港股：开年回調的原因與前景

摘要

2025年开年的回調讓多數投資者措手不及，但在一定意義上，我們對這一走勢並不意外。回顧過去3個多月，我們從10月3日提示恆指在22,500附近已經明顯透支，到隨後判斷市場在19,000-20,000不上不下也可上可下，以及在2025年展望中判斷市場尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證。

近期中美利差不斷走擴無形中加大了市場的壓力，尤其是中債利率下行主導的走擴往往對市場會造成壓力，並伴隨匯率走弱和資金流出，其背後更多反映的是宏觀和政策因素的結果。一方面來自美國增長強勁和美聯儲降息放緩的預期。另一方面，也是更重要的，國內利率下行以及背後所隱含的擔憂卻仍待紓解。政策的進一步發力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規模又是必需的。

決定政策力度的大小和快慢一個可能變數來自外部挑战。特朗普就任後關稅不同情形或決定市場路徑與國內政策應對。1）若關稅採取漸進式（初始關稅30-40%）預計對市場影響有限；2）若頂格加徵60%關稅，市場可能面臨較大擾動。不過我們認爲反而可以提供更好配置時機。與此同時，本周初美方意外將兩家中國龍頭企業列入中國軍事企業清單。盡管這一清單並不直接涉及投資限制，但對於投資者情緒的擾動仍值得關注。不過從持倉角度，一個可能相對“積極”的因素是，相比2021年高點，外資持股佔比已經大幅下降，進一步再下行的空間也有限。

我們認爲整體市場仍未擺脫震蕩格局，短期謹慎爲主。在政策托底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）。關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊。

市場走勢回顧

受新一輪海外不確定性和美債美元衝高等多重因素影響，港股在2025年开年後已連續兩周走弱，恆生指數再度逼近19,000點關口。指數層面上，恆生與恆生科技指數本周分別下跌3.5%與3.2%，恆生國企與MSCI中國跌幅分別達到了3.7%與4.3%。板塊層面，僅原材料板塊逆勢上漲1.5%，媒體娛樂（-8.4%）則遭遇大幅拋售，此外交通運輸（-5.7%）、房地產（-5.3%）以及保險（-5.1%）等板塊跌幅也分別超過5%。

圖表：上周MSCI中國指數下跌4.3%，媒體娛樂、交通運輸、房地產與保險等板塊最爲承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

2025年开年的回調讓多數投資者措手不及。不光中債快速創出新低，美債和美元新高，包括港股在內的中國市場也突然快速回撤。但在一定意義上，我們對市場這一走勢並不意外。回顧過去3個多月，我們從10月3日提示恆指在22,500附近已經明顯透支，建議適度獲利，到隨後判斷時候市場在19,000-20,000不上不下也可上可下，短期仍以謹慎爲主，以及在2025年展望中判斷市場尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證。

近期中美利差不斷走擴至310bp的歷史新高也在無形中加大了市場的壓力，如我們在此前的報告中分析，中美利差走擴、尤其是中債利率下行主導的走擴（2022年4月前爲收窄）往往對市場會造成壓力，並伴隨匯率走弱和資金流出。港股相比A股，除了同樣承受中債利率下行所反映的分子端壓力，同時還會更多受到美債利率走高造成的分母端壓力。然而，近期港股表現卻相對好於A股，除了此前港股回調更多外，也反映了中美利差更多是中債利率下行主導的現實。利差的走擴畢竟只是表象，背後更多反映的還是宏觀和政策因素的結果，近期仍有加劇態勢：

圖表：近期中美利差不斷走擴至310bp的歷史新高，對於中國尤其是港股市場帶來壓力

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

1) 一方面，是因爲超預期的12月非農強化了美國增長強勁和美聯儲降息放緩的預期，推動美債利率衝高4.7%以上。但與市場不同，我們對這一塊並不過於擔心。高利率帶來金融條件收緊的反身性則會阻止利率進一步上行，這種“反身性”帶來的搖擺過去一年多已經反復上演。

2) 另一方面，也是更重要的，國內利率下行以及背後所隱含的擔憂卻仍待紓解。近期中債利率的快速下行表明投資者仍在以鎖定更長期限穩定利率的方式來對衝未來利率可能的進一步下行，本身隱含了對於增長和通脹前景的擔憂。爲了對衝利率過快下行的透支風險，央行周五宣布從1月起暫停开展公开市場國債买賣操作。從周五市場反應看，10年中債利率雖然开盤跳升，但盤中逐漸回落，收盤反而更低。對比之下，股市跌幅甚至擴大。周五政策出台後之所以會呈現這一走勢，我們認爲是因爲當前進一步壓低融資成本，尤其是相比回報的融資成本依然是必要的。同時，央行通過公开市場購买國債也可以起到財政與貨幣政策協同的效果，以推動流動性向更需要的環節傳導，有效壓低依然偏高的部分私人部門（如中小微企業）融資成本。

圖表：央行周五宣布從1月起暫停开展公开市場國債买賣操作，當前央行持有國債近3萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前國內居民部門所面臨的融資成本仍高於投資回報率

資料來源：Wind，中金公司研究部

往前看，政策的進一步發力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規模又是必需的。財政部副部長廖岷周五在新聞發布會上表示，更加積極的財政政策未來可期[1]。我們測算，要解決目前累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規模約爲3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債）。我們認爲，在槓杆水平，融資成本能否短時間內快速下行以及匯率等“現實約束”下，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

圖表：目前國內中小微企業融資成本明顯高於基准融資成本

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：要解決目前累積的產出缺口和信用收縮的問題，或需要“一次性”且“新增”7-8萬億元廣義赤字

資料來源：Wind，中金公司研究部

當然，決定政策力度的大小和快慢一個可能變數來自外部挑战。隨着特朗普就任臨近，關稅的節奏和力度將與後續政策預期緊密相關。我們在此前報告中測算，1）如果關稅採取漸進方式，如初始關稅爲30-40%，即在當前19%水平上額外增加徵10-20%，這也是市場的普遍共識，這對於實際增長和市場的影響有相對可控，因此政策需要對衝的力度也相對不大（我們測算需赤字率擡升約0.5-0.7%便可予以應對）。2）如果意外頂格加徵60%關稅，其直接和間接影響可能非线性放大，需要對衝的財政力度（補足出口拖累的GDP需要赤字率擡升1.5-2%對衝）也將更大。這一情形下，難免對市場造成衝擊，但恰恰是因爲考慮到政策需大力對衝，反而可以提供更好的配置時機。

圖表：EPFR顯示外資對於中資股的配置比例已從2021年中的超配近1個百分點降至目前低配1.2個百分點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

除了國內政策預期外，近期海外擾動也不斷增多。本周初美方意外將兩家中國龍頭企業列入中國軍事企業清單（CMC，Chinese Military Companies List），引發市場擔憂，並直接導致相關個股大幅回調[2]。根據美國國會網站披露細則來看，CMC並不直接限制二級市場投資，其影響主要集中在與美國防部籤訂、續籤或延長商品、服務或技術合同等方面[3]。

不過從持倉角度，一個可能相對“積極”的因素是，相比2021年高點，外資持股佔比已經大幅下降。EPFR統計的海外主動型基金配置比例從2020年高點的超過14%降至5.6%（2024年11月），且已低配近1.2ppt，進一步再下行的空間也有限。我們根據其他口徑匯總的情況也大體類似，無論是中國央行口徑匯總的A股持倉（截至2024年9月末4,290億美元vs. 2021年12月末約6,180億美元）、美國財政部口徑的中資股持倉（2023年底6,200億美元 vs. 2020年底1.08萬億美元），還是全球頭部資管機構持股匯總（2024年三季度7,761億美元vs. 2021年一季度1.38萬億美元，圖表10）都顯示外資持倉已明顯回落。

圖表：中國央行口徑下，外資A股持倉從2021年末高點6,180億美元降至2024年9月末的4,290億美元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國財政部口徑下，截至2023年底，美國投資者中資股持倉約6,220億美元，較2020年1.08萬億美元明顯回落

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表：自下而上梳理海外機構中資股個股持倉情況，截至3Q24約7,761億美元，較2021年初高點明顯回落

資料來源：FactSet，中金公司研究部

建議上，我們重申此前觀點：整體市場仍未擺脫震蕩格局，短期謹慎爲主。在政策托底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。恆指在19,000點是日线，周线和月线的關鍵支撐位。相比A股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）。同時，關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1)2024年12月，中國CPI同比回落，PPI降幅略有收窄。12月中國CPI同比較11月的0.2%回落至0.1%。其中由於天氣條件轉好利於農產品運輸，疊加豬肉供給充足帶動食品同比從1.0%下滑至-0.5%。消費品CPI同比從11月的0%回落至-0.2%，或顯示“以舊換新”對於價格的影響。12月PPI同比從-2.5%收窄至-2.3%但依然低於市場預期，環比從11月的0.1%降至-0.1%。行業層面延續分化，燃氣與電力季節性需求上升，但黑色金屬與建材方面受房地產與基建陸續停工影響價格有所回落。

2)12月美國非農數據全面超預期。本周五公布的美國非農數據顯示，12月新增就業25.6萬，大幅高於預期的16.5萬，4.09%的失業率也同樣低於預期的4.2%，勞動參與率與時薪環比則基本與預期持平。本次亮點是服務業再度回暖，其新增就業高達23.1萬成爲主要動力。其中零售業12月大幅反彈4.3萬人，與11月減少2.9萬形成鮮明對比，顯示消費市場可能在年末假期有所回暖。從市場反應看，超預期的非農推動美債利率走高一度接近4.8%並創2024年以來新高，美元指數同樣逼近110關口。

3）中國央行表示將暫停开展公开市場國債买入操作。1月10日中國人民銀行發布公告，2025年1月起暫停开展公开市場國債买入操作，後續將視國債市場供求情況擇機恢復。一方面，近期中國國債收益率快速下行創歷史低位，投資性價比下降。另一方面，市場對於前期政府提到“適度寬松”的貨幣政策快速計入不少降息預期，有一定前置。

4）海外主動資金流出放緩，被動資金繼續流入，南向資金流入加速。EPFR數據顯示，截至1月8日，海外主動型基金流出海外中資股市場放緩至9,866萬美元（vs. 此前一周流出2.2億美元），已連續13周流出。相反海外被動型基金繼續流入3.6億美元（vs. 此前一周流入4.6億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周明顯加速，並且連續3日流入規模超百億港元，日均流入規模達到97.8億港元。

圖表：本周海外主動資金流出放緩，南向資金加速流入