中金固收：低通脹格局下，仍需要引導實際利率下行...

事件

中國2月CPI同比-0.7%，Wind平均預期-0.4%，前值0.5%；環比-0.2%，前值0.7%。

中國2月核心CPI同比-0.1%，前值0.6%；環比-0.2%，前值0.5%。

中國2月PPI同比-2.2%，Wind平均預期-2.1%，前值-2.3%；環比-0.1%，前值-0.2%。

評論

2月PPI環比下降0.1%，PPI同比小幅升至-2.2%，工業品價格低位運行；今年春節後項目开復工進度較慢，下遊需求恢復不及往年，工業品價格走勢相對偏弱，加上政策消息層面也相對平靜，工業品價格總體延續弱勢運行。2月CPI環比下降0.2%，CPI同比從1月的0.7%降至-0.7%，今年春節靠前使得1-2月CPI同比出現波動，1-2月CPI累計同比爲-0.1%，低於去年12月的0.1%，CPI同比處於下行趨勢，尤其是核心通脹表現偏弱。

後續來看，PPI方面，盡管積極財政可能帶來一定的需求增量，但是房地產市場恢復偏慢，工業品需求難有明顯增長，我們認爲PPI同比或繼續低位運行；CPI方面，居民收入預期偏弱背景下，核心通脹持續處於低位，同時近期高頻數據顯示食品價格、油價等還在走低，我們認爲3月CPI同比或仍處於負值區間。

今年政府工作報告將通脹目標從3%下調至2%，下調通脹目標反映政策在逐步適應當前低通脹環境，當前國內居民收入預期偏弱，通脹弱勢局面或將延續一定時間，而走出低通脹則需要財政和貨幣政策共同發力。去年四季度房地產政策放松以來，國內房地產市場總體企穩向好，部分地區房價也有所企穩，那么這是否意味着居住類價格有望企穩並成爲推升通脹的力量？

我們認爲這個可能性偏小，目前房價企穩反彈屬於局部現象，全國層面二手房掛牌價仍在下滑，而租金層面更是處於下行之中，距離居住類價格企穩尚需時間。對於居住類價格乃至核心通脹來講，最關鍵的決定因素是收入和收入預期，當前居民就業仍有一定壓力，居住類價格以及核心通脹延續弱勢可能性較大。

總體來看，我們預計3月以後CPI同比或持續運行在負值，而目前1-2月貨幣市場資金價格和債券利率整體回升，導致通脹偏低而實際利率偏高的格局延續，不利於刺激消費，因爲理論而言實際利率走高會使得居民儲蓄意愿上升。我們認爲3月以後基本面下行壓力可能更多顯現，屆時貨幣政策再度放松可能需要加快。我們預計3-4月可能會看到貨幣政策开啓新一輪放松，如降准降息等，債券收益率或將重新回落，建議關注相應交易機會，尤其是短端下行空間較大。

風險

需求側修復不及預期。

1、春節錯月影響疊加內需仍待提振，2月CPI同、環比均負增

春節錯月影響延續，2月CPI同比在高基數等因素影響下由上月0.5%降至-0.7%，核心CPI同比也由上月0.6%降至-0.1%。同時，即便1-2月環比均值視角來看，今年1-2月CPI表現也在歷史年份上屬於相對偏低水平，一定程度上依然顯示內需待提振。從分項上來看，2月食品通脹同比再度轉負、降至-3.3%，主要是春節錯月影響、以及氣象因素有利於農業生產運輸，對鮮菜價格較爲不利，環比視角看食品價格在鮮菜、蛋類等價格下跌帶動下也再度轉爲負增。其他主要分項中，2月文娛旅遊項目通脹同比亦在春節錯月影響下由正轉負，環比視角下旅遊出行降溫成爲主要拖累；2月交通和通訊分項通脹同比降幅走闊，環比視角下轉爲負增，與汽車等商品降價促銷有一定關系；2月衣着分項環比延續負增，同比維持正增；2月生活用品及服務分項通脹負增收窄，家用器具價格環比小幅擡升對此形成一定支撐，而家政服務通脹則在春節因素消散背景下轉爲負增；此外，2月其他用品和服務同比、環比皆高增，則主要受金飾品價格擡升帶動。短期來看，居民收入預期偏弱背景下，核心通脹持續處於低位，同時近期高頻數據顯示食品價格、油價等還在走低，我們認爲3月CPI同比或仍處於負值區間。

圖表1：核心CPI與服務CPI

注：數據截至2025年2月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2月CPI各項目同比變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、今年春節後下遊需求恢復偏慢，2月工業品價格延續弱勢運行

2月PPI環比下降0.1%，PPI同比小幅升至-2.2%，工業品價格低位運行；今年春節後項目开復工進度較慢，下遊需求恢復不及往年，工業品價格走勢相對偏弱，加上政策消息層面也相對平靜，工業品價格總體延續弱勢運行。分行業來看，黑色方面，2月建築鋼材需求恢復較慢，同時鋼材庫存水平也不高，鋼材價格總體低位震蕩運行；玻璃方面，春節前後玻璃庫存快速累積，不過需求恢復明顯不及往年，玻璃價格走勢偏弱；能化方面，動力煤價格明顯下跌，電價也受到一定拖累，加上國際原油價格震蕩下行，能化產品價格總體偏弱，後續下行壓力或更多體現；有色方面，在美元指數走弱背景下，有色價格相對受到支撐。總體來看，2月下遊需求恢復偏慢，加上國際原油價格下行，工業品表現偏弱。後續來看，政府工作報告指出今年將實施更加積極的財政政策，新增政府債務總規模較去年增加2.9萬億元，積極財政可能帶來一定的需求增量，不過房地產市場恢復偏慢，我們預計工業品需求難有明顯增長，PPI同比或繼續弱勢運行。

圖表3：動力煤價格下跌