3月信用策略：由短及長

主要觀點

2月，債市主要影響因素爲資金面偏緊，在此制約下，利率震蕩上行，信用調整幅度更大。年後資金從居民部門回流到金融系統，2月第一周債市短暫走強，2月6日，10年國債收益率向下突破1.60%。此後，隨着央行在公开市場持續回收流動性，中旬資金面逐步收斂，債市壓力從短端向長端傳導。2月17日，民營企業座談會引發權益市場上漲，股債蹺蹺板效應下債市隨之調整。同時，海外因素擾動加強，我國貨幣當局穩匯率訴求增加，央行多次表態穩匯率決心，2月14日央行在香港發行600億元央票，對資金面進一步形成掣肘。2月20日，LPR報價不變，2月25日，MLF平價縮量續作，央行對貨幣政策延續謹慎態度。疊加市場持續調整中，債基贖回壓力增大。全月看，利率震蕩上行，信用債調整幅度更大。

當前信用利差已調整出配置價值，尤其是短端。信用債收益率從2024年11月初开始持續下行至2025年1月初，而1月以來由於央行對長端利率風險再度關注，穩匯率壓力掣肘資金面，以及權益走強對債市產生擾動，信用債震蕩回調，信用利差同樣震蕩上行。當前短端非金信用利差已調整至較高歷史分位數，1Y 城投債利差多在38%-46%分位數，5Y及以內AAA城投債利差在46%-66%，產業債利差與城投債類似，二永中短端和超長端的利差相對較高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位數在35-52%

3月資金面是影響債市的核心因素，預計資金價格邊際回落，把握信用利差收窄的機會。2月市場調整的核心因素是資金面偏緊，3月資金面仍是債市的主導因素之一。當前偏緊的資金一方面是由於銀行缺負債，另一方面是央行資金投放相對審慎。目前銀行負債成本持續上升，銀行存在放緩負債擴張的可能。最爲重要的是基本面的趨勢，如果基本面足夠強勁，則利率可能面臨趨勢性調整。從目前高頻數據來看，基本面回升力度尚不十分強勁，依然需要低利率環境呵護。考慮到資金緊張和利率上升對信貸社融的抑制，以及對銀行淨息差的壓力，資金或難以進一步主動收緊。如果資金面邊際轉松，短期債市拐點將逐步確認，1月以來維持震蕩的信用利差有機會收窄。

當前收益率曲线高度平坦，隨着資金面逐步轉松，短端高等級信用債修復的確定性更強。2月以來資金面維持緊平衡，短端利率上行幅度較大，利率和信用收益率曲线均極度平坦，1年內信用債收益率倒掛。目前來看，兩會政策基本符合預期，如果後續資金面邊際轉松，根據歷史經驗，同業存單和短端高等級信用債往往會率先修復。

由於曲线平坦，當前中長期信用債的票息優勢較薄，近期信用繼續調整或小幅上漲，持有中短端信用債收益均更優。信用債從1月初調整以來，1Y信用債估值普遍上行近40bp，3Y AA及以上多上行30-40bp，5Y多上行20-30bp，10Y普遍上行10-20bp，短端大幅調整後票息收益已相對較高。考慮到短端進一步調整的可能性較小，而長端1月以來的調整相對較少。我們假設3種情景下，計算持有3個月的收益率：1）1Y、3Y估值不變，5Y、10Y調整10bp、2）1Y、3Y下行10bp，5Y、10Y不變、3）1Y、3Y下行20bp，5Y、10Y下行10bp。發現無論是市場繼續小幅調整，還是信用債开始止跌企穩，此前下跌較多的中短端持有期收益均更高。

策略上，建議城投債中短端下沉，長端機會需要等待短端下行後方能顯現，配置順序上由短及長，目前先配置短端。在資金面壓力的影響下，信用短端已經調整出較高的性價比。一方面，1月初以來中短端信用債上行較多，調整幅度明顯大於長端和超長端，利差已處於較高歷史分位數，因此進一步上行的空間較爲有限；另一方面，當前信用債曲线極度平坦，在市場情緒偏弱的環境下，中短債流動性和票息相對均衡。以近三個月公募城投債的成交來看，AA-、AA2和AA級的換手率整體較高，考慮市場成交規模和機構下沉尺度，建議關注3Y以內 AA2和AA級城投債；低等級產業債的成交規模較小，目前5Y AAA、AA+產業債利差分別達到47bp、59bp，10Y AAA、AA+產業債利差分別達到50bp、74bp，均處於2024年以來的高位，負債端穩定的機構，產業債建議在長端擇機配置。

風險提示：

政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期、測算假設可能產生的風險

1、2月市場回顧與3月信用策略

2月，債市主要影響因素爲資金面偏緊、穩匯率需求提升、股債蹺蹺板效應，資金面是核心制約，利率震蕩上行，信用調整幅度更大。年後資金從居民部門回流到金融系統，2月第一周債市短暫走強，2月6日，10年國債收益率向下突破1.60%。此後，隨着央行在公开市場持續回收流動性，中旬資金面逐步收斂，債市壓力從短端向長端傳導。2月17日，民營企業座談會引發權益市場上漲，股債蹺蹺板效應下債市隨之調整。同時，海外因素擾動加強，我國貨幣當局穩匯率訴求增加，央行多次表態穩匯率決心，2月14日央行在香港發行600億元央票，對資金面進一步形成掣肘。2月20日，LPR報價不變，2月25日，MLF平價縮量續作，央行對貨幣政策延續謹慎態度。疊加市場持續調整中，債基贖回壓力增大。全月看，利率震蕩上行，信用債調整幅度更大。

當前信用利差已調整出配置價值，尤其是中短端和中高等級。信用債收益率從2024年11月初开始持續下行至2025年1月初，而1月以來由於央行對長端利率風險再度關注，穩匯率壓力掣肘資金面，以及權益走強對債市產生擾動，信用債震蕩回調，信用利差同樣震蕩上行。當前短端非金信用利差已調整至較高歷史分位數，1Y 城投債利差多在38%-46%分位數，5Y及以內AAA城投債利差在46%-66%，產業債利差與城投債類似，二永中短端和超長端的利差相對較高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位數在35-52%。

當前收益率曲线高度平坦，兩會政策未明顯超預期，隨着資金面逐步轉松，短端高等級信用債修復的確定性更強。2月以來資金面維持緊平衡，短端利率上行幅度較大，利率和信用收益率曲线均極度平坦，1年內信用債收益率倒掛。目前來看，兩會政策基本符合預期，如果後續資金面邊際轉松，根據歷史經驗，同業存單和短端高等級信用債往往會率先修復。

策略上，建議城投債中短端下沉，產業債長債擇機配置。在資金面壓力的影響下，信用短端已經調整出較高的性價比。一方面，1月初以來中短端信用債上行較多，調整幅度明顯大於長端和超長端，利差已處於較高歷史分位數，因此進一步上行的空間較爲有限；另一方面，當前信用債曲线極度平坦，在市場情緒偏弱的環境下，中短債流動性和票息相對均衡。以近三個月公募城投債的成交來看，AA-、AA2和AA級的換手率整體較高，考慮市場成交規模和機構下沉尺度，建議關注3Y以內 AA2和AA級城投債；低等級產業債的成交規模較小，目前5Y AAA、AA+產業債利差分別達到47bp、59bp，10Y AAA、AA+產業債利差分別達到50bp、74bp，均處於2024年以來的高位，負債端穩定的機構，產業債建議在長端擇機配置。