轉債十二年市場記錄 —— “這一次”都早有先例

以下內容爲近十余年轉債市場的歷史記錄，這段時間接近國內可轉債市場發展的一半歷程，但涉及的標的、波折卻遠超半數。轉債市場因其“半股半債”的屬性，存在較多非專業投資者。這篇報告並不希望讓每一條歷史都成爲投資者的一個“啓示”，但也希望投資者能夠理解，在轉債市場上很多事情都發生過，很多“這一次”實際都是一樣的。

2013年：這不是平淡的一年

關鍵詞：中行下修，年中錢荒，"128"代碼段

如果看指數走勢，2013會被後來的投資者歸爲"波瀾不驚"、"略顯平淡"的一年，但對於當時的投資者而言，這不是事實。第一件令市場熱鬧起來的事情發生在1月末，中行轉債公告下修，次日上午價格跳开。上市“僅僅”三年的中行轉債下修是一個半超預期的事件——不同於現在的投資者所習慣的那樣——其中的另一“半”來自於有投資者的討論、溝通，以及銀行股價在過去2個月表現出色。

圖表1：2013年中行轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

但投資者也值得爲景豐B保留記憶，就在中行下修當日，這支分級基金漲幅超4%，也是當時很好的參與渠道。而分級基金下一次受到關注，對轉債投資者有更特殊的意義。

圖表2：景豐B的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

年中的錢荒也是那一年的記憶點。當時投資者博弈貨幣寬松，甚至不惜用大量票據佔位。但那次的跟風博弈是失敗的，6月20日，Shibor隔夜利率升至13%。如投資者們後來熟知的，在資金緊張的環節，轉債被債基當作了流動性工具，估值大幅壓縮，是當年的一個很好的“入場點”——但真正的難度在於，如何成爲在那時不需要賣出的人。

此外，在當年年末還有一次小規模的資金緊張。以至於到年底時，像中行、工行這樣的品種，甚至經常出現在100元附近的情況下，轉股、債底溢價率一正一負。有一段時間，投資者曾討論：會不會這支轉債的轉股，就在這個價位下靠負溢價套利而完成（隱含着：那么觸發贖回轉股的邏輯就被打破）——後來我們知道不會，但當時的投資者不知道這是不是一個“新常態”。在這一代投資者的記憶中，這可能是“新常態”第一次被提到，也許他們不會想到，這個詞到2024年依然常提。

最後，回憶中的泰爾轉債存在感不強，但它是“128”代碼段的第一個品種，也就是第一個中小板轉債。後來的東華轉債、華天轉債（128002、128003）表現更加搶眼，前者开盤就到124元，12月一度溢價率低至-8%，存在套利機會，但當時券源不多。事後來看，這支高點突破370元的品種，套利機會顯得微不足道。

2014年：細碎的“第一支”

關鍵詞：久立、純債替代、EB、“增量資金”

事後回顧的視角下，2014年總是美好的、毫無疑問的，畢竟那是“股債雙牛”和低估值結合得最好的案例。但經歷者的記憶可能是更加細碎的，我們分別加以記錄：

1. 第一期久立：下圖是在當年2月發行的久立轉債，現在的視角看來，這支轉債很“絕對收益” —— 但實際經歷和事後的K线圖是存在誤差的，這也是當年的一個縮影。這支轉債开盤只有100.05元，險些破發，因爲股債雙牛是5月後的事。而當時的投資者還沒適應AA-這樣的評級如何入庫。後來這張轉債給投資者留下的印象很好，當年就完成了轉股。這樣的好印象，理論上也對其下一次融資有幫助。

圖表3：久立轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

2. 中海轉債等：中海轉債在年初的YTM是5%，這是不是顯而易見、無風險高收益的機會？那年年初南山轉債的YTM接近7%，而中行轉債的YTM是4.85%、歌華也有4.38% —— 這些總不會有信用風險的券，也並不是炙手可熱，當時地產信托的年化收益很少掉到8%以下，而城投加槓杆的做法，也不難做出更高的收益來。實際上，當時我們也看到和推薦了純債替代的機會，但過程稱不上順利。

例如在下圖裏，投資者也許都看不出2014年6月10日那天，該轉債提出了下修。當時投資者的討論中，也有認爲，下修反而破壞了回售的收益預期。其實對於這些券來說，難度一直都在於“機會成本”，行情弱時難比信托、城投，行情好時彈性不佳。這一批的券幾乎都完成了轉股，但達成贖回後也似乎體力用盡，後來“觸發贖回後大幅負回報”的統計結論，實際很多來自這一段的樣本。

圖表4：中海轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，那時就沒有信用風險的擔憂嗎？有的，投資者擔憂過鋁業、造紙，甚至油氣運輸標的。其中，博匯轉債（110007.SH，並非現在的博匯轉債）在4月延期發布一季報、收到山東證監局的調查通知，6月下旬的年報被數據非標准無保留意見的審計報告，評級機構則在6月底將其列入負面觀察。好在公司及時下修（7月中旬），最終在108.6元的價格下基本完成轉股。當然，後來的歷史回顧中，可能不會記錄當時的波折，而是認爲當時沒有信用風險，和“當下”有本質的不同。

3. 國金、平安轉債：國金是第一支券商轉債。市場很快找到了它的定位，即股市的高Beta。後來有一段時間，投資者提及券商轉債時的印象是，券商轉債彈性大、且都完成了轉股，實際上有很長時間只有一個樣本。無論如何，這是那一年表現最好的一支金融轉債。當年表現第二的金融轉債也不是銀行，而是第一支保險轉債。券商、保險的彈性都比銀行好得多。而那一年投資者對銀行轉債的印象，可能還包括民生，其在2月底下修方案被股東大會否決。

圖表5：民生轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，長期持有銀行轉債並賺到錢的是誰？當時來看，QFII、RQFII是一個重要群體，由於境外資金成本低，像中行、工行這樣的標的也容易准入，再加上一些槓杆，當時這些投資者體驗甚好。

4. 第一支公募EB：14寶鋼EB。正股爲一支保險股，彈性頗佳，EB本身不附帶任何條款——這一點反而成爲其後來最大的價值點，因爲這樣它就不會被贖回了。

到這一年的末尾，投資者开始討論兩個話題，一是稀缺性，因爲贖回快、發行慢，後來來看2015年確實存在這個問題，但那也是供求真正影響轉債的最後一次。二是增量資金，此前理財對轉債很少涉足。但後面投資者會看到，每一次大漲過後，投資者都要談起這兩個話題。

2015年：供求主導的最後一年

關鍵詞：稀缺、分級基金

投資者可能知道2015是波動很大的一年，但可能想不到轉債在上半年就沒有賺到錢。但其實此時講指數意義已經不大，因爲到三季度，市場上只有2支EB，以及3個轉債還在交易。幾個當時的焦點：

電氣轉債和剩余的轉債：電氣上市的第一天就是焦點，因爲它熔斷了，开盤即漲30%，停牌到14：57——當時的投資者甚至在電氣之前都沒意識到上一年發布的臨時停牌規則。由於電氣的發行時間較晚，那場牛市的頂點尚未進入轉股期，它與歌爾、航信一同成爲市場的“碩果僅存”。

在三季度時，开始出現兩個“奇觀”，一是這些轉債並不跟隨正股運行了，而是股指，因爲作爲T+0品種，它們成爲了很多投資者日內交易的工具。二是無論平價再低，它們都會在150元附近運行，這是這段歷史中第二個“新常態”，當時的投資者這樣解釋其估值：由於多數轉債都以贖回爲終點，贖回時大概率會觸及150元，因此由於“供求關系緊張”，先透支到150元附近有其合理性 —— 雖然，這三個轉債最後只有歌爾轉了股，但這確實是當時市場的理解。

通鼎轉債並不是風險最高的。通鼎是那一代轉債裏價格的高峰，高點達660元，但說它是“初代雙高妖債”是不正確的，畢竟它算是有正股表現作爲支撐的（更名並復牌後，正股連續18個漲停）。通鼎轉債後來回落、贖回，最終收在355元，但它遠不是從高點跌幅最大的品種。另有品種已經觸發了贖回，但最終跌破贖回價，未能轉股成功的例子。

圖表6：通鼎正股2015年年中走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

15天集EB、15國盛EB：並不是所有個券的贖回都是在轉股期之後的，天集EB是個例外，根據條款在進入轉股期前，如果達到贖回條件，是可能按照107元被發行人贖回的。但7月2日上市時，仍以133元开盤，“稀缺性”是當時的理由，即便在11月份，其還能交易在116元附近。最終該EB在2018年回售（107元）。

然而稀缺性的打破也不是靠的轉債，而是15國盛EB，當時50億元的規模不算小，大幅緩解了轉債基金的持倉問題。

轉債分級的上下折切換。前面講到“景豐B”時，我們提到分級基金對於轉債投資者來說還有別的意義——那是當時一部分從業者的臨時中轉站。當時的存量讓很多投資者另擇出路，而相比於技能更不相符的信用、利率債，分級A成爲了那時一些投資者的落腳點。那年的轉債分級也足夠精彩，例如轉債優先和進取，投資者足以在一周時間裏得到30%量級的回報。投資者也需要理解，爲何轉債市場已經很小了，轉債基金卻基本保持了規模，是因爲分級交易的機制起到了很大的作用。而相比之下，2015年之後，“供求”的重要性就低了很多。

時至今日我們回想起來，分級A消失之後，固收+這個說法才逐漸廣爲人知。實際上這也並非完全巧合，因爲在那之前，作爲槓杆提供者的非標，一直能拿到比債券高的收益，說“固收+”顯得意義很小。

2016年：最後的"純債替代"

關鍵詞：純債替代，貨基，保險舉牌

相比於2013，2016才是真正意義上的"平淡的年份"。回顧中的2016年往往從熔斷开始，但對當時的轉債投資者來說熔斷的痛感並不重，畢竟當時除了合同有要求的投資者外，有持倉的並不多。投資者也甚至不能在轉債指數上看出，這一年發生了“德銀大幅虧損”、“MSCI考慮納入A股”、“理財新規”、“英國脫歐公投”以及11月的美國大選。"稀缺性"的說法從那時开始也逐漸遙遠了起來，年初首個上市交易的是三一轉債（理論上是藍標，但其首日停牌）收在107.69元這個合理的價位上，一度幾乎消失的轉債市場正常化了起來。

但正常之後，是真正的平淡，也是真正的“純債替代”。當時仍不低的估值讓轉債的跟漲能力大打折扣，而債券整體的強勢表現，讓轉債又“跌下不去”，整個下半年，中證轉債的絕對漲跌幅是0.16%，爲2024年之前絕對幅度最低的半年（這個記錄在2024年的上半年被打破，但我們也清楚2024年的波折要大很多）。

不過，結構上那時卻是真正意義上的“純債替代”行情。那年的4月底到9月，T主力合約漲幅達3.57%，5個月的滾動漲幅甚至強過今年的樣本。那年包括15國盛EB、三一轉債等一衆低價轉債，走出了有絕對收益觀感的行情。這一次的行情比其他債券強勢時段更加“投資者友好”，畢竟10月債市轉向後，這些憑借正股表現又多走了一段時間。

圖表7：三一轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

但最終在年末，投資者還是丟掉了年中以來的回報。轉債指數在11月29日开始的16個交易日裏，跌去了8.86%——6月14日低點以來，到11月28日的漲幅是8.07%。這段時間，金融去槓杆的剛剛出現，利率快速回升，再加上年底資金緊張，甚至貨基都存在流動性擔憂，轉債自然要承受壓力。而同時，保險的舉牌也受到關注，正股快速走弱。事後再去復盤轉債的衝擊時段時，這段歷史也總會被提及。

圖表8：中證轉債2016年下半年行情示意圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

2017年：雨虹初現

關鍵詞：新規，雨虹

即便沒有新規，2017年的情況要比2016年明朗不少。2016年在起點時百元溢價率（雖然當時沒有這個概念）達到32%，以現在的眼光和後來的統計看，這是無論如何都很難拿到年度回報的一年。但經過2016年末的衝擊段，2017年的負擔則要輕上許多 —— 不過年初投資者可能預料不到，在這一年轉債迎來了很多變化。

那一年的規則變化密集：

1. 2月底，定增的要求收緊。單次融資不超總股本的20%、兩次融資間隔不短於18個月以及鎖價定增也延長了鎖定期[1]。

2. 5月，證監會新聞發布會上披露，“爲解決可轉債和可交換債發行過程中產生的較大規模資金凍結問題，證監會擬進一步完善可轉債、可交換債發行方式，將現行的資金申購改爲信用申購”[2]；

3. 幾乎同時，《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》[3]發布，定增方面臨近似大股東的減持約束。

而在供給大幅增加預期下，偏債品種（這類品種對“稀缺性”更依賴）估值的一路下行。

圖表9：海印轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

首個Easyball是哪支？在我們眼中，可能是那年的永東轉債。投資者在4月初經歷了雄安新區的主題機會，但並未持續太久，畢竟幾乎同時光大轉債就上市了（2015年後首個銀行轉債）。然而當時金融防風險、去槓杆是主要背景，到5月8日，光大轉債首次也是唯一一次交易在了100元以下。但我們建議把目光移向“永東轉債”，上市101元的價格、不到30%的溢價率搭配超過50%的正股年化波動率，這是後來"Easyball"（雙低）思路的一個雛形。

圖表10：永東轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

首個新規發行的品種雨虹轉債，還是超出了市場預期。當時首個無需定金、上限1000萬元（不是現在100萬元）的轉債發行，獲得了261.6萬戶申購 —— 此前的戶數上限是巨化EB，6000戶，數量級差了3個。投資者在逐漸適應，發行人也是。例如那時的嘉澳轉債，大股東上市首日即賣出全部配售的轉債，佔比44.65%。隨後因比例超過了交易所的要求，將獲利繳回上市公司。

圖表11：嘉澳轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

那一年一級市場當然比二級市場更爲精彩，但年底還是因資金緊張、股市走弱而出現了一個买點。和此前幾次並無二致，投資者在2018年的1月即可兌現不小回報。然而投資者也確實低估了2018年的艱難。

2018年逆風發行

關鍵詞：藍思，輝豐，股票質押，破發

2018年的年初是令人滿意的，那些在年底吸籌的投資者得到了回報。1月12日，寧行轉債上市，當時很多投資者沒意識到，這可能成爲一個心理節點：因爲那是一個偏股的大盤轉債，不少投資者可能期待它形成所謂"供給衝擊"。實際它上市就到了112元——當時看是不低的——隨後平價漲了8元，價格也幾乎漲了8元。於是市場發現等不來供給衝擊了，估值進入快速拉升的狀態（下一年，還會有一個幾乎一樣的情景）。

"弱勢品種短期表現"指標的初始化。年初上市的藍思轉債股東配售比例不高，規模偏大、初始平價低，因而發行時出現了6億元的棄繳。上市破發到了96元以下，但AA+的評級、低價的特徵，讓它成爲"增量資金建倉"的特徵性品種。到1月24日，它也基本漲回了面值，這樣的速度值得引起警惕 —— 這也是下面這個指標的雛形，主要用於捕捉"增量資金"是否已經入場，作爲一個風險指標。

圖表12：弱勢品種表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

江銀轉債在這一年的四月下修。事情在預期之外，畢竟上一次轉股期前的下修發生在多年前的重工，投資者至少還未習慣銀行轉債，在如此靠前的位置下修。與重工不一樣的，是江銀轉債的下修之後，多支類似的品種跟隨，以至於現在的投資者已經完全習慣了上市公司早早下修。但比這個"首支"更容易被遺忘的是，當時討論充分的江南、藍標，在下修落地時或不達預期，或只是利好落地，都是以大幅低开爲結局的。不少剛剛來到轉債市場的投資者會在下修上投入很大精力，直到這樣的經歷多了之後。

圖表13：江南轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

5月的投資者开始討論信用風險了。輝豐轉債受到環保部門的處罰，隨後證監會立案調查，轉債價格跌破債底。隨後市場开始躲避風險，低價的藍標、洪濤、海印也相繼落入債底之下。實際上，後來輝豐轉債的結果並不差，2019年市場反彈後，曾經達到過116元的價格。鮮少投資者記得，輝豐才是第一個暫停上市的轉債。因爲根據當時的上市規則，連續2年虧損的公司，雖然股票繼續上市交易，轉債卻需要暫停上市。不過，即便在2020年5月被暫停上市，輝豐仍在最後完成了還本付息。但無論如何，說"以前的投資沒經歷信用風險"，也是不准確的。此外當年7月，有的公司發出回購預案，一些投資者關注是否有回售清償的機會。不過當時回購股份並未形成回售轉債的先例，我們在當時也認爲，公司回購股份並未形成股東對債權人的任何侵害，法律上不必然觸及回售。

圖表14：輝豐轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

6月15日那一天，萬信轉債的溢價率達到了-16%，爲歷史記錄。當時市場情緒弱（股權質押風險），使得正股逆勢走強的品種，在轉股期前出現了大幅負溢價（除萬信外還有寶信）。實際這樣的品種盈虧比很高，後來萬信轉債的高點達182.5元，8月完成贖回。後來的策略測算會發現，高動量因子有防回撤效果，看到萬信不應感到奇怪。

圖表15：萬信轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

破發會是"新常態"嗎？—— 當時這樣的討論是不少的。實際上整個下半年，轉債的估值水平都處於後來人們都認可的歷史底部水平。但當時市場會傾向認爲：1、即便破發，上市公司的融資需求依然旺盛，市場供求不平衡（即便當時市場規模還不到3000億元）；2、一些低價券的底部並不堅實；3、很多小公司發行轉債，是否會造成轉股概率的下滑。

總之，當時的估值也是有形成的道理的，那是當時投資者理解的"新常態"。真實的歷史不如後來者看起來清晰，如果在當年的下半年加大配置，投資者需要有半年的時間得不到正面的回應，直到2019年的到來。

2019年：Easyball初年

關鍵詞：Easyball，"雙高"

回顧起來，2019年的市場反而是比較"純粹"的：沒有太多基礎性的變化，也沒有太多偶發的事件驅動。在2018年的10月底，證監會發布聲明，提及"減少對交易環節的不必要幹預，讓市場對監管有明確預期..."。從後來的情況看，交易活躍度的提升效果是顯著的，轉債也在2019年初段表現強勢。不過，轉債是“小市場”，估值拉升很快，舒適期並沒有很久。

平銀沒能成爲“供給衝擊”。如2018年的寧行一樣，2019年初，平銀轉債上市，市場仍抱有“供給衝擊”的想法，但它116元的上市價位，又讓市場看到了估值擡升的不可逆。再後來，“弱勢品種表現”指標又在3月觸及高點，市場在強勢狀態下多維持了一段時間，直到4月見頂。對於這類行情，我們一般用估值左側減倉，（正股）均线右側止盈離場的技術，就2019年而言，應當是比較合適的。

圖表16：平銀轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

正式的“Easyball”概念是在那時提出的，不過最开始它是擇時指標，以及最开始它是“四低”。在《聊幾只個券，兼論下車技術》中，“投資者不妨梳理，現在還有多少品種滿足以下條件：a、價位 105以內；b、15%以內的溢價率；c、P/B位於自身的 15%分位數以內；d、換手率處於近 250日的 50%分位數以下...”。後來我們看到P/B和換手率的約束較死板，逐漸忽略，再後來把絕對的“105元”和“15%以內”放寬至相對排名，穩定到後來的版本。

雙低提出沒多久，2016年後的第一個“雙高”就來了：金禾轉債。當時正股大漲成爲背景，後來的今飛、聯泰亦有類似表現，但以現在的眼光看，擴散性還沒有很強，畢竟它們還需要正股支撐。不過與後來很像的是，雙高往往都出現在股市情緒較弱的時候。

圖表17：金禾轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然2019年在年末才突破4月的高點，但6~7月份卻是清晰的加倉時點。股市情緒弱、換手低，但算得上震蕩市。轉債本就估值不高，年中銀行信用風險再度考驗流動性，投資者如果從本文开頭看到這裏，應該不難理解，這就是轉債的布局點。

但我們也許對年末的估值擡升沒有完全的准備。實際上從6月到11月，大體上100天的時間裏，股市活躍、逐步走高，轉債甚至表現出更高一籌的穩定性。而這個時間，通常已經足夠“增量資金”理解轉債的“配置價值”了。即便是年末，轉債仍然擡升了估值水平。

圖表18：2019年下半年中證轉債表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2020年：市場沒有記住這一年

關鍵詞：疫情，鴻達

在2020年剛剛過去時，我們的復盤記錄叫《歷史不會記住這一年——2020 年轉債市場記錄》，當時出現了很多歷史記錄和“典型情景”—— 但我們的經驗是，市場仍不會記住這些，後來的歷史也將印證這一點。

年初不久，估值高點又來了。那一年的开始階段是比較順利的，即便春節期間疫情的消息接踵而至，轉債指數也很快從缺口中走出。然後，逐漸地，又出現低價高資質品種的拉升，幾乎是2019、2018年的重復。但投資者在每年的這個階段，是不愿太重視這種“左側指標”的，畢竟新年才开始不久，年度展望剛過去不久，投資者理解轉債的特殊價值還不久，增量資金的申購還不久，有的投資者甚至自己也才建倉不久 —— 但這些都是它們成爲高點的理由，而不是忽視的理由。那年我們剛剛提出了百元溢價率的算法，但投資者也暫時對整體20.5%、大盤24%的百元溢價率沒有概念。

圖表19：百元溢價率(2019-2020年)

資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，後來估值的問題很快解決了。5月中旬，債市轉向，轉債在5月11日至25日期間，轉債指數留下連續11條陰线，百元溢價率回到了15%的水平。定量上，這樣的壓縮速度符合了入場標准，股市也基本是震蕩水平，這又是一個典型的入場點。此外，投資者還存在一個猶豫不決：抄底是不是應該選擇低價品種更穩妥 —— 不，歷史經驗表明，股性、雙低都要比債性的表現更好，這一點請見《誰先從低谷走出，以及easy ball的弱點是什么》。

茅指數逐漸走向頂部是在那個時期。後來市場在7月大漲後相對沉悶，創業板注冊制在8月實施，一部分投資者理解爲殼資源弱化，幾乎同步的，是茅指數（Wind於9月21日發布）穩健、強勢的歷史表現，市場對其追捧也讓小微盤流動性喫緊。

圖表20：茅指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

於是，轉債投資者“熟悉的環節”又在年底出現了：市場又开始討論了一次信用風險。討論的對象包括鴻達等，彼時的投資者普遍對此前的案例印象不深，估值再一次受衝擊。在《幾乎每次調整都有錯殺》中，我們介紹了當時可用的觀測指標（下圖在《轉債擇時體系（一）》中也有介紹），並提示“此處應爲機會”。

圖表21：轉債估值調整幅度試紙

資料來源：Wind，中金公司研究部

2021年：初見希臘字母，又見“新常態”

關鍵詞：theta、新常態

2021年轉債估值拉升得很“順利”，一开始債市收益率下行是個重要因素。尤其到年中，不少純債型的客戶希望從轉債上獲得一些機會。期間，“賽道研究”也有一定助推效果，一些研究員注重公司的賽道（隱含着能夠形成趨勢、不斷上漲的表達），同時不少公司在那年選擇了不贖回，打开了高價、高溢價的空間。在那時，價格溢價率雙高不僅限於受炒作的品種。

圖表22：百元溢價率(2018-2021年示意圖)

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，普利轉債如今可能更多人討論它的財務問題，但它也是第一個在新證券法約束下，大股東配售賣出受限於短线交易的轉債，該轉債於那一年的3月9日上市。此後，大股東上市即可減持成爲歷史。

不久後，市場會進入"高估值新常態"的表達變多了。但更要理解的是，那時候的投資者看到轉債指數過去很長一段時間的表現是這樣的（下圖）。對於不清楚其中機制的人而言，這樣的表現很接近一個理想的、風險適宜的、絕對高收益品種，正如前面提到的2020年人們看到的茅指數。

圖表23：中證轉債示意圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們在那個時期提出《被遺忘的Theta》實際是希望能提示這裏的風險與矛盾，後來希臘字母也逐漸地用作擇券策略——這個過程與Easyball（雙低）很像。當時我們希望提示的角度是，高估值會帶來高Theta成本，即便統計上的百元溢價率不下滑，光是沉重的時間成本就能讓轉債獲利能力大減。我們甚至不否認估值還能維持高位，但同樣要看到高估值下，想要年度獲利幾乎是沒有先例的。希臘字母還有一些副產品，例如甜點品種率，在21年末已經進入0.2以下了，獲利難度可想而知。

圖表24：可轉債“甜點率”

資料來源：Wind，中金公司研究部

當時的投資者沒有想到，後來的2年，估值仍然保持得比之前高，但轉債指數都是負回報。

2022年：消化溢價

關鍵詞：交易實施細則，金博轉債，理財贖回

高估值的問題沒有隱藏太久，年初市場就迎來調整。寧組合指數在21年的7月14日發布，但和茅指數類似地，也沒有在樣本外堅持強勢。上一次跌破年线還是在2017年，而2022年的1月6日就跌破了。和那年的賽道股類似地，轉債在高估值下沒有表現抗跌性，2月11日至3月9日的時間裏，轉債指數跌9.09%，同期萬得全A只有7.37%。

圖表25：寧組合市場表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

但在那樣的估值水平下，不充分下跌是很難找到機會的。定量指標上，這一年的第一次布局機會也就發生在3月初~4月底這段時間。一個經驗之談是，在那樣量級的跌幅下，估值指標是不容易找到准確的拐點機會的：我們的擇時指標基本都在3月9日附近便看到买入信號，但“機會窗口”擴展到了4月底。

圖表26：2022年熱度圖調整信號

資料來源：Wind，中金公司研究部

一個針對“雙高妖債”的新規在此出現了。在疫情擔憂釋放後，5~7月市場迎來這一年主要的反彈行情。在此期間，《可轉換公司債券交易實施細則》[4]發布實施，兩所明確轉債的漲跌停板爲+-20%，首日最高價限制在157.3元（130% * 110% * 110%）。比較容易被忽略的是，8月开始，轉債的交易經手費從0.0001%調整到了0.004%，且沒有以前的單筆100元上限。當時看來，這樣的調整針對性很強，隨後“雙高妖債”熱度下降。

但反彈畢竟是反彈，投資者不應對那時行情期待太高。估值恢復、甜點品種比率再度下降後，就需要考慮撤出。當時還有一支轉債讓市場感到意外，即金博轉債在8月中宣布贖回 —— 贖回前，市場由於普遍對上市公司不執行贖回感到樂觀，那時還有14.5%的溢價率（這時的投資者很多沒有經歷過2020年的泰晶轉債的贖回）。

圖表27：金博轉債的K线圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

這一年的第二波機會來自年底，當時市場普遍在議論“理財贖回”。同時，《關於進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》[5]在那時發布。不過，相比前述的多次行情而言，2022年底沒有任何特別之處。

2023年：低波化

關鍵詞：紅利低波、“閉環”

那年是在一個比較好的期待之中开始的，1月份一些AI主題的轉債也曾經火爆，但維持時間不久。後來紅利低波受到追捧，轉債除了少數個券以外，對這類行情的適配性較差，有投資者盡可能地嘗試，但收效不佳。總的來說，這一年曾有幾個機會窗口，但都是有买點沒賣點（信號）的未閉環信號。

2023年的歷史和現在已經比較近，投資者可能對其中不少內容還有印象。用年线來看，這一年轉債指數的振幅只有8.42%，爲本文涉及的歷史中最低的一年。但有兩個悄然發生的投資者變化需要提及，一是，這年开始，即便很難用轉債做紅利標的策略，但轉債防御策略开始流行（暫不討論如何具體實施）。即便這不是轉債最擅長的領域，但22、23年的連續走弱，讓進攻、平衡性的策略組合，很難再以絕對收益的樣態完成銷售。針對退市問題的討論也在此時變多，我們的《退市風險模型與策略的Python實踐》在這年發布，沿用至今。那年，藍盾、搜特退市，前者代碼變成404001.NQ，是第一個在老三板掛牌的品種，正邦、全築則“小額兌付”。

圖表28：萬得可轉債低價指數