地方債供給壓力幾何？

核心觀點

11月15日以來，置換隱債的特殊再融資專項債陸續發行，地方債供給放量，且超長債比例高，債市供給壓力上升。銀行和保險作爲承接地方債的主體，仍面臨一定挑战：

（1）銀行端：債券供需期限錯位，超長債承接帶來利率風險上升。國股行平均持倉久期中樞在4年左右，大量承接期限在10年以上的超長債存在壓力；農金社平均持倉久期中樞高於國股行，可分擔一部分超長債承接壓力。

據測算，在承接本輪地方債發行後，銀行账簿利率風險指標或上升1.8個百分點，相對於15%的指標上限，上升幅度不小。因此，若銀行大量承接本輪地方債，其利率風險會受到一定衝擊。即使今年內降准落地，仍無法完全解決債券供需期限錯位問題。

（2）保險端：負債端增長有限，配債意愿不強。受到預定利率上限下調影響，8月新增保費同比大幅增長，保險炒停售現象再起，透支配債需求，10月以來保險配置力量明顯減弱，對超長債的配置意愿不強。

本周（11.25-11.29）將迎來地方債發行高峰，市場承接壓力較大，可通過一級市場發行情況來觀測債市承接能力。國海證券認爲地方債供給壓力對債市的衝擊主要體現在2024年內，展望2025年，隨着債券發行節奏的平滑，其對利率的擾動或將明顯減弱。

正文

11月15日以來，置換隱債的特殊再融資專項債陸續發行，地方債供給放量，且發行期限集中在10年及以上，引發市場對債市供給壓力的擔憂。

地方債供給壓力有多大？後續是否還會對債市形成擾動？本文將對此進行分析。

1、本輪地方債發行放量，對債市影響幾何？

本輪地方特殊再融資債發行中，超長債比例達64%，該比例明顯超過歷史利率債供給平均水平。和過往利率債發行不同，本輪地方債發行呈現出兩個新特徵：①發行節奏密集，截至11月22日，已公布的用於置換隱債的地方債發行規模爲10,852億元；②發行期限以超長債爲主，期限在10年以上的超長債佔比64%，明顯高於2023Q1-2024Q3利率債發行中超長債佔比的平均水平（29%）。

銀行和保險是承接地方債的主體。截至2024年10月末，地方政府債的主要投資機構是銀行和保險，兩者投資佔比分別達79.3%和4.4%，預計本輪地方債發行中，銀行和保險是承接主體。但實際上，兩者在承接超長債過程中，仍面臨一些問題：銀行承接的卡點在於長久期債券帶來的利率風險，保險承接的壓力則在於配債需求的擾動。

（1）銀行端：債券供需期限錯位，超長債承接帶來利率風險上升

國股行的平均持倉久期中樞在4左右，大量承接期限在10年以上的超長債存在壓力。據國海證券測算，國股行的平均持倉久期中樞爲4.1，配置債券的期限一般不會超過10年，但本輪地方債供給以超長債（期限在10年以上）爲主，國股行承接超長債明顯存在壓力。

農金社平均持倉久期中樞高於國股行，可分擔一部分超長債承接壓力。相比國股行，農金社配債期限更爲靈活，平均持倉久期中樞爲4.4，會买入一部分10年以上的利率債，可以分擔超長債承接的壓力。

據國海證券測算，在承接本輪地方債發行後，銀行账簿利率風險指標或上升1.8個百分點，相對於15%的指標上限，上升幅度不小。根據《商業銀行账簿利率風險管理指引》，“系統重要性或業務復雜程度較高的商業銀行，如果經濟價值變動超過自身一級資本的15%，銀行業監督管理機構應在監管中予以關注”。

假設本輪2萬億元地方債發行中，各期限佔比與目前已公布的發行期限佔比一致，且銀行承接比例爲75%。則可以測算出，若利率上行250BP，對經濟價值變動的衝擊達5,112億元。而截至2024年9月末，銀行一級資本淨額爲27.7萬億元，即銀行承接本輪地方債供給後，其账簿利率風險指標或上升1.8個百分點。

因此，若銀行大量承接本輪地方債，其利率風險會受到一定衝擊。

今年內降准預期仍存，將緩解資金面壓力，但無法完全解決債券供需期限錯位的問題。9月24日，中國人民銀行行長在新聞發布會上宣布“年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點”，地方債供給放量，會對流動性造成一定擾動，近期降准落地可能性較大。降准有助於緩解資金面壓力，但仍無法完全解決債券供需期限錯位的問題。

（2）保險端：負債端增長有限，配債意愿不強

受到預定利率上限下調影響，8月保險炒停售現象再起，透支配債需求，10月以來保險配置力量明顯減弱，對超長債的配置意愿不強。9月1日保險預定利率上限下調至2.5%，8月新增保費同比大幅增長，炒停售現象再起，透支配債需求。從保險买債行爲上看，10月以來其配債意愿明顯下滑，對於本輪地方債的承接動力有限。

從後續發行計劃看，本周（11.25-11.29）將迎來地方債發行高峰，市場承接壓力較大。本周置換隱債的專項債發行規模將達8612億元，10年以上超長債比重爲63%，承接壓力較大，可通過一級市場發行情況來觀測債市承接能力。若地方債一級投標倍數沒有明顯下滑、與同期國債利差較小，則表明債市承接良好。

2、後續債市供給怎么看？

明年中央赤字率有望擡升，國債供給壓力高於今年，但國債發行一般呈現“前低後高”態勢，預計明年上半年不會對債市造成擾動。在《》中，國海證券預計明年赤字率擡升至3.5-4%，對應國債新增4.1-4.8萬億元，供給量高於今年。但考慮到國債發行節奏一般“前低後高”，明年上半年國債供給預計不會對債市造成擾動。