信達證券：短期降溫，但牛市根基還在

近期市場有所調整，有少部分投資者擔心牛市是否還在。我們認爲這一次熊牛轉折，最重要的力量是來自股市政策驅動股權融資減少，帶來股市供需格局的轉變。2023年下半年开始，股權融資規模低於上市公司分紅。歷史上1995年、2005年、2013年，也出現過，隨後不管經濟是否改善，股市出現了較大級別的牛市。牛市的第二個力量是經濟政策轉變，關於這一點，我們認爲方向比短期結果更重要。美國次貸危機後，房價持續下降了6年，但股市的熊市時間很短，主要是因爲從2008年底开始，美聯儲开啓了量化寬松。短期來看，第一個力量沒有問題，第二個變量略有分歧，但方向性問題依然不大。市場震蕩休整，本質上可能是很多短期博弈性資金的降溫。之前的歷輪牛市中，短期換手率過快的回升過後，往往股市都會出現季度級別的震蕩休整，牛市初期休整的時間往往更久。不過由於長期資金和政策方向的轉變，指數的中樞很難跌回原點。

（1）牛市最重要的力量：股市政策驅動股權融資減少，股市的供需格局轉變。近期市場有所調整，有少部分投資者擔心牛市是否還在。我們認爲這一次熊牛轉折，背後有兩大力量，最重要的力量是來自股市政策驅動股權融資減少，帶來股市供需格局的轉變。A股的投資者結構中，其實最重要的是上市公司和大股東的力量，歷史上大部分時候，A股都是融資市（融資規模大於分紅），但少部分時候，也出現過股權融資規模低於上市公司分紅。分別是1995年、2005年、2013年，這幾次過後，不管經濟是否改善，股市都會出現較大級別的牛市。2023 年下半年以來，隨着股市政策驅動股權融資減少，股市的供需格局轉變，我們認爲這是牛市最重要的力量。而且可以預見的是，短期內股權融資規模尚難快速回升。

（2）牛市的第二個力量：經濟政策對衝房地產風險。二級市場投資者關注更多的是經濟政策，特別是房地產政策和財政政策。關於這一點，我們認爲方向比短期結果更重要。美國次貸危機後，房價持續下降了6年，但股市的熊市時間很短，主要是因爲從2008年底开始，美聯儲开啓了量化寬松，第一次量化寬松（QE1）後，經濟依然偏弱，後續還有QE2、QE3，直到2014年量化寬松才停止，但股市的反轉在QE1後就开始了。

國內2014-2015年的貨幣寬松和房地產棚改政策也是類似的，確認經濟企穩回升是在2016年之後，但股市牛市已經在政策全面轉向的2014年下半年就展开了。所以當下來看，9月的政策拐點，方向上也標志着熊市的結束，短期效果和力度如何只會影響節奏。

（3）交易量是由短期資金決定的，過高的交易量大多是階段性高點的標志。最近的調整，我們認爲表面上是投資者對政策預期和效果的分歧，但本質上可能是很多博弈性短期資金熱情過高後的降溫。之前的歷輪牛市中，短期換手率過快的回升過後，往往股市都會出現季度級別的震蕩休整。如果以換手率來看，牛市中後期雖然指數會比牛市初期高很多，但股市整體換手率並不會持續擡升。比如2006-2007年牛市中，2006年5月、2007年1月、2007年5月，三個換手率的高點相差不大，但指數點位越來越高。2019-2021年牛市中，2019年3月、2020年2月、2020年月，三個換手率高點也相差不大。我們認爲背後很重要的原因是，短期交易性資金對交易量影響更大，長期增量資金對指數中樞影響更大。當短期資金和長期資金形成合力，股市交易量會快速回升，隨後，隨着短期資金減倉，交易量下降，但由於長期資金的托底，指數不會完全跌回去。如此多次，在換手率沒有持續增長的情況下，指數高點多會持續上漲。

牛市初期換手率下降後，震蕩時間往往比牛市中後期更長，重點關注政策效果和行業盈利。一般來說，不管一輪牛市有沒有盈利支持，牛市初期大多是沒有盈利支撐的，整個市場和大部分行業的上漲都是以估值擡升爲主。如果以市場上漲的速度和交易量回升的速度來看，上漲期間牛市初期和牛市中後期差異不大，都會是快速放量上漲。主要差異會表現在交易量下降後，牛市初期震蕩休整的時間更長，而牛市中後期交易量下降期，市場震蕩休整的時間和幅度均會較小。

（4）短期A股策略觀點：牛市還在，但會通過震蕩降速，因爲當前居民資金流入強度不足以讓指數快速突破。隨着股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經進入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因爲居民資金流入的速度並沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個月的融資余額，表現確實比指數強很多，但如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加槓杆流入時慢很多。（2）個人投資者开戶數9-10月暴漲，單月开戶數已經快接近2015年高點。但如果觀察百度股票开戶搜索指數，能夠看到10月下旬开始，开戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規模已經和主動產品規模相當。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但並沒有2020年公募主動權益產品規模增長的那么快。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選後政策空窗期）> 消費(超跌)。10月的市場風格分化很大，交易性資金非常活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬到11月上旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系，能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強於指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的後期末期至震蕩休整初期。所以我們認爲在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段後期，市場可能很快或正在震蕩休整的標志，市場風格可能很快會由遊資風格變爲機構風格。