個億左右取得100%股權，斐控泰克（81.18%）的股權作價9.27億元，FSG和FAG6.97%的股權作價8510.37萬元。
斐控泰克的淨資產账面價值9.9億元，溢價率15%，看似可以接受。但另外兩家公司所有者權益账面值才159.8萬歐元，溢價率居然達到了接近99倍！
這兩公司是德國光模塊龍頭FiconTEC的子公司，作爲全球光子及半導體自動化封裝和測試領域的領先設備制造商，提供高速硅光光模塊封裝與測試設備，在硅基光芯片方面可提供鏡檢、測試及貼裝設備。
2022年、2023年和2024年1-7月，FiconTEC的淨利潤分別爲-62.61萬元、2900.4萬元，以及-2481.16萬元。
在並購草案裏有過說明，本次交易完成後公司合並資產負債表的新增商譽達到10.92億元，也就是說，如果未來標的公司業績未達預期，就要進行商譽減值，直接減少上市公司的當期利潤，那無疑是雪上加霜。
標的公司目前的基本面很難去支撐10個億的估值，一眼看上去根本沒法用市盈率去估。
但根據董事長戴軍採訪，並購按市銷率P/S實際只有3.6倍，而A股半導體設備公司的市銷率普遍在10倍以上。隨着AI技術驅動，應該對FiconTEC的未來保持樂觀。
要驗證這句話，就必須要了解CPO（光電共封裝）這個概念。
02
CPO，又一個十年十倍？
CPO，是在成本、功耗、集成度各個維度上都進行優化了的光電封裝方案。
對於光模塊，資本市場已經很熟悉了。自ChatGPT掀起全球AI投資浪潮以後，數據中心的基建投入每年都在持續拉動對於光模塊的需求。
根據Light counting預測，全球光模塊的市場規模在未來5年將以 CAGR12% 保持增長，2027年將突破200億美元，數據中心將成爲第一大應用市場。
在高速光模塊內部的技術演進路线裏，爲了實現更高集成度，更低功耗和成本，CPO作爲最優方案應運而生。
當前大算力應用場景的快速發展將加速推動光模塊從400G/800G進一步向1.6T演進，在1.6T速率下，傳統可插拔光模塊的集成度、功耗等問題更爲凸顯。
而CPO有望取代傳統的可插拔光模塊，因爲它將光收發模塊和控制運算的ASIC芯片異構集成在一個封裝體內，提高兩者之間的互聯密度，同時實現了更低的功耗。
CPO技術核心之一，硅光技術，是實現芯片高度集成的主流解決方案，利用硅和硅基襯底材料作爲光學介質，通過集成電路工藝來制造相應的光子器件和光電器件。基於硅材料的本身特性，硅光光模塊對比傳統光模塊具有顯著的高集成度、高速率、低成本優勢。
從產業發展節奏來看，硅光產業鏈正在完善，已經初步覆蓋了技術研究機構、設計工具提供商、系統設備商、Foundry、用戶等各個環節。
隨着硅光技術成熟度提升，國內企業有望借此切入CPO產業。光模塊龍頭企業中際旭創正在積極推廣1.6T硅光方案，新易盛的400G/800G硅光模塊均已進入了量產階段。源傑科技去年初推出的硅谷大功率激光器有機會實現小批量出貨。
海外芯片產業鏈上的巨頭也正在積極布局CPO技術。去年3月博通宣布向客戶交付了業界第一台51.2T的CPO以太網交換機，而且正在嘗試將CPO技術從交換機進一步拓展到算力芯片，實現更大規模的擴展域。
引人矚目的還有台積電的3D封裝方案。CPO技術將進一步增加對於先進封裝工藝的需求，基於3D封裝的CPO技術是目前工藝研究的熱點趨勢。
作爲實力領先的晶圓制造廠，台積電的異構封裝技術能夠實現更好的集成度和性能水平，通過部署3D光學引擎，令其順利切入關鍵的數據中心連接領域。
2025年，台積電的第一代3D光學引擎將集成到運行速度爲1.6Tbps的OSFP 可插拔設備中，兩倍於當前基於銅的以太網解決方案的最高速率。
受益於AIGC算力需求對高帶寬、低功耗、低成本的光通信方案的需求，以及龍頭芯片廠商，科技巨頭布局的示範作用，“光進銅退”使得高性能計算領域得到拓展，CPO商業化落地進一步加速，有望取得傳統可插拔光模塊的一些份額。
根據Lightcounting預計，CPO出貨預計將從800G和1.6T端口开始，2026至2027年开始規模上量，到2027年，CPO端口在800G和1.6T出貨總數中佔比接近30%。
Yole報告數據顯示，2022年CPO市場產生的收入預計2033年將達到26億美元，2022-2033年復合年增長率爲46%。
但作爲當前CPO技術的主流方案，硅光技術本身仍然面臨一些挑战，譬如封裝工藝的良品率不足、光器件和電器件不同的檢驗標准給測試帶來挑战、如何減少硅波導的損耗、如何實現波導與光纖的有效耦合等等。
盡管有顯著的潛在優勢，CPO仍然處於產業化初期，頭部廠商的深度布局有望迎來新一輪的產業演化，早期的投資機會將包含兩個方面，一些硅光器件/光模塊廠商有望充分受益於產業發展。
另一方面，譬如早期工藝流程的改善，對應着配套工藝設備、軟件廠商的投資機會。
這個技術將快速進入芯片級應用，未來對硅光晶圓測試設備、芯片測試設備的需求也會快速增長。
這便是市場重視羅博特科收購FiconTEC的原因。FiconTEC生產的設備主要用於光子半導體的微組裝及測試，特別是在硅光、CPO及LPO工藝方面，能夠提供納米級高精度光器件耦合。
下遊客戶更是一衆業界巨頭，包括Intel、Cisco、Nvidia、Ciena、Lumentum、華爲等，目前在全球範圍內累計交付設備超過1000台。
根據ficonTEC公衆號表示，公司已經爲1.6T光模塊的研發和新產品的導入交付了封測設備，並獲得多個全球大廠端到端的大批量生產自動化設備的訂單，計劃於2024/2025年投入量產。
基於AI基建爆發的背景，FiconTEC的收購意義還有國產替代的一層，緩解光子器件封裝領域關鍵設備“卡脖子”問題。
03
尾聲
總的來說，在提出“並購六條”的背景下，要求加快監管審核節奏，FiconTEC的收購被視爲一筆重量級的跨境優質資產重組申請。
現階段市場對高科技股、國產替代概念青睞有加，何況CPO正處在從0到1的導入期，便不難理解羅博特科兩年多10倍的起跳，和突如其來的深坑。
假如審核問題能得到解決，羅博特科便名副其實作爲設備鏟子股，隨着CPO高成長性得到驗證，訂單釋放還有可能成爲公司股價下一階段的催化劑。
但這個時間跨度，無疑還會比較長。（全文完）
標題：十倍牛股，身陷重組迷局
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