中金：當前港股市場的三個“預期差”

摘要

港股市場進一步走低，也與我們此前強調短期擾動增多，建議保持謹慎的判斷一致。短期看，外部壓力與地緣擾動似乎是市場“突然”下行的主要原因。但本質上還是由於市場本身處於預期與政策兌現的某種“弱平衡”之中。具體來看，當前市場普遍存在三個“預期差”：

“預期差”一：市場此前對於國內刺激的積極預期。我們測算7-8萬億元新增財政支出有助於解決收縮問題，但高槓杆、利率和匯率的“現實約束”意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。近期新增三年6萬億元地方政府債務限額，如果後續中央經濟工作會議將一般公共預算目標上調可能會帶來額外增量，但較上述規模還有一定距離。

“預期差”二：對於上輪關稅應對經驗的簡單借鑑。當前的政策思路與宏觀環境與上一輪都已經大不相同：1）政治資源掌握程度更強：本輪特朗普對於黨內、國會、民意三重資源均有絕對掌控權；2）最後一個任期：沒有連任訴求和對於未來政治遺產的追求或使其執政思路與第一任期不同；3）核心班底和共和黨中青代的主張：近期接連提名的內閣人選其政治主張均與特朗普和共和黨綱領保持高度一致。此外，當前相比2018年的幾點不同也使得影響不容忽視：1）貿易依賴度更高；2）匯率對衝手段有限；3）新一輪貿易政策的變化。

“預期差”三：對特朗普上任後對拜登政府“結盟策略”的松動預期。市場存在的一個解讀思路是預期特朗普上台後打破拜登時期美國盟友關系，然而特朗普第二任期的思路是否轉變，尤其是其團隊中負責外交政策的關鍵鷹派人員，是否也會使得這一局勢的變化不及預期，也需要關注。

配置層面，短期仍以謹慎爲主，19,000點附近是關鍵支撐位。在整體震蕩格局假設下，“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注行業出清、政策支持、穩定回報三類。

正文

市場走勢回顧

受海外地緣擾動和國內政策預期降溫影響，上周港股市場進一步走低，恆生指數更是在周五單日下跌1.9%。指數層面，MSCI中國、恆生國企、恆生指數分別下跌1.8%、1.3%和1.0%，恆生科技下跌1.9%。板塊層面，各板塊悉數下跌，其中可選消費（-3.6%）、地產（-3.2%）、保險（-3.0%）和交運（-2.8%）等跌幅領先，信息技術與上周持平。

圖表：上周MSCI中國指數下跌1.8%，可選消費、地產及保險領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

繼上周恆指大幅下跌超5%後，本周市場進一步回調，周五受多重外圍擾動影響一度出現拋售，A股滬深300指數單日下跌超3%，港股恆生指數單日下跌近1.9%。當前已跌破日线支撐位（19,500），逼近周线和月线支撐位（18,900-19,200），基本已經抹去“924”以來的全部漲幅，回到9月25日大漲之初的點位。與此同時，海外主動和被動資金本周流出進一步擴大，其中主動資金流出5.4億美元，相較上周3.4億美元的流出增加近60%，被動資金流出15.7億美元，接近上周8.1億美元流出的兩倍。本周回調後，當前港股賣空成交佔比回升至17.5%，5日賣空佔比16.7%，回到9月初水平；同時，相對強弱指標14日RSI回落至38.1，接近超賣。

圖表：恆生指數風險溢價近期擡升至7.7%附近，2018年貿易摩擦升級時風險溢價最高達到7.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：港股賣空成交佔比近期擡升至17.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恆生指數相對強弱指標14日RSI接近超賣水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們在上周提示，短期來自外部的擾動增多，建議保持謹慎，不排除波動進一步放大（《回調後的前景如何？》）。實際上，過去一段時間的走勢基本驗證了我們對於市場的判斷：在10月初上輪行情演繹至高點時我們提示，短期市場計入預期較爲充分，若達到2023年初情緒對應恆指22,500（9月29日《新一輪政策下的市場空間》）；在《港股市場2025年展望：密雲不雨》中提出，基准情形下，我們認爲港股仍沒有完全擺脫震蕩格局，“反彈是間歇，結構是主线”，在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利轉向結構，似乎是一個屢試不爽的策略。

短期看，外部壓力與地緣擾動似乎是市場“突然”下行的主要原因。部分地緣局勢緊張、美國出台相關投資禁令都加劇了市場對外部環境不確定性的擔憂；與此同時，國內近期會議上對外部壓力的反應使部分投資者對下一步政策預期降溫。但究其根本，這些“找理由”式的歸因之所以能夠起到對情緒的放大作用，本質上還是由於市場本身處於預期與政策兌現的某種“弱平衡”之中。具體來看，當前市場普遍存在三個“預期差”，這也是我們在《港股市場2025年展望：密雲不雨》反復強調港股仍沒有完全擺脫震蕩格局，“反彈是間歇，結構是主线”的基本原因。

►“預期差”一：市場此前對於國內刺激的積極預期。不可否認的是，我們可以清晰地看到九月底政策姿態的轉變已是不爭的事實，由此促成十月初的大漲。但在如此樂觀的預期中，後續能否還有更大規模的政策發力以提供新的支撐則成爲影響接下來市場走勢的關鍵。我們在《港股市場2025年展望：密雲不雨》中提示，當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等所有問題的根源都是信用收縮，解決這一問題最有效的方式是財政介入，但不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規模都是必要的。我們測算7-8萬億元新增財政支出有助於解決收縮問題，但高槓杆、利率和匯率的“現實約束”意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。從近期的增量政策來看，新增三年6萬億元地方政府債務限額，對應一年兩萬億元，如果後續中央經濟工作會議將一般公共預算目標上調可能會帶來額外增量（我們測算1個百分點赤字率的提升對應1.3萬億元左右），但較上述規模還有一定距離，也進一步說明了這一點。

圖表：匯率是關稅重要對衝渠道，2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過11%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此同時，基本面的持續修復亦需要更多增量政策的支持。盡管9月底政策轉向後穩增長政策發力推動10月經濟和金融數據邊際修復，但進入11月後，高頻數據顯示近期經濟活動或再度走弱：1）生產方面，高爐开工率、螺紋鋼开工率均較上周環比走弱；2）價格方面，豬肉、鮮菜價格環比走弱，南華工業品指數、螺紋鋼價格、銅價等均相較上周有不同程度的回落；3）地產方面，30大中城市商品房成交面積近兩周環比連續走弱。

► “預期差”二：對於上輪關稅應對經驗的簡單借鑑。我們此前提示，市場在分析特朗普執政思路的影響時，一個主要參照還是 2017-2021 年第一個任期，例如其經商的經歷或使得部分政策初期看起來強硬，但實際上有談判余地，甚至強硬的表態本身就是一種談判技巧。但是，我們擔心在一定意義上，當前的政策思路與宏觀環境與上一輪都已經大不相同，果真如此的話，市場可能存在低估其影響的風險（《特朗普政策與交易的路徑推演》）。首先從執政思路和政治環境上，1）政治資源掌握程度更強：本輪特朗普對於黨內、國會、民意三重資源均有絕對掌控權（“共和黨全勝”、普選票自2004年以來第一次超過民主黨），可以更好地配合其主張推進；2）最後一個任期：沒有連任訴求和對於未來政治遺產的追求或使其執政思路與第一任期不同；3）核心班底和共和黨中青代的主張：不論是副總統萬斯還是近期接連提名的內閣提名人選，其政治主張均與特朗普和共和黨綱領保持高度一致，甚至更爲強硬，因此也不排除會影響此輪任期和未來較長時間的政策走向。

此外，當前相比2018年的幾點不同也使得影響不容忽視：1）貿易依賴度更高，當前國內需求疲弱，外需對GDP增長的支撐明顯提升。今年前三季度中國淨出口對GDP累計同比貢獻率達到23.8%，其中從1-10月上看美國對中國貿易順差的貢獻高達37%。2）匯率對衝手段有限，2018年中國可以通過匯率貶值吸收關稅影響，當前內外部的環境可能使其受限；3）新一輪貿易政策的變化，不同於2018年更多聚焦的是關稅和逆差本身，當前供應鏈和轉口貿易經過拜登過去四年的不斷重構和關注也成爲焦點。如同之前拜登“繼承”了特朗普 25%的關稅一樣，特朗普此次可能繼續拜登在供應鏈上的政策。

圖表：10年期美債利率攀升至4.4%，美元兌人民幣攀升至7.25

資料來源：Wind，中金公司研究部

► “預期差”三：對特朗普上任後對拜登政府“結盟策略”的松動預期。此前拜登在處理地緣局勢、盟友關系甚至供應鏈重構的友岸外包上，都更多體現了以意識形態劃线的結盟策略。由此，市場存在的一個解讀思路是預期特朗普上台後打破拜登時期美國盟友關系，反而會使得此前的結盟策略出現松動。然而在這一點上，特朗普第二任期的思路是否轉變，尤其是其團隊中負責外交政策的關鍵鷹派人員，是否也會使得這一局勢的變化不及預期，也需要關注。

往後看，我們建議關注此後幾個關鍵節點對上述預期的驗證：1）12月中央經濟工作會議，有關明年財政預算和赤字率的安排；2）1月20日特朗普正式就任後“百日新政”，可觀察其不同政策日程的優先級；3）2~4月間國會聯席會議講話（Address to a Joint Session of Congress），新總統通常於 2 月份對美國國會闡述其立法議程及國家優先事項；4）2~4月公布 2026 財年預算案，可能提供更多關於基建、減稅等法案的關鍵細節（《特朗普政策與交易的路徑推演》）。

配置層面，我們認爲市場仍以震蕩和結構性行情爲主，短期仍以謹慎爲主，但更大的波動可能帶來更多刺激的支持，也會提供再介入時機，19000點附近是關鍵支撐位。在整體震蕩格局假設下，“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注三類：一是行業自身供給和政策周期出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1) 特朗普提名盧特尼克任商務部長，貝森特任財務部長。11月19日，特朗普提名其過渡團隊的負責人霍華德·盧特尼克擔任財務部長，“直接負責美國貿易代表辦公室（USTR）”的事務，領導美國的關稅和貿易議程。盧特尼克支持共和黨讓制造業工作崗位回流美國等愿景。11月22日，特朗普提名斯科特·貝森特出任美國財政部長。貝森特支持財政部的傳統觀點，包括將強勢美元作爲世界儲備貨幣的重要性；同時支持削減赤字，呼籲削減开支並調整現有稅收。

2) 恆指公司宣布將快手科技、新東方教育納入恆生指數成分股，將美的納入恆生科技指數成分股。11月22日，恆生指數公司宣布，截至2024年9月30日之恆生指數系列季度檢討結果，所有變動將於12月6日（星期五）收市後實施並於12月9日（星期一）起生效。其中，將快手科技和新東方教育科技集團納入香港恆生指數成分股，剔除新世界發展有限公司。並將美的公司納入恆生科技指數，剔除微博。

3) 美國德州州長宣布將禁止德州各機構停止將州政府資金和基金對中國進行任何新投資。11月22日，美國德州州長格雷格·阿博特致函州政府機構，禁止德州的投資機構對中國進行任何新投資，對於目前在中國的現有投資，要求在第一可行的時間撤資，並稱此舉爲基於對金融和安全風險的考量。

4) 海外主被動資金流出擴大，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至11月20日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至5.4億美元（vs. 此前一周流出3.4億美元），海外被動型基金流出15.7億美元（此前一周流出8.1億美元）。與此同時，南向資金上周流入放緩至283.3億港幣，較此前一周流入357億港幣收窄。

圖表：海外主被動外資均加速流出