貨幣政策的兩個新導向
中央金融工作會議召开以後的首份貨政報告，在金融高質量發展的主題下，出現了一些新導向——更加重視金融支持實體的結構和效率，適度容忍信貸增速的下降；更加重視貨幣政策在跨周期視角下的效果，適度容忍M1和M2的剪刀差。
11月27日，央行發布了《2023年第三季度中國貨幣政策執行報告》[1]（以下簡稱“貨政報告”），本次爲中央金融工作會議召开以後的首份貨政報告，在金融高質量發展的主題下，貨幣政策出現了一些新的導向。
本次貨政報告的關鍵內容可以簡單概括爲兩個適度容忍——適度容忍信貸增速的下降，適度容忍M1和M2的剪刀差。
第一個容忍體現在《專欄2——盤活存量資金，提高資金使用效率》——“着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率， 盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要”。
其核心思想可以概括爲“增、減、取、舍”四個字，標志着對於貨幣政策支持實體經濟的要求從增速更快轉向結構更優、效率更高。
結構更優，需要信貸投放有增有減。信貸投放的結構伴隨經濟結構的調整而出現相應的變化，增加新動能的金融支持，減少對舊動能的支持。
信貸投放的“增”主要集中在高質量發展相關的行業。比如中央金融工作會議提到的“把更多金融資源用於促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展战略、區域協調發展战略，確保國家糧食和能源安全等”[2]，也即本次貨政報告提到的“做好科技金融、 綠色金融、 普惠金融、 養老金融、 數字金融五篇大文章”。
信貸投放的“減”主要體現在去地產化和化解地方政府債。過去多年，房地產是經濟增長的重要組成，根據我們測算，2012-2020年間，廣義房地產業（包括房地產建築和房地產服務兩個環節的直接和間接拉動）對經濟的貢獻穩定在17%-18%之間。但從2021年起，經濟开始了“去地產化”的進程，廣義房地產業對經濟的貢獻從2020年的17.4%快速下降到了2022年的14.3%。
經濟“去地產化”的同時，金融也在“去地產化”。從增量角度看，今年前三季度房地產貸款在新增人民幣貸款中的佔比爲-0.2%，較2020年的26.3%大幅下降26.5個百分點。從存量角度看，房地產貸款在人民幣貸款余額中的佔比自2021年起加速回落，從2020年末的28.7%回落6個百分點至2023年9月末的22.7%。
而化債也是信貸投放“減”的部分。本輪化債要求遏制增量、化解存量，部分存量的城投貸款會被陸續償還，城投貸款整體可能會表現爲淨壓降。
效率更高，需要信貸資源有取有舍。
“取”的是信貸資源使用的效率提升。一方面，金融資源更多地向高質量發展、五篇大文章傾斜，本身就是在促進經濟轉型升級，提高效率。另一方面，央行在本次貨政報告中也在強調“盤活被低效佔用的金融資源”、“盤活存量貸款”，我們預計接下來也會加快推進銀行不良貸款的核銷和處置，從低效率部門釋放信貸資源。
“舍”的是對信貸增速的追求。由於房地產、基建等傳統行業產業鏈長、投融資規模大，因此信貸投放結構從舊動能向新動能的轉變，大概率會引起信貸增速的下降，但這並不意味着金融對實體支持力度的減弱。
因此貨政報告也強調，“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過於關注新增貸款情況”、“要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀”。未來信貸增速可能會有所下降或長期保持低位，但信貸結構和效率的變化，也會加大金融對實體的支持力度。
“增減取舍”四個字歸根結底還是呼應了中央金融工作會議的要求——“准確把握貨幣信貸供需規律和新特點”。
第二個容忍體現在央行貨政報告中對於近期關於資金空轉討論的回應。2022年以來，社融、M2增速明顯高於名義GDP增速，同時M2增速也明顯高於M1增速，這似乎與“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”有所矛盾，甚至存在“資金空轉”的嫌疑。
央行指出，“要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握對‘基本匹配’的理解和認識”，意思是“社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配”不是對當月、當季或者當年的要求，而是對跨經濟周期、更長時間維度的要求。
同時，資金活化程度較低是經濟的結果而非原因，反映實體部門需求不足、預期偏弱，因此更需要貨幣政策發力穩增長，保持相對於名義GDP和M1增速更高的社融和M2增速，才能對經濟起到托底作用，在跨周期的時間尺度下平滑經濟轉型的短期波動。
總結來看，這份中央金融工作會議召开以後的首份貨政報告出現了一些新的導向——更加重視金融支持實體的結構和效率，適度容忍信貸增速的下降；更加重視貨幣政策在跨周期視角下的效果，適度容忍M1和M2的剪刀差。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5150339/index.html
[2] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm
風險提示
海外經濟、主要央行貨幣政策存在不確定性，可能對國內貨幣政策產生影響。
注：本文爲天風證券股2023年11月28日研報《貨幣政策新導向一一三季度貨幣政策解讀》，報告分析師：宋雪濤 S1110517090003、張偉S1110522080003
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