張明：股票市場與外匯市場的拐點正在逐漸到來
自今年724中央政治局會議以來，有關各部委陸續出台了一系列利好政策。例如，8月27日，關於降低印花稅、降低融資保證金、規範減持以及優化IPO和再融資的政策出台；10月11日與10月23日，中央匯金分別宣布增持四大行股份和买入ETF基金。又如，最近幾個月以來，不少城市陸續出台了下調首付比率、放寬公積金政策、放松限購與認房不認貸的政策。然而迄今爲止，股票市場與外匯市場並未出現顯著反彈，A股指數與人民幣兌美元匯率依然承壓。
前段時間，筆者與一些境內外投資者進行交流時，發現目前機構投資者重點關注以下三個問題：一是中國經濟基本面是否真正出現了觸底反彈的趨勢？二是中國房地產市場上民營开發商的融資困境是否真正得到了緩解？三是中美雙邊關系是否真正出現了邊際改善？應該說，這三個問題中的第一個，在8、9月份的高頻宏觀金融數據出台，尤其是中國政府宣布增發1萬億人民幣國債之後，基本上形成了共識。而第二個問題與第三個問題，最近也出現了一系列積極跡象。
從高頻宏觀金融數據來看，短期內的周期底部大致在今年7月。7月份，社會消費品零售總額同比增速僅爲2.5%，達到年內低點；固定資產投資累計同比增速由年初的5.5%下降至3.4%，其中制造業、房地產與基建投資的累計同比增速分別爲5.7%（年內低點）、-7.1%與6.8%；以美元計價的出口與進口同比增速分別爲-14.5%（年內低點）與-12.4%；CPI與PPI同比增速分別爲-0.3%（年內低點）與-4.4%；M1與M2同比增速分別爲2.3%與10.7%；新增社會融資總額與新增人民幣貸款分別爲5357億人民幣（年內低點）與364億人民幣。值得注意的是，364億的新增月度人民幣貸款是自2006年11月以來的長期內新低。
在8、9月，前述大多數高頻宏觀金融指標都出現了不同程度的反彈。9月份，社會消費品零售總額同比增速回升至5.5%；盡管固定資產投資累計同比增速進一步下降至3.1%，但制造業投資累計同比增速回升至6.2%；雖然M1與M2同比增速繼續下降至2.1%與10.3%，但新增社會融資總額與新增人民幣貸款規模分別反彈至4.12萬億與2.31萬億人民幣。10月份，以美元計價的出口與進口同比增速分別反彈至-6.4%與3.0%；CPI與PPI同比增速也略微改善至-0.2%與-2.6%。制造業PMI指數雖然在10月份回落至49.5，但在9月份達到50.2，後者是自今年4月以來首次高於榮枯线。
截至2023年10月下旬之前，2023年中國財政政策的真實擴張力度明顯弱於2022年，而貨幣政策真實擴張力度與2022年大致持平。在2022年，中國政府推出了7400億元人民幣的政策性开發性金融工具、地方專項債的真實發行規模超過5萬億人民幣，此外還有2.3萬億元人民幣的增值稅留底退稅。相比之下，雖然2023年的財政赤字佔GDP規模由2022年的2.8%提高至3.0%，但地方專項債發行額度由2022年的3.65萬億提高至3.8萬億，但與2022年的擴張力度相比，2023年的真實財政政策擴張力度明顯下降。
這一情況在2023年10月下旬終於發生了重要改變。10月24日，全國人大常委會批准了國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元。這筆資金5000億在今年使用，5000億結轉明年使用。用途主要圍繞災後恢復重建和提升防災減災救災能力。這筆國債的發行，使得2023年財政赤字佔GDP比率事實上提升至3.8%，超過了2020年的3.6%。更重要的是，這筆國債的發行，提升了市場對2024年中國政府擴張性財政政策的想象空間。此外，今年還提前下達了2.7萬億的地方專項債額度，相當於今年地方專項債額度的70%。
綜上所述，一方面，高頻宏觀金融數據基本上在今年7月見底，8、9月有所反彈；另一方面，更具擴張性的財政政策也使得市場對今年年底與明年的基礎設施投資增速更爲樂觀。經濟基本面的觸底反彈开始得到越來越多的共識。
2022年是中國房地產市場最低迷的一年。這一年，無論是房地產新开工面積、竣工面積、出售面積的同比增速，還是民營开發商各種形式的融資來源，都陷入了持續負增長。盡管2022年11月有關部委出台了所謂的融資“三支箭”的政策，但2023年，民營开發商的融資問題並未得到根本性解決。近期，碧桂園、萬科等企業的海外債券融資遭遇了不能到期償付、債券市場價格大幅下跌等問題，顯示這些企業陷入了流動性危機。事實上，對房地產市場民營企業流動性危機的擔憂，是今年以來境內外投資者最爲關注的中國金融系統性風險。
2023年10月30日、31日，首次中央金融工作會議召开。本次會議指出，要“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。在貫徹落實中央金融工作會議精神的大背景下，近期有兩個重要會議值得關注。
11月6日，在萬科舉行的三季度業績說明會上，深圳國資委表示，一方面，萬科長期堅持穩健的經營策略和財務政策，具備足夠的安全性，並未出現傳言所說的財務風險、管理風險，另一方面，如有需要或遭遇極端情況，深圳市國資委有充分信心、足夠的資金資源和工具，通過項目合作、優化股權投資結構、債券認購、協調金融機構融資等一切可能的市場化、法治化手段幫助萬科積極應對。
11月7日，人民銀行、金融監管總局、證監會與住建部聯合召集數家房企座談，了解行業資金狀況和企業融資需求。參加會議的房企包括萬科、保利、華潤、中海、龍湖和金地等。事實上，從2020年至今，監管層曾經多次召集房企开會座談，從“三條紅线”出台後要求房企管控有息負債，到與美元債大戶房企座談，再到了解民營房企融資需求。三年內开會主題已截然不同。11月8日，央行行長潘功勝在金融街論壇上指出，中國人民銀行將積極配合行業主管部門和地方政府，做好金融支持房地產市場平穩健康發展工作，弱化房地產市場風險水平，防範房地產市場風險外溢。引導金融機構保持房地產信貸、債券等重點融資渠道穩定，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。
筆者認爲，上述兩個重要會議，表明黨中央和國務院已經高度重視房地產市場上民營开發商面臨的流動性困境，並且已經开始切實採取措施來緩解優質頭部民營开發商的流動性問題。民營开發商集體違約甚至破產倒閉的可能性已經顯著下降。
自2018年3月中美貿易战爆發以來，中美博弈表現出長期化、持續化、擴展化的趨勢。然而，大國關系是錯綜復雜、動態變化的。近期，中美雙邊關系出現了一些積極改善的信號。例如，今年6月美國國務卿布林肯訪華，今年10月加州州長紐森訪華並得到國家領導人的接見。又如，今年11月，何立峰副總理應邀訪美，並在訪美期間與美國財長耶倫進行數次會談。近來，《人民日報》多次發表社論，指出要“本着對歷史、對人民、對世界負責的態度發展中美關系”、“相向而行，共同努力，讓中美關系穩下來、好起來”、“推動中美關系重回正軌，領航亞太發展繁榮新程”。換言之，近期內，中美雙邊關系出現了明顯改善的信號。
總而言之，隨着中國經濟基本面的觸底回升、中國房地產市場上頭部優質民營开發商的流動性困境得以緩解，以及中美雙邊關系出現明顯邊際改善，國內外投資者的觀點與情緒有望出現反轉。這就意味着，國內股票市場與外匯市場的拐點正在逐漸到來。
最後值得一提的是，之所以筆者認爲外匯市場的拐點正在逐漸到來，另一方面與外部環境的改善有關。筆者認爲，當前美國10年期國債收益率與美元指數可能已經觸頂，未來有望高位盤整或震蕩下行。受此影響，人民幣兌美元匯率收盤價短期內可能依然在7.2-7.4區間內波動，2024年則有望穩中有升。
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