美國數據前瞻：總體通脹回落，核心通脹頑固

摘要

本周美國將公布10月通脹數據與零售銷售數據。我們認爲在美國經濟數據不溫不火的“岔路口”，超預期的數據可能會帶來更大的市場波動。通脹方面，在油價下跌之下，10月總體CPI同比增速或從上月的3.7%下跌至3.2%，而考慮到醫療保險統計口徑調整，二手車價格反彈，核心CPI同比或從4.1%反彈至4.2%。零售方面，由於亞馬遜、Bestbuy等部分零售商提前开啓假期促銷活動，10月零售銷售或仍有韌性，四季度消費有望繼續擴張。綜合美聯儲主席鮑威爾最新偏鷹派的發言，我們提示不要對美國寬松預期過度押注，盡管短端利率進一步上升空間有限，但降息的條件遠未達成，而美債供需結構性壓力仍在，長端利率也難以快速回落。

正文

通脹方面，油價下跌或帶動整體CPI增速明顯回落。美國10月汽油零售價環比平均較上月下跌5.5%，布倫特原油價格較上月下跌4.2%，或將帶動能源商品價格明顯下跌。天然氣價格大幅上漲16.8%，但考慮到天然氣本身波動性較大且在CPI籃子中佔比相對較小，我們預計10月整體能源價格仍將環比下跌4.4%。食品價格或將繼續小幅上升。從核心分項來看，二手車方面，具有2-3個月領先性的Manheim二手車價格指數此前連續兩月環比反彈，對應10月CPI二手車價格環比跌幅收窄，甚至可能企穩反彈，不過再向前看，最新Manheim數據顯示二手車價格將繼續下跌。房租方面，此前9月主要居所租金與業主等價租金環比增速均明顯反彈，帶動整體房租指數季調後環比增長0.6%，由於CPI房租分項滯後於市場租金，我們預計10月房租環比增速或放緩至0.4-0.5%，接下來幾個月房租環比或進一步回落。

圖表：10 月全球油價與美國汽油零售價格均明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國10月天然氣價格明顯上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：二手車價格環比或先企穩反彈，再繼續回落

資料來源：Manheim，Haver，中金公司研究部

我們預計，非房租核心服務或明顯反彈，主要受到醫療保險統計口徑調整的支撐。醫療保險在CPI籃子中佔比約0.5-1%，隨其價格波動，從2022年10月起，美國CPI醫療保險項經歷了“突變”，環比持續大幅下跌，目前其CPI價格指數已“畸變”降至2017-2018年的水平，與市場實際醫療保險價格明顯不符。這一“突變”主要是因爲美國勞工部2022年10月起使用了新口徑下的數據來計算醫療保險通脹。具體情況如下：美國通脹中醫療保險分項並非根據當月消費者开支實時更新，而是使用“間接法”計算，即使用醫療保險行業企業的留存收益（Retained Earning）的變化反推消費者在醫療保險上的淨开支變化。但美國保險業協會（NAIC）公布留存盈余數據時間較晚，數據存在較大滯後性，2022年10月至今更新的數據實際上反映的是2021年美國醫保企業留存收益的大幅下降。也就是說，醫療保險價格的大幅下降其實反映的是一年前的就醫和報銷活動，對判斷當前及未來經濟意義不大，2022年10月至今公布的醫療保險分項價格相對實際情況是偏低的。

美國勞工統計局看到了數據確實存在問題，已調整了其計算方法，一方面對數據採用兩年移動平均的方式平滑年度大幅波動，另一方面將數據更新頻率從年度更新提高至半年度的方式減少數據滯後性，這一統計口徑的調整將於即將公布的10月CPI數據中生效。這意味着2023年10月-2024年3月的數據將主要包含2022年年度留存收益數據的信息，而從2024年4月起，將納入2023年上半年的數據。美國保險業協會（NAIC）2022年報告數據顯示，與2021年相比，醫療保險行業淨利潤大幅上漲29.3%，留存收益率也較2021年明顯增加，疊加此前醫療保險價格指數此前的低基數效應，即便統計口徑有所優化，我們預計醫療保險分項仍或將持續支撐未來非房租核心服務通脹數據的粘性。其他服務通脹方面，由於工資增速並未大幅下跌，10月非農數據顯示時薪增速年同比增速仍在4.1%，對應核心服務成本難以快速大幅下行。另外，此前油價持續上漲已提現在機票價格中，其滯後傳導效應不排除可能會逐步顯現在更多商品與服務價格當中。綜合來看，我們預計總體CPI同比增速或從上月的3.7%下降至3.2%，核心CPI同比或從4.1%升至4.2%。環比來看，總體CPI季調後或降至0%，核心CPI季調後爲0.3%。

圖表：CPI通脹醫療保險統計口徑將再次調整

資料來源：Haver，中金公司研究部

消費方面，在許多零售商促銷活動“搶跑”之下，本周即將公布的10月零售數據表現也可能較往年季節性更強。今年美國許多大零售商在“黑色星期五”等正式的假日購物季开始前“搶跑”开啓了大促活動，如亞馬遜的會員大單活動（Prime Big Deal Days）設置在了10月10-11日，且專門在促銷活動中提到了領先於傳統假日季。沃爾瑪、Target、Best Buy、Home Depot、Sephora、Kohl等也搶先开啓了促銷活動，我們認爲這可能與零售商希望搶佔先機，在消費者財富效應縮水，學生貸恢復以及信心轉向悲觀之前提前鎖定收益有關。不過領先促銷也或意味着正常11-12月消零售數據可能被提前“攤薄”，相對此前季節性表現較差。

此外，上周鮑威爾主席講話態度偏鷹派，部分美聯儲鷹牌官員密集發聲，疊加美債拍賣需求不佳，帶動上周四股債雙殺。美聯儲主席鮑威爾在IMF舉辦的專家小組會議上發表講話表示，美聯儲目前仍沒有足夠的信心確定政策收緊到足以讓通脹降至2%，重申將保持謹慎，平衡由於“幾個月不錯的數據”而“做得不夠”與“做得太過”之間的風險，且稱如果合適，美聯儲將毫不遲疑地進一步加息。相對較爲鷹派的明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）、達拉斯聯儲主席洛根(Lorie Logan)、美聯儲理事鮑曼(Michelle Bowman)上周也均表示現在還不能確定近期美債利率上行的持續性與影響，需要進一步觀察經濟與通脹的演繹。我們提示不要對美國寬松預期過度押注，短端利率上升空間或有限，但降息的條件遠未達成。此外，美債供需結構性壓力也或支撐長端美債中樞難以回到疫情前的低水平。上周美國財政部公布了30年期美債標售結果，拍賣中的最高收益率（High yield）明顯高於拍賣前市場交易利率，同時，美國國內和國際投資者購买國債的比例分別達到2020年10月和2021年11月以來的新低，一級交易商承接比例達到24.7%（過去一年均值是12%），顯示投資者對於美債需求較爲疲軟。我們預計，考慮到美債供給在“大財政”邏輯下難以快速逆轉，結構性供過於求的壓力也或支撐長端美債利率難以快速回落並保持在疫情前的低水平。

注：本文來自中金公司2023年11月13日已經發布的《美國數據前瞻：總體通脹回落，核心通脹頑固》，報告分析師：肖捷文 SAC 執業證書編號：S0080523060021，張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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