信達策略：A股市場Q4或出現年底成長風格的短暫回歸

核心結論

9-10月市場調整幅度比較超預期，但經濟相關板塊相對更抗跌。信達證券認爲，Q4（11月-12月）可能會出現年底成長風格的短暫回歸。熊市結束後的第一波上漲，領漲的行業通常與三個因素相關：前一輪牛市領漲的風格、存量資金超配、超跌。如果某一行業存在三個因素共振，或出現確定性較強且幅度較大的超額收益上行機會。例如，2012年12月-2013年2月表現最強的金融板塊和2019年1-4月表現最強的消費成長板塊，均同時滿足以上三個因素。如果現在市場處在熊市底部後反轉的第一波上漲，季度內需要重點關注成長風格中的半導體、新能源。國產替代、碳中和政策下滲透率提升等長期邏輯，是2019-2021年表現較強的主要邏輯；目前公募和私募存量資金中，成長風格基金數量最多。截至2023年Q3公募基金對電力設備、電子板塊的超配比例仍然居於前五名。同時考慮到2022年以來硬科技表現整體是偏弱的，估值已經處於歷史中等偏下水平，年底可能會出現成長股年度漲跌幅的均值回歸。長期信達證券建議關注上遊周期未來1年內战略性配置機會。從價格波動規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中，當下可能是买點。

未來3個月配置建議：硬科技（季節性均值回歸+存量資金補倉+長期仍需消化產能釋放)>軟成長（季節性均值回歸+長期邏輯好+業績兌現節奏不確定）>周期（產能格局好+未來需求隨庫存周期回升+估值合理）>金融地產（年底均值回歸優勢不強+政策敏感性高+低估值）>消費（估值擡升空間少+關注經濟企穩相關）

金融地產：市場風格切換到價值，中特估板塊長期估值偏低，可能先後出現系統性估值修復。在政策調整速度較快的時期，金融類板塊或有超額收益上行機會。

消費：目前消費板塊的估值大多處於2010年以來中等偏下的水平，但由於長期邏輯尚未得到進一步驗證，估值擡升空間不大。未來1年內可關注受益於經濟企穩的細分行業，需要經濟預期轉好和消費高頻數據持續兌現。

成長：硬科技（新能源、光伏、半導體等）估值已經調整到歷史偏低水平，有望受益於年底季節性漲跌幅均值回歸。熊轉牛第一波上漲的板塊通常會受到前一輪牛市的影響，年底存量資金補倉階段硬科技板塊可能仍將成爲主要配置方向，可能有季度反彈的機會。TMT可能成爲牛市中新賽道，需要觀察業績兌現的節奏。

周期：從價格波動規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中，過去1-2年的價格走弱主要是庫存周期下降期的影響。當下可能是买點，基於以下兩點：（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。（2）2022年11月黃金見底开始回升，大概率2023年內會見到整體商品的底部。

一級行業具體配置方向：（1）金融：非銀金融（政策敏感性高）>銀行（持續性好）&房地產；（2）消費：汽車（需求景氣度較高）；（3）成長：電子、電力設備（季節性&熊轉牛第一波反彈）；（4）周期：短期關注超跌的鋼鐵、建材，長期關注產能格局好的有色、石油石化。

正文

市場主线風格探討

1.1 大類板塊配置建議

（1）9-10月市場調整幅度比較超預期，但經濟相關板塊相對更抗跌。從9-10月的宏觀經濟數據來看，除了房地產投資、銷售表現仍偏弱外，部分經濟數據延續修復過程。9月PMI繼續回升到50.2%，高於榮枯线。10月PMI有階段性下滑，一方面有季節性因素的擾動，另一方面也說明需求恢復仍是曲折的過程；花旗中國經濟意外指數Q3以來持續回升；9月PPI降幅收窄至-2.5%；工業企業利潤當月同比回升到11.9%；汽車銷量當月同比增速回暖，新能源車滲透率回升。從市場表現來看，9-10月市場整體調整幅度比較超預期，但周期、金融等經濟相關板塊以及上半年表現較弱的醫藥、電子表現的相對抗跌，跌幅較大的板塊除了房地產，主要是強勢股的補跌，包括上半年的主线TMT。

（2）熊市結束後的第一波上漲，領漲的行業通常與三個因素相關：前一輪牛市領漲的風格、存量資金超配、超跌。通常情況下，如果某一行業同時滿足兩個因素，有機會能夠在熊市結束後第一波上漲中取得不錯的超額收益。如果某一行業存在三個因素共振，或出現確定性較強且幅度較大的超額收益上行機會。

2008年11月-2009年2月表現最強的是成長和周期板塊。一方面，周期、軍工、電力設備是2006-2007年的牛市中領漲的板塊。另一方面，有色、軍工、電力設備行業在2008年的熊市中跌幅較大。這一次例外的是金融板塊，雖然金融是2006-2007年牛市中表現最強的風格，但是在這一次熊市結束後第一波上漲中表現偏弱。信達證券認爲原因可能在於在本輪熊市底部反轉第一波上漲時，金融板塊相對於全部A股的估值並不低。

2012年12月-2013年2月表現最強的是金融板塊。（1）金融板塊上漲的邏輯是經濟復蘇，這也是2006-2007、2009年牛市的核心邏輯。（2）2010年後基金超配金融股的比例在下降，但從持股比例來說金融板塊配置比例仍有30%以上。（3）雖然金融股在2011-2012年表現得相對抗跌，但金融板塊的相對估值從2009年年中就开始下降了。到2012年底金融板塊絕對估值已經下降到過去5年最低水平，相對估值雖然較2010年底回升，但中樞下移。

2016年2月-4月從熊市低點开始的一個季度，表現最強的是2011年下半年以來持續偏弱的周期，此外成長股依然活躍。這一階段基金對成長風格的超配比例仍然保持高位。而消費作爲下一輪牛市的最強賽道，雖然這一階段超配比例也較高，但表現並不是很強，主要原因或在於在2015年下半年的熊市中表現得相對抗跌。

2019年1月-4月市場從底部开始第一個季度，消費和成長板塊階段表現最強。（1）消費板塊是2016-2017年的核心賽道，TMT是2013-2015年的主要賽道。（2）基金對消費和成長板塊保持超配，截至2018年Q4，必選消費、可選消費、成長超配比例分別爲13.9%、5.1%、1.6%。（3）成長風格超額收益從2016年即开始走弱。

2022-2023年10月雖然指數整體表現偏弱，但也出現過兩次底部反彈。兩次底部反彈中，成長均有部分板塊表現活躍。2022年4月底-7月是半導體、新能源，2022年10月底-2023年5月是TMT。半導體、新能源是2019-2021年表現較強的賽道，TMT是2013-2015年表現較強的賽道。2022年1-4月跌幅最大的電力設備、電子、軍工在2022年4月底开始的季度反彈中漲幅最高。TMT則在2015年年中-2022年10月底超額收益持續走弱。

（3）如果現在市場處在熊市底部後反轉的第一波上漲，季度內需要重點關注成長風格中的半導體、新能源，可能存在三因素共振。第一，半導體、新能源有國產替代、碳中和政策下滲透率提升等長期邏輯，是2019-2021年表現較強的主要邏輯，且長期邏輯並沒有發生根本性變化。第二，目前公募和私募存量資金中，成長風格基金數量最多。截至2023年Q3公募基金對電力設備、電子板塊的超配比例仍然居於前五名，年底或受益於存量資金補倉。第三，截止到10月底，成長股中有很多板塊的估值處在歷史較低的分位數，同時考慮到2023年1-9月成長表現整體是偏弱的，年底可能會出現成長股年度漲跌幅的均值回歸。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 金融地產：受益於政策支持和經濟預期穩定，有系統性估值修復機會

2022年至今，市場整體風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，可能會先後出現系統性的估值修復。從PB-ROE 視角來看，信達證券認爲當前“中特估”行情的本質是板塊長期估值偏低。從歷史情況來看，每當一個板塊的偏離度處於歷史偏高或者偏低水平之後，大概率會出現較明顯的估值回歸。穩定類、金融類板塊估值已經從底部有了一定的回升，但從長期來看估值仍然偏低。2023年7月以來，穩增長政策出現較多積極變化，短期內和政策相關度較高的金融類板塊有望出現預期擡升帶來的第一波上漲。後續隨着經濟的企穩、中特估政策推進、股市流動性恢復，金融類板塊存在系統性估值修復的可能性，可類比2014-2015年的“一帶一路”行情。

從彈性上看，歷史上，熊市剛結束轉換到新一輪牛熊周期初期時，券商行業大多會有一段明顯的超額收益。而銀行板塊的超額收益通常情況下與市場風格相關性更高。在政策調整速度較快的時期，金融類板塊或有超額收益上行機會。Q3以來，金融利好政策頻出，8月27日，支持資本市場的政策密集出台，包括減半徵收證券交易印花稅、進一步規範股份減持行爲、階段性收緊IPO節奏、將投資者融資买入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%等等。10月11日，中央匯金宣布增持四大行以提振市場信心，10月23日公告买入交易型开放式指數基金ETF，並將在未來繼續增持。證券板塊有望受益於本輪政策催化，銀行板塊則有望受益於穩預期帶來的階段性估值修復機會。

1.2.2 消費：估值擡升空間少，未來有望變成經濟回升的後周期板塊

2月中旬以來，消費板塊股價和估值持續下行，原因可能在於，第一，疫後修復鏈在從去年10月底开始的反彈中，估值擡升遠超業績兌現，疫後修復速度變慢，機會變少。第二，消費升級的長期邏輯暫時沒有更多的證明。由於Q2-Q3高頻經濟數據和預期整體偏弱，消費板塊短期催化較少。目前消費板塊的估值大多處於2010年以來中等偏下的水平，但由於長期邏輯尚未得到進一步驗證，估值擡升空間不大。未來1年內可關注受益於經濟企穩的細分行業，需要經濟預期轉好和消費高頻數據持續兌現。

1.2.3 成長：硬科技年底季節性反彈，軟成長關注業績兌現

硬科技（電力設備、電子等）板塊雖然長期產業邏輯通順，但年度供需錯配仍需消化，產能壓力仍然需要出清，年度供需基本面邏輯不是很強。但成長風格今年前三季度表現偏弱，估值已經調整到歷史中等偏低水平。四季度一方面可能受益於年底漲跌幅均值回歸帶來的季節性反彈。另一方面的半導體、新能源是前一輪牛市的核心賽道。此外當前公募和私募基金對電子、電力設備的超配比例仍處高位，年底存量資金補倉階段硬科技板塊可能仍將成爲主要配置方向。

牛市第一年重點關注新賽道，但需要觀察業績兌現節奏。軟成長板塊（TMT）Q1漲幅較大，Q2-Q3受季節性因素和業績兌現的影響，波動較大。年度來看計算機、傳媒需要驗證業績才能成爲牛市中新的賽道。信達證券認爲隨着AI創新的落地應用，傳媒、計算機等板塊的業績不會繼續變差，但考慮到和2013年相比沒有並購的影響，以及當前產業發展初期利潤兌現速度會比較慢，導致2023年的TMT行情將可能弱於2013年，但大概率會好於2019年。信達證券建議關注有產業創新邏輯的板塊業績兌現的時間和持續性。

1.2.4 周期：或存在1-2年內战略性配置機會

信達證券認爲，當下可能是上遊周期板塊比較重要的配置機會，主要是基於以下兩點：（1）商品價格1-2年的波動會受到庫存周期明顯的影響，而現在中美的庫存周期很有可能已經接近底部。信達證券認爲，這可能意味着始於2020年的商品價格超級周期還沒有結束，一旦新一輪庫存周期上行期啓動，商品價格可能會出現再次中樞擡升，與之對應的上遊周期股將會再次迎來戴維斯雙擊。（2）黃金是大宗商品中最特殊的品種，黃金長期價格趨勢和整體大宗商品一致，但短期1-2年的維度，黃金的底部大多領先整體商品半年到1年。2022年11月黃金見底开始回升，大概率2023年內會見到整體商品的底部。從細分板塊上來看，考慮到細分板塊的產能格局差異，建議配置順序爲：基本金屬>石油>鋼鐵&建材&煤炭>黃金。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

信達證券用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。信達證券採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊整體仍低估，石油石化低估程度有所提升。三季報周期板塊盈利企穩，除建築材料外ROE過去5年歷史分位均保持在中等偏上水平。截至10月31日，周期板塊估值繼續小幅下降。石油石化低估程較上月同期有所上升，有色金屬低估情況最明顯。

（2）傳媒盈利回升轉爲低估，計算機仍有一定程度高估。三季報傳媒板塊盈利有小幅回升，計算機、通信盈利繼續小幅回落。近1個季度TMT整體表現偏弱，估值有所回落。截至10月31日，傳媒轉爲低估，計算機仍有一定程度高估，電子低估情況繼續減弱。

（3）消費板塊中紡織服飾低估程度上升，汽車、商貿零售、輕工制造仍存在高估。截至10月31日，消費大部分板塊估值已經處於歷史低位。從盈利來看，2023年三季報除紡織服飾ROE有小幅上升外，家電、醫藥等板塊ROE均有小幅下滑。由於估值較上月同期有所下滑，紡織服飾低估程度上升，食品飲料、家電低估情況最明顯。

（4）金融地產整體均存在一定低估。截至10月31日，銀行地產板塊估值再次下降到過去10年後1%的歷史分位。從2023年三季報業績來看，房地產盈利略有回升，銀行盈利有小幅下滑。金融地產整體均存在一定低估。

市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：周期跌幅較小，金融表現偏弱

從市場風格來看，10月周期板塊跌幅較小，金融板塊表現最弱。主要風格板塊中，周期板塊跌幅1.60%，跌幅最小。金融板塊跌幅3.22%，跌幅最大。從大小盤風格來看，10月大小盤風格指數均大幅下跌，大盤指數跌幅3.2%，跌幅最高。10月主要指數均下跌，滬深300跌幅3.2%，跌幅最高。績優股指數跌幅最大，虧損股指數漲幅最大。

行業表現方面，10月一級行業中，電子、汽車、醫藥生物、農林牧漁上漲，其中電子領漲。通信、休闲服務和房地產跌幅較大。截至10月末，房地產、綜合和紡織服務行業2023年盈利預測上調幅度居前，休闲服務2023年盈利一致性預期下調幅度居首。

2.2 市場交易情緒跟蹤：行業間漲跌分化整體收窄

10月一級行業成交量標准差先上升後回落，漲跌幅差異度有所下降。10月行業間整體漲跌分化收窄。一級行業成交量佔比標准差月初到月末上升持續回落，一級行業漲跌幅標准差有所下降。

從換手率來看，10月新能源車、半導體交易熱度有所回升，TMT交易熱度低位震蕩，另外，醫藥生物板塊交易熱度上升明顯。（1）成長賽道中，截至10月31日，新能源車換手率（5日MA）上升至1.59%，處於2010年以來50.50%的分位水平。半導體換手率（5日MA）上升至2.70%，處於2010年以77.50%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲3.30%，處於2010年以來76.30%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲2.07%，處於2010年以來62.90%的分位水平。（2）消費板塊交易擁擠度小幅上升。截至10月31日，食品飲料換手率（5日MA）回升至1.15%，處在2010年以來40.70%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）上升至1.87%，處在2010年以來76.00%的分位水平。（3）周期板塊交易熱度有小幅回升。截至10月25日，採掘行業換手率（5日MA）0.82%，處於2010年以來52.40%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）上升至1.09%，處於2010年以來30.40%的分位水平。（4）金融地產穩定板塊交易熱度略微回升。截至10月31日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.22%，處於2010年以來75.00%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲1.10%，處於2010年以來64.70%的分位水平。