國盛固收：央行的關注點
主要觀點
央行每個季度發布的貨幣政策執行報告是跟蹤央行未來政策走勢的關鍵。本次貨政報告着重闡述了市場關注的信貸、與財政政策配合、匯率等問題，但對資金價格等問題卻着墨不多。
貨幣政策執行報告對經濟的判斷趨於樂觀。報告指出中國經濟保持平穩發展的有利因素較多。相對於2季度報告中“有望持續好轉”的表述則顯得更爲積極。央行認爲經濟將繼續向常態化運行軌道回歸，預計全年增長目標能夠順利實現。而在風險因素部分，雖然央行指出了國內外存在一些經濟風險，但報告明確從經濟發展大趨勢看，我國發展的基本面沒有變。央行對經濟相對樂觀的表態，或表明貨幣政策將繼續保持穩健的取向。
央行強調信貸增長的平穩性，平滑信貸投放節奏，明年1季度开門紅的壓力大概率下降。今年1季度开門紅情況下信貸大幅增長，導致信貸年內分布很不均衡。央行強調統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動。而從往年經驗看，一季度开門紅爲全年信貸投放的重點季度，考慮到信貸平滑，明年一季度信貸壓力可能下降，對應的資金需求季節性回升強度可能也會弱於往年。
當前債務與融資新形勢下，央行強調合理看待貸款增速變化，要用更長時間跨度和更多元化的角度來看待。當前債務壓力之下，近期政策推出一攬子化債計劃等措施，這些措施將通過對存量債務的置換等影響新增貸款數據與結構，進而導致貸款出現較大的波動，因而需要合理看待貸款增長。本次報告中央行指出，信貸結構中“增”的一面和“減”的一面在時間上可能不同步，有時會導致短期信貸增長出現一些波動，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀。更爲重要的是，隨着經濟結構的轉變，經濟對信貸的依賴度也可能會發生變化，因此，央行強調要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握對“基本匹配”的理解和認識。因而，市場不宜對階段性的信貸放緩過度解讀。
央行明確強調做好與財政的配合。在增量財政發力、存量債務置換等需求之下，政府債券供給顯著增加。而財政發力需要貨幣配合，央行也在此次貨政報告專欄三中明確表示將積極主動加強貨幣政策與財政政策協同。方式上包括熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發行、協同促進經濟結構優化調整等。結合7-10月財政存款持續同比多增，導致資金供給下降的情況。萬億國債發行之際，央行可能做相應的流動性安排，以減緩國債繳款對銀行間市場流動性的衝擊。
央行強調將保持匯率的合理穩定。在此次報告中，央行繼續強調將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。同時，更爲針對性的指出，堅決對市場順周期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化。這顯示了央行在維持匯率合理穩定方面的決心。
相對來說，這次貨幣政策執行報告對市場關注的流動性問題着墨並不多。近期資金價格走高，且持續處於政策利率之上，1年AAA存單攀升至接近2.6%-2.7%的水平，同樣高於1年MLF利率。資金價格較高導致利率曲线高度平坦。因而市場較爲關注央行對流動性的態度，但本次貨政報告在這方面着墨並不多，對流動性操作和當前貨幣市場流動性問題，並未做出回應。
曲线將繼續平坦，長端利率或更爲穩定，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長端利率爲宜。貨政報告對流動性的信息增量有限，近期央行的操作風格可能延續，央行在資金投放方面可能仍難以大幅放量，因而年內資金缺口可能仍存在。在月末、年末衝擊來臨之時，曲线依然存在進一步平坦化的可能。因此，適度降低槓杆可能是更好的策略選擇。同時，由於曲线平坦，因而短端資產票息上並無損失，例如3個月AAA存單已經上升至2.60%，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由於較高的票息更具配置價值。而長端利率債，農商行等配置機構可能會在年末增加配置，同時中長期預期並未發生變化，因而表現會更爲穩定。啞鈴型操作策略可能更優， 3個月存單3月存單+短債信用+長端利率的組合可能是更優的策略選擇。
風險提示：貨幣政策調整超預期；金融監管超預期。
央行每個季度發布的貨幣政策執行報告是跟蹤央行未來政策走勢的關鍵。本次貨政報告着重闡述了市場關注的信貸、與財政政策配合、匯率等問題，但對資金價格等問題卻着墨不多。
貨幣政策執行報告對經濟的判斷趨於樂觀。報告指出中國經濟保持平穩發展的有利因素較多。相對於2季度報告中“有望持續好轉”的表述則顯得更爲積極。央行認爲經濟將繼續向常態化運行軌道回歸，預計全年5%左右的增長目標能夠順利實現。而在風險因素部分，雖然央行指出了國內外存在一些經濟風險，但報告明確從經濟發展大趨勢看，我國發展的基本面沒有變。央行對經濟相對樂觀的表態也預示着政策將繼續保持穩健的取向。
央行強調信貸增長的平穩性，平滑信貸投放節奏，明年1季度开門紅的壓力大概率下降。今年1季度开門紅情況下信貸大幅增長，導致信貸年內分布很不均衡。央行強調統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動。而從往年經驗看，一季度开門紅爲全年信貸投放的重點季度，考慮到信貸平滑，明年一季度信貸壓力可能下降，對應的資金需求季節性回升強度可能也會弱於往年。。
當前債務與融資新形勢下，央行強調合理看待貸款增速變化，要用更長時間跨度和更多元化的角度來看待。當前債務壓力之下，近期政策推出一攬子化債計劃等措施，這些措施將通過對存量債務的置換等影響新增貸款數據與結構，進而導致貸款出現較大的波動，因而需要合理看待貸款增長。本次報告中央行指出，信貸結構中“增”的一面和“減”的一面在時間上可能不同步，有時會導致短期信貸增長出現一些波動，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀。更爲重要的是，隨着經濟結構的轉變，經濟對信貸的依賴度也可能會發生變化，因此，央行強調要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握對“基本匹配”的理解和認識。因而，市場不宜對階段性的信貸放緩過度解讀。
央行明確強調做好與財政的配合。今年財政政策持續發力，在增量財政發力、存量債務置換等需求之下，政府債券供給顯著增加。而財政發力需要貨幣配合，央行也在此次貨政報告專欄三中明確表示將積極主動加強貨幣政策與財政政策協同。方式上包括熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發行、協同促進經濟結構優化調整等。結合7-10月財政存款持續同比多增，導致資金供給下降的情況。萬億國債發行之際，央行可能做相應的流動性安排，以減緩國債繳款對銀行間市場流動性的衝擊。
央行強調將保持匯率的合理穩定。在此次報告中，央行繼續強調將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。同時，更爲針對性的指出，堅決對市場順周期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化。這顯示了央行在維持匯率合理穩定方面的決心。
相對來說，這次貨幣政策執行報告對市場關注的流動性問題着墨並不多。近期資金價格走高，且持續處於政策利率之上，1年AAA存單攀升至接近2.6%-2.7%的水平，同樣高於1年MLF利率。資金價格較高導致利率曲线高度平坦。因而市場較爲關注央行對流動性的態度，但本次貨政報告在這方面着墨並不多，對流動性操作和當前貨幣市場流動性問題，並未做出回應。
貸款利率漲跌不一。9月新發貸款、一般貸款加權平均利率爲4.14%、4.51%，較6月下降5bps、回升3bps，票據融資、個人住房貸款利率較6月下降23bps和9bps至1.80%和4.02%。企業貸款利率企穩可能部分由於信貸投放壓力的緩解，而按揭貸款利率的持續下降則更多是地產政策放松的結果。
曲线將繼續平坦，長端利率或更爲穩定，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長端利率爲宜。貨政報告對流動性的信息增量有限，近期央行的操作風格可能延續，央行在資金投放方面可能仍難以大幅放量，因而年內資金缺口可能仍存在。在月末、年末衝擊來臨之時，曲线依然存在進一步平坦化的可能。因此，適度降低槓杆可能是更好的策略選擇。同時，由於曲线平坦，因而短端資產票息上並無損失，例如3個月AAA存單已經上升至2.60%，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由於較高的票息更具配置價值。而長端利率債，農商行等配置機構可能會在年末增加配置，同時中長期預期並未發生變化，因而表現會更爲穩定。啞鈴型操作策略可能更優， 3個月存單3月存單+短債信用+長端利率的組合可能是更優的策略選擇。
風險提示：
貨幣政策調整超預期；金融監管超預期。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年11月28日發布的研報《央行強調的與沒強調的——讀Q3貨政報告》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680123030002
標題：國盛固收：央行的關注點
地址：https://www.iknowplus.com/post/56252.html
