對資本市場“共識”的再思考：股市上漲能否促消費？

A股市場經過30多年的發展，已經成爲市值規模全球第二的大市場，但被詬病較多的是，A股市場的融資功能發揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應）發揮欠佳。於是達成的共識是今後要着力發揮其投資功能，弱化其融資功能。在股權融資方面，則提出了“嚴把發行上市准入關，加快形成應退盡退、及時出清的常態化格局”的對策。而針對A股市場波動大、估值水平持續下行的現狀，達成的共識是“推動中長线資金入市”，擴大耐心資本佔比，以實現股市穩中向好的目標。此外，還有一個“共識”認爲讓股市上漲能夠促消費。

本文將就以上這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。我認爲，A股市場作爲新興市場，出現的各類問題有其必然性，而在應對方面往往浮於表面，因爲忽視的表象背後的深層原因。爲此我已开始撰寫系列報告，此篇爲第二篇，探討股市上漲究竟能不能促消費？

A股個人投資者規模不大且分化嚴重

國內A股市場究竟有多少個人投資者？一直沒能找到確切的數據。盡管可以用A股的开戶數量來推測個人投資者數量，但由於开戶分上交所、深交所和北交所等，存在一人多戶現象。此外，A股市場的空戶率（股票账戶沒有存入資金）較高，故不能用开戶數量來估算實際個人投資者數量。

前證監會主席易會滿曾在2022年11月份的金融街論壇年會演講中提到，“個人投資者數量超過2億”。那么兩年過去後個人投資者數量應該達到多少呢？因爲過去兩年市場交易不算活躍，假設投資者數量累計增加10%，那么，目前個人投資者數量估計在2.2億人左右，佔中國總人口數量的15.6%。今年1月24日證監會副主席王建軍接受媒體採訪時也提到，“我國股市有2.2億投資者”。

A股市場除了從事交易的個人投資者外，還有不少購买公募基金的間接投資者，根據中國證券基金業協會的數據，截至2024年6月末，基民數量達到了7.59億‌，規模較爲龐大。從2024年1月12日證監會舉辦的新聞發表會上提供的數據，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，佔A股流通市值的比重爲7.3%，人均持倉市值不到7000元，中位數則更低。

再看一下投資者的資金結構。2023年末，上交所的個人投資者中账戶50萬元以下佔80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在所有個人投資者中佔13.8%。

同時，账戶300萬元以上的個人投資者账戶數只佔3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個人投資者中超過60%。而佔個人投資者數量比重只有0.74%的账戶1000萬元以上的，持有11.3%總市值的股票。

2023年末上交所投資者的持股結構

數據來源：上交所，中泰證券研究所

A股市場的投資者分層結構，實際上反映了我國居民部門的財富結構。而這種財富結構的分化程度要明顯高於居民部門的可支配收入結構。如我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計佔比爲46%，而上交所財富佔比最高的前3%的投資者就要佔到個人投資者持有總市值的60%以上。

我國不同收入群體的可支配收入佔比

來源：國家統計局，中泰證券研究所

同時，80%的上交所個人投資者所持有的股票市值佔所有個人投資者持有總市值的13.8%，而中國居民部門可支配收入後80%的居民家庭的可支配收入佔比爲54%。

總之，從上交所提供的數據的不難發現，股市波動對其账戶股票和現金市值在50萬元以上、即佔個人投資者總數20%的群體的絕對財富影響較大。

居民部門持有權益資產的比重較低

假定前述2.2億個人投資者中每一位都對應一個三口之家，那么，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類資產。如果把前述的7.59億‌基民數量算上，則A股市場的直接和間接參與者的數量非常之大，基本上可以認爲是全民參與股票投資了。

不過，從多個部門的調查數據看，權益資產佔我國居民家庭的資產比例仍比較低。

這裏引用發表在《中國金融》上的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》一文結論。

該文指出，我國城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元，其中以實物資產爲主，戶均253.0萬元，佔家庭總資產的八成。金融資產在家庭總資產中佔比僅兩成。而股票加上基金在金融資產中也只佔10%，考慮基金中權益型較少，股票在我國城鎮居民家庭資產中的佔比不足2%。農村居民家庭資產中佔比應更低。

家庭實物資產構成情況

數據來源：《中國金融》｜2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，中泰證券研究所

盡管城鎮居民家庭金融資產的構成中，股票資產佔比只有6.4%，但在基金產品、保險產品、銀行理財產品和資管信托產品中，也或多或少含有權益類資產。但具體數據較難估算，並不改變前述的城鎮居民家庭權益類資產佔比在2%以下的結論。

城鎮居民家庭金融資產構成

數據來源：《中國金融》｜2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，中泰證券研究所

就全國城鄉而言，權益類資產佔全國居民家庭資產的比重應該更低，中國的城鎮化率目前爲65%，農村家庭所持有的權益資產佔居民總資產比重應該更低。如今離2019年已經過去了5年，權益資產在居民家庭中的佔比應該有所提高，尤其在2021年房地產見頂之後，房價回落，房地產在居民家庭的資產佔比或有明顯回落，故金融資產的佔比顯著上升。

金融資產中，居民部門的銀行儲蓄余額大幅增加，從2019年的82萬億元到如今已經達到150萬億元。債券類資產規模增長明顯，故出現了“資產荒”。到2024年上半年末，債券市場的總規模達到165萬億元，這說明投資者的風險偏好下降，債券漲、股票跌。

比較全球主要經濟體居民家庭的資產結構，發現美國居民家庭的資產配置中，股票約佔30%，澳大利亞約爲15%，中國台灣約爲18%；但日本和英國等國也不高，在7-8%之間，但也比我國要高。

以上分別從居民家庭資產配置中權益資產的佔比低及股票市場個人投資者的財富結構分化嚴重這兩個維度來印證股市波動相對於中國14.1億人口中絕大部分家庭而言的財富或收入影響很小。

社零數據與股市波動似無相關性

大家通常會把消費高低與股市冷暖關聯起來，邏輯上似乎很容易解釋：股市賺錢了，消費就更有底氣，促進消費升級；反之，股市虧錢了，就得節衣縮食。爲了證明股市漲跌與消費有沒有相關性，把社會消費品零售總額（以下簡稱社零）的變化與滬深300之間構成散點圖。

數據取樣時間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數分別爲過去一個月、三個月、半年、一年的漲跌幅與下一個月的社零環比增速（季調）構成散點圖。

滬深300指數漲跌與社零環比變化

來源：WIND，中泰證券研究所

圖中已排除社零月度環比（季調）增速波動大於3%的異常數據，從上述四張圖看，社零環比的波動與滬深300指數的波動之間均不存在明顯的相關性。

那么，爲何人們普遍認爲股市上漲有利於促消費呢？這可能與觀察樣本不夠大有關。民間對投資股市有一個普遍的說法叫“股市一賺二平七虧”，既然70%的人虧錢，爲何在2021年之前，我國消費升級一直在持續呢？這是因爲我國居民家庭的資產構成中60%左右是房地產，而房地產從2000年至2021年經歷了20多年的長周期上行。

2021年下半年以後，房地產开啓了長周期的下行期，這是中國1978年以來從未遇到過的經濟下行周期，與疫情是否會產生“疤痕效應”無關。這就可以解釋爲何目前很多經濟指標還沒有恢復到疫情前水平。

2021年應該是我國衆多經濟指標出現大拐點之年，股市也不例外。2021年一季度A股上市公司的盈利增速達到最高點，之後一路下行。至2024三季度營收同比增速爲-0.91%，較二季度下降0.32個百分點，歸母淨利潤同比增速爲-0.52%。從這個角度看，A股並沒有出現市場失靈現象。

上市公司歸母淨利潤同比增速

來源： WIND，中泰證券研究所

因此，消費增速未能恢復到疫情前水平，更多與房地產走弱有關，畢竟房地產佔居民家庭的資產比例較高。同時，房地產下行對國內20多個行業都會帶來負面影響，對地方政府的債務狀況的影響更大。

當然，對於北京、上海、深圳這三個金融佔比高、富人密集的一线城市而言，股市波動確實會帶來消費的起伏。1-10月份北京社會消費品零售總額同比下降1.3%，上海下降2%，深圳尚未公布10月份的數據，前三季度爲0.7%，低於全國平均3.3%的水平。

從下圖中明顯看出，我國居民人口可支配收入中的財產性淨收入增速自2021年3月份見頂後一路下行，從17%降至今年6月份的2.1%。

居民人均財產淨收入增速變化

來源：WIND，中泰證券研究所

爲何一线城市的零售數據都那么差呢？從居民人均淨財產收入的增速下降或許可以作部分解釋，因爲一线城市的高淨值人口佔比較高，且金融資產在家庭資產配置中的佔比也比較高，故在樓市和股市都比較低迷的情況下，財產性收入的增速下降對消費帶來的負面影響，一线城市比三四线城市更爲明顯。

由於消費的主體是中低收入群體，而中低收入群體要佔人口比重的60%。金融資產的主要持有人是佔總人口比重40%的高收入和中高收入群體。高資產、高學歷家庭參與風險金融市場的意愿更強，反之亦然。因此，風險類金融資產（如股票）的主要持有人與消費主體不屬於同一類人。股市好轉對全國總消費的拉動也就無從談起。

A股對收入再分配的效應

——或更不利於促消費

根據證監會2024年1月12日新聞發布會上的公布的數據，2023年滬深上市公司的平均股息率達3.04%，與全球主要資本市場相比處於中上遊水平；其中243家公司實施中期分紅，同比增長54.78%。

從2023年的股息率的國際比較看，恆生指數爲4.0%，滬深300爲3.0%，標普500爲1.2%，納斯達克指數爲0.7%。在低通脹的背景下，A股的股息率水平確實有吸引力。但爲何大部分個人投資者都抱怨在股市裏虧錢呢？而且，“股市一賺二平七虧”的說法也深入人心。

我們對2023年A股市場的個人投資者交易費用作了如下估算：假設個人投資者的交易佔全市場60-70%（監管部門提供的數據，2022年前三個季度A股個人投資者交易佔比創新低，爲61.35%。），那么，估計2023年個人投資者的傭金及印花稅總支出爲536億元到1000億元之間。按發放日期計，2023年全年上市公司現金分紅總額爲2.13萬億元，假設全市場個人投資者分紅佔比與上交所的一致，可計算其中個人投資者獲得2620-3277億元稅後分紅淨收益(根據持股期限所適用的個人所得稅爲0-20%，持股一年以上可以免徵個人所得稅)。

由此可見，從分紅派息的角度看，目前A股市場的投資者還是可以獲得正收益。但爲何總是虧錢的投資者比賺錢的多呢？關鍵還是在A股整體估值水平不斷下移和個人投資者頻繁交易上。股市的收入來自兩方面，一方面是分紅收入，這些年這部分收入明顯提高；另一方面則是價差收入，這部分則大部分個人投資者會負。

全球主要股市的年化換手率（2022.1-2024.9）

來源：WIND，中泰證券研究所

取2022年年初至今年3季度末的滬深300股票的年化換手率與同期的全球主要指數對應的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標普500爲1.78倍，納斯達克指數爲1.53倍。而過去三年表現較高的日經225的年化換手率只有1倍。

近年來個人投資者所持有的A股流通市值的比重約爲A股流通市值比重的30%左右，但交易額的佔比卻超過60%以上（2016年前爲80%以上），我們認爲，過於頻繁的交易、認知水平差異和信息不對稱是導致大部分個人投資者價差收入爲負的根本原因。貪婪與恐懼是人性中普遍存在的弱點，過頻的交易往往促成追漲殺跌。

以下的一份實證研究論文完全印證了我們的這一判斷：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年發表於《Journal of Monetary Economics》，作者安礫、樓棟、施東輝）。

作者從上海證券交易所獲取了全部投資者約4000萬账戶的日頻持倉信息和交易記錄，樣本期覆蓋了2014年7月到2015年12月。將投資者账戶分爲個人账戶、機構账戶和法人账戶三種，其中最後一種包含公司間的交叉持股以及國有機構的股權。法人账戶的持倉比例超過了64%，但交易量佔比卻不到2%；機構投資者的持倉比例和交易量佔比分別爲11%和12%；個人投資者的持倉比例不足25%，但交易量佔比卻接近90%。

根據股票市場泡沫出現前的账戶規模（定義爲持倉市值與現金之和），作者將個人账戶進一步分成四組：0-50萬元（WG1）、50萬元-300萬元（WG2）、300萬元-1000萬元（WG3）、1000萬元以上（WG4）；账戶數量佔比分別爲85%、12.5%、2%和0.5%，但是持倉比例和交易量佔比在這四組群體之間均無顯著差異。

在2015年6月12日峰值過後，財富總量最高的個人投資者迅速退出了股票市場，並將其持有的股票賣給了其他個人投資者和法人账戶。在2015年6月至2015年12月股票市場泡沫破裂時期，四組個人投資者的累計資金流入分別爲-320億元、-1370億元、-1960億元、-4730億元。最後得到的結論是四組個人投資者的累計損益分別爲−2500億元、−420億元、440億元、2540億元，即財富總量後85%的個人投資者因採取主動型投資策略損失了2500億元，而財富總量前0.5%的個人投資者則賺取了2540億元。

該研究結論發人深省，即只有2.5%的高淨值投資者在這輪行情波動中是賺錢的，85%的普通投資者的2500億左右資金被0.5%的高端投資者給賺走了。雖然它選取的是2014-2015年股市異常波動時的特殊例子，但在過去30多年A股的估值水平不斷下移的背景下，大部分投資者要獲得價差收入非常難。少數人賺錢，大部分人虧錢的格局一直沒有改變。

財富水平不同的個人投資者在投資技能（含選股、擇時）和信息獲取上的差異是股權投資領域財富不平等加劇一個重要原因。

盡管從監管層到普通投資者都希望股市走強能給大家增加財產性收入，而且在立法、加強監管、控制融資規模和節奏等方面多管齊下來保護中小投資者利益，但A股市場作爲新興市場，市場參與者的認知水平和投資水平差異很大，上市公司的整體治理水平也有待提高。故期望股市上漲來讓廣大投資大衆的財產性收入普遍增加只是美好的愿望，理想與現實差距甚大。

更加顯而易見的事實是，借道股市走牛來促消費的想法是完全不現實的。

股市是經濟的晴雨表，只有經濟強股市才能強，不能奢望通過股市走強來促消費，或者讓股市來擔當推動經濟增長的重任。促消費從根本上講還是要長期通過增加財政在民生領域的支出和堅持不懈推動財稅體制改革等舉措，來提高中低收入階層的收入水平。