德邦證券：美國10月CPI或將強化通脹黏性

投資要點

· 核心觀點：疲軟的30年美債拍賣結果與Powell鷹派講話推漲美債利率，關注10月CPI是否強化通脹黏性、10月零售銷售在學生貸款重啓後的表現，以及將於11月17日再次到來的政府停擺風險。10月CPI在油價的回落下同比、環比料均有改善，但工資韌性與健康保險調整或強化通脹黏性，並擾動後續再加息的預期。零售數據則測試近期學生貸款重啓、23Q3美國消費信貸走弱環境下居民消費的趨勢。基於未來三個季度美國經濟暫時軟着陸、通脹難實現2%目標的基准假設，德邦證券維持明年6月前美聯儲不降息的觀點。

· 聯邦基金利率：交易員預期12月加息概率爲9.1%，降息預期延後至2024年6月。①近端加息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示（表1），交易員預期12月加息概率僅9.1%，預期12月不加息、明年1月再加息概率爲22.3%，前周收盤僅8.8%；②遠端降息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，在當前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易員預期首次降息時點較上周延後至2024年6月。本周30年國債拍賣結果意外疲軟，UoM消費者通脹預期再度超預期擡升，Powell在IMF年度會議上繼續保留加息選項，流動性溢價與增量緊縮預期將10年美債利率由本周4.48%的低位推高至4.65%，2年美債利率重回5%。本周五凌晨美國30年國債月度拍賣結果大幅弱於預期，引發市場對於超長期美債需求乏力的擔憂：①投標/認購比率(bid-to-cover)：本期2.24x，前值2.35x，爲2023年2月以來新低；②最高收益率(high yield)：本期4.769%，較競拍截止前預發行債券的4.716%高出5.3bps，是2016年以來新高。美國國債採用荷蘭式拍賣，即由高向低報價，所有中標者以相同的最高收益率成交，因此最高收益率與拍賣截止前預發行債券利率(snap price)之差是最重要的價格指標。若最高收益率高於snap price，則稱爲tail，表明需求較差；③中標者結構：反映美債需求的另一重要間接指標。較高的直接中標（除一級交易商以外的國內买家）和間接中標（主要爲國外貨幣機構）比例顯示真實买家的需求較高，反之則表明需求乏力，需要一級交易商承接。本周30年國債中標者結構突顯一級交易商佔比大幅上升（18.1%→24.7%）、直接和間接中標佔比顯著下降的特點，因而被市場視爲需求疲軟的另一重要信號。周五凌晨，Powell在IMF舉辦的會議上發言稱，沒有信心貨幣政策已取得足夠的限制性立場，通脹實現2%的目標並沒有得到保證，如有需要將毫不猶豫地進一步收緊政策，鷹派信號引發市場緊縮預期擡升。關注下周公布的10月美國CPI。當前分析師預期環比+0.1%，核心環比+0.3%，美聯儲Nowcast預測環比+0.07%，核心環比+0.34%。爲核心通脹提供了1整年下行壓力的健康保險分項料將在本期回漲並強化通脹黏性。

· 美聯儲資產負債表：聯儲小幅縮表，逆回購存量大幅收縮。本周美聯儲總資產減少413.99億至7.92萬億美元（表2）。本周美聯儲總資產減少56.91億至7.91萬億美元（表2）。①資產端：證券資產增加3.13億至7.34萬億美元（全部來自美國國債）。貸款工具減少85.22億至1547億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔保工具分別新增-7.22、38.65、-115.61億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-120、6、30億美元（圖14）。②負債端&淨資產：本周美聯儲負債減少514.88億美元至4.55萬億美元（逆回購減少526.58億至1.34萬億美元、TGA增加104.51億至7635億美元），銀行准備金余額增加457.96億至3.360萬億美元。美聯儲投放淨流動性規模較上周增加370億美元（圖17）。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；通脹下行速度不及預期；美聯儲加碼緊縮。