歷史上A股的ROE是如何趨勢回升的？
摘要
2023年A股上市公司三季報中，整體ROE水平出現企穩跡象。
但是，ROE是僅僅觸底，還是未來能夠有趨勢上行的預期，對於順周期板塊的資產價格而言是完全不同的兩件事。
前者對應滬深300（順周期板塊）的底部震蕩，類似13-14年，期間演繹其它非順周期板塊的結構性機會。後者對應滬深300（順周期板塊）的主升浪，類似09年、16-17年、20-21年。
關於未來ROE趨勢的思考，本篇文章，我們主要想論證以下幾個判斷：
1、貨幣政策對ROE趨勢的影響比較間接，貨幣政策寬松並不一定能帶來ROE的回升。
2、也就是說，落到股票層面，除了14-15年的金融創新以外（銀行間資金通過購买傘形信托直接進入股票市場），任何不帶來ROE回升預期的貨幣寬松，對A股市場的順周期板塊都作用有限。
3、ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最爲有效。歷史上幾乎每一輪ROE上升周期都有寬財政政策的刺激，並且財政擴張對ROE的觸底回升具有一定的領先性。
4、低乘數效應的財政擴張（減稅降費）帶來的是力度較弱的庫存回補，對應ROE只能觸底企穩，例如13-14年；高乘數效應的財政擴張（刺激需求）帶來的是力度較強的庫存回補，對應ROE趨勢回升，例如09年、16-17年、20-21年。
5、美國的貨幣和財政政策導致的中美利率和匯率變化，並不一定能影響中國的財政政策。近期在美債利率破5%附近，推出特別國債同時提高顯性赤字，也足夠說明這一點。
6、年中以來，見正文圖13，出現了類似藍色庫存回補的情況：減稅降費爲主的財政政策、原材料價格跌的足夠多以後的高耗能行業庫存回補，因此ROE也有企穩跡象。但是2024年能否轉爲粉色的庫存回補，關鍵還看特別國債僅僅是以經濟托底爲目的，還是能夠成爲未來財政擴張的先頭部隊。這個問題的決斷時間點，先看12月前兩周的政策定調。
7、當前，我們維持第四季度策略報告中的推薦思路：傾向於尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體周期、創新藥產業鏈、電動車，都屬於從21年下半年开始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關系穩定發展，也有受益邏輯。
01
ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最爲有效，貨幣政策的影響偏間接
ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最爲有效。歷史上幾乎每一輪ROE上升周期幾乎都有寬財政政策的刺激，並且財政擴張對ROE的觸底回升具有一定的領先性。
（1） 08年經歷全球金融危機、南方冰災、汶川地震，經濟下行壓力較大，在09-10年重啓積極財政政策，推出四萬億計劃；
（2） 13年相對較積極的財政政策，但由於和前兩輪（98年對衝亞洲金融危機、08年對衝次貸危機）都是發力基建不同，這一輪主要是通過減稅降費的方式；但是減稅降費的乘數效應較弱，因此只帶來了ROE的企穩；
（3） 16-17年大幅擴大赤字率和減稅，積極推進棚改貨幣化和供給側改革；
（4） 20-21年經濟受到疫情影響比較大，提高赤字率和發行特別國債，20年預算赤字率突破3%，推動經濟疫後復蘇；同時，全球也進行了疫後的財政大擴張。
經濟從不景氣轉向復蘇階段，通常會經歷寬貨幣到寬信用的過程。隨着經濟出現逐步修復的信號，貨幣寬松政策也逐步退出。所以我們能夠看到，歷史幾乎每一次的ROE回升期都處於貨幣政策邊際收緊的過程。因此，最後看上去，ROE的回升階段，貨幣政策所決定的資金利率DR007都會進入上行階段。
但由於貨幣政策作用於利率，間接作用於需求端，具有時滯性，可能導致貨幣空轉不達實體，因此有時貨幣政策寬松並不一定能帶來ROE的回升，例如12年上半年貨幣寬松，但是“金融熱、實體冷”現象明顯，貨幣政策寬松沒法直接影響企業盈利回升，12年下半年开始邊際收緊政策，導致刺激政策不斷低於預期，市場开始加速下滑。直接12年12月市場才开始上漲。包括14-15年的貨幣寬松，22-23年的貨幣寬松，同樣沒能帶來ROE的上行。
也就是說，落到股票層面，除了14-15年的金融創新以外（銀行間資金通過購买傘形信托直接進入股票市場），任何不帶來ROE回升的貨幣寬松，對A股市場的順周期板塊都作用有限。
02
美國貨幣、財政政策對中國企業ROE的影響比較局限
（1）美國的貨幣政策主要通過匯率、通脹、資本淨流入來影響中國的企業盈利，對應的是通過成本端、部分收入端影響中國企業ROE，因此沒法對A股盈利起到決定性作用，影響的主要是ROE上漲的幅度。
（2）歷史上存在中國企業ROE步入上行周期，但是美國美國貨幣政策處於收縮的時期，例如16年，美國收緊貨幣政策，但是中國ROE仍然走上升周期
（3）美國的財政政策主要通過刺激美國自身經濟，影響到中國出口，進而來影響中國的企業盈利，因此，美國財政政策也沒法對A股盈利起到決定性作用，影響的主要是ROE上漲的幅度。典型的例子是20-21年，美國大規模財政政策刺激下，美國房地產市場異常繁榮,2020-21年美國20城房價指數累計漲超30%，而中國的出口也大量增加。
（4）歷史上存在中國企業ROE步入上行周期，但是美國財政政策處於收縮的時期，例如13-14年美國剛剛退出QE，但是中國ROE开始企穩。
03
美國貨幣、財政政策，更多影響的是中國的貨幣政策，而財政政策影響較小
美國的貨幣政策會通過中美利差影響中國貨幣政策：美國政策利率上升→中美利差走闊→人民幣面臨貶值壓力→國際基金從新興市場流向有高回報的美國。
在這2015年811匯改之後變得比較明顯，15年之後中國貨幣的政策利率和美國貨幣的政策利率走勢相近。在811匯改前，人民幣的貶值壓力就在不斷積累。2014年以來，美國經濟維持弱復蘇，而國內經濟下行壓力逐步增大。中美經濟周期出現不同步，疊加金融市場風險等因素，貶值壓力逐步上升。且中美貨幣政策分化，2014 年聯儲TAPER後开始籌劃貨幣政策正常化，2015 年年末聯儲加息。相反，2015年中國央行三次降息降准，貨幣政策的錯位比較明顯。我們能用中間價（央行公布）與即期匯率（市場報價）的差衡量人民幣與其價值的變動情況，自811匯改後，價差迅速由接近0.1縮小至0，顯示本輪貶值主要是匯改後前期貶值壓力的釋放導致的，本質上是人民幣的“價值回歸”。
政政策受到海外貨幣、財政政策的影響較小，並且寬財政有助於穩定匯率：寬財政（前提貨幣政策不大幅寬松）→擴張性財政政策刺激總需求、貨幣政策控制通貨膨脹→利率上升→中美利差收窄→本幣匯率回歸升值。一個比較典型的例子是2016年下半年：匯率壓力下，貨幣政策由松變緊，而財政政策沒有受到太大影響，开始發力。
16年中人民幣貶值的核心驅動因素：英國脫歐引發避險行情，美元指數波動走高，引發非美貨幣普遍對美元貶值，人民幣也無可避免地受到影響。同時中國經濟數據相對較弱，也增加了人民幣貶值壓力。總體來看，當時的貶值是市場化因素影響的結果。
（1）英國意外脫鉤+經濟基本面較弱，人民幣面臨壓力：6月24日，英國公投意外脫歐，避險情緒驅動美元指數走高，非美貨幣普遍下行。美元作爲避險貨幣，在意外事件發生時往往跳漲，導致一攬子貨幣（包括人民幣）對美元貶值，但人民幣對其他貨幣（比如歐元）匯率則變化不大，甚至略有升值。這是下半年前期人民幣兌美元貶值的主要原因之一。
（2）經濟下行壓力大，8月末貨幣政策寬松，匯率快速貶值，但在10月末政治局會議明確表示貨幣政策轉向：8月24日，路透社報道，“央行召集主要大型銀行开會討論有關流動性管理問題，央行表示貨幣政策的總基調不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限”。此舉也是央行重啓貨幣寬松的先兆之一，而同時期美元處於加息周期，中美利差的縮小預期推動人民幣兌美元再次出現趨勢性貶值。由於此時期中國與歐元區的經濟基本面不確定性較高，美元出現了趨勢性升值行情。10月28日的貨幣政策明確轉向更是進一步推升美元匯率，人民幣兌美元中間價在2016年末一度貶至接近7.0水平。
（3）但是，16-17年，財政政策卻一直保持着比較大的力度，隨着後續經濟基本面回升，中美利差縮小、匯率开始企穩轉向：16年7月开始重啓棚改+供給側行情。7月-11月棚改+供給側行情，再次部署棚改《關於進一步做好棚戶區改造工作有關問題的通知》，棚改貨幣化疊加供給側改革开始發力。下遊地產市場的復蘇助推了上遊資源的漲價行情，最典型的比如有色金屬板塊，隨着下遊房地產行業新开工面積快速上升、工業生產需求加大。此外， PPP模式在國內受到大力推廣，受益於PPP政策推動的建築行業开始好轉。
04
庫存周期接近底部的情況下，ROE在三季報初步企穩，後續的關鍵點是國內財政的力度，而不是美國的貨幣和財政
淨利率企穩出現曙光：歷史上看，ROE的走勢和淨利率高度一致，而20-21年ROE的回升，主要是由於疫情防控措施及大規模減稅降費，三費率（財務、管理、銷售）的大幅度下降導致的，實際上全A的毛利率從2018年就一直下行至今，23Q3毛利率有所回升，帶動淨利率和ROE初步企穩。
財政擴張的形式，決定了未來庫存回補的力度：目前庫存已經處於低位，上遊大宗商品處於相對較低位置，部分行業出現補庫需求，在當前各行業普遍降槓杆的情況下，ROE需要回升，可能仍然需要大規模財政政策的刺激需求側，拉動淨利率的回升。
粉色庫存回補：分別對應四萬億、棚改、全球疫後大放水，屬於高乘數效應的財政擴張，引發的是需求爆發的庫存回補，帶來的是ROE的上行趨勢。
藍色庫存回補：對應地方政府清理非標，財政擴張是低乘數效應的減稅降費爲主，補庫動力是原材料價格跌的足夠多而不是需求爆發，帶來的是ROE的企穩。
年中以來，出現了類似藍色庫存回補的情況：減稅降費爲主的財政政策、原材料價格跌的足夠多以後的高耗能行業庫存回補，因此ROE也有企穩跡象。
但是2024年能否轉爲粉色的庫存回補，關鍵還看特別國債僅僅是以經濟托底爲目的，還是能夠成爲未來財政擴張的先頭部隊。
回到近期的A股市場，三季報靴子落地、中美關系緩和預期、特別國債托底效果、美債高位回落等因素，11月市場風險偏好逐步回升，但是24年財政擴張的力度和ROE的趨勢需要等待12月初的定調，因此，當前市場仍然圍繞主題和成長板塊展开。
我們維持第四季度策略報告中的推薦思路：傾向於尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體周期、創新藥產業鏈、電動車，都屬於從21年下半年开始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關系穩定發展，也有受益邏輯。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，地緣政治風險等。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年11月12日發布的《歷史上A股的ROE是如何趨勢回升的？》，報告分析師：劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006，李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001，許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006，趙陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002，吳黎豔 SAC 執業證書編號：S1110520090003，余可騁 SAC 執業證書編號：S1110522010002，逸昕 SAC 執業證書編號：S1110522080002
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