交運行業2024年展望：因勢利導，攻守兼備

中金研究

展望2024年，我們認爲可從三條主线布局：1）基本面改善且估值調整較多，例如航空、快遞；2）細分賽道格局改善，例如部分非快遞物流公司；3）在無風險利率下行環境下，高股息標的或仍有相對收益。

Abstract

摘要

航空：周期上行繼續，超額收益可期。我們認爲航空行業正處於景氣度提升的階段，2024年行業供給增速有望放緩，需求端國內需求有望延續，國際航班仍在恢復中，補償性需求或將集中釋放，帶來板塊超額收益，行業盈利大幅增長可期。

航運：供給決定方向，2024年好看油運。據Clarksons，油運幾乎沒有VLCC新船交付，我們認爲行業將繼續波動向上，運價均值和底部將逐步擡升；集運新船交付壓力集中釋放，行業觸底過程中，公司層面或因客戶結構、成本結構差異形成分化；另外可關注下遊景氣度高的細分板塊如LNG運輸、汽車滾裝船運輸等。

快遞：悲觀預期已體現，靜待格局趨穩。我們認爲明年需求增速較今年或放緩但仍有望實現雙位數，競爭層面在經歷2021-22年提價、今年部分回調後，或保持總體穩定、小幅震蕩，考慮今年板塊普跌、估值跌至10-13倍2024年P/E的悲觀預期下，明年板塊機會大於風險。

非快遞物流：布局強α和具備盈利彈性的標的。我們認爲第三方物流持續滲透和頭部企業獲得市場份額的邏輯有望持續演繹，但to B物流面臨的是不一樣的競爭格局和行業周期，我們認爲可以遵循兩條线布局：1）強α帶來的業績確定性的公司；2）盈利彈性好的公司。

高股息標的：復雜宏觀背景下，股息標的是不確定中的確定性。如果持續高增長行業相對稀缺的背景下，股利回報的重要性提升，因此我們認爲能夠產生穩定現金流的實體資產或能享受確定性溢價。同時低利率環境及部分板塊分紅提升或推高股息標的估值中樞。

風險

經濟增速不及預期，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值。

Text

正文

航空：周期上行繼續，超額收益可期

2023年主要航司利潤有望大幅改善。前三季度主要航司的利潤已經出現大幅改善，三大航和春秋航空、吉祥航空1-3Q23歸母淨利潤合計33億元，同比大幅減虧818億元。我們預計主要上市航空公司全年歸母淨利潤有望出現明顯改善，部分航司或超2019年同期水平。

2024年我們預計行業或將持續上行，飛機引進較慢導致供給端增長受限；區別於其他行業需求，國際线有望實現大幅恢復，帶動航空行業需求同比增長，實現相對於其他出行行業的超額收益，行業景氣持續提升，具體來看：

► 需求端：國際方面，根據航班管家數據，10月21日境外航班量恢復到2019年同期的55%。4Q23航班換季後，我們預計國際和地區航班量有望進一步明顯增加。目前歐美籤證預約時間仍較長，因私出行或因此受到制約。隨着籤證積壓需求逐步緩解，2024年國際因私出行有望迎來明顯恢復。國內方面，我們預計2024年公商務出行會隨經濟增長迎來恢復，同時國際航班的進一步恢復將改善國內供需結構，客座率有望持平2019年，票價水平有望維持高位。

► 供給端：我們預計2023、2024年全行業飛機數量同比增速低於5%，大幅低於疫情前10%以上的年化增速。受普惠發動機返廠維修和飛機制造商產能不足制約，今明兩年實際飛機引進數量或低於我們此前預期。

► 油價、匯率：近期布倫特原油期貨價格已突破90美元/桶，美元兌人民幣匯率在美元強勢之下一度突破7.3。根據中金外匯組預期，2024年人民幣匯率有望迎來趨勢性走強契機，或利好航司業績；根據中金大宗組預期，OPEC+產量政策或使短缺格局延續，油價或仍然表現堅挺，但我們認爲市場對於此已經有所預期。

► 利潤端：行業供需錯配的大背景下，我們認爲航空公司2024年歸母淨利潤或將相較於2023年大幅改善。國內方面供需改善或推動票價繼續上行；國際需求恢復，同時票價粘性較強，國際线盈利水平有望超過疫情前。

看好行業beta上行，全服務航司利潤彈性相較於民營航司或更大。全服務航司是優質航线的主導者，公商務客源佔比高，頭部航线市場份額高。因此當供需關系偏緊時，全服務航司的提價能力明顯更強。同時，我們預計2024年國際线（尤其是遠程國際航线）進一步恢復，考慮國際线對於成本分攤的作用以及國際補償性需求帶來的高票價，我們認爲全服務航司的盈利改善或更爲顯著。同時，我們也認爲民營航司具備較強的成本控制和航线優化能力，隨收益結構改善和機隊拓展釋放盈利彈性。

航運：油運繼續波動向上，集運觸底但業績或分化

存量供給逐漸優化出清。金融危機之後全球航運市場長期處於低迷狀態，行業整體盈利能力和現金流惡化，出現持續的行業整合和產能出清。根據Clarksons數據，由於金融危機前累積了大量的船舶在手訂單（最高接近60%），消化存量的新船訂單花了近10年的時間。過去三年以來，隨着在手訂單與運力之比逐漸消化至11%左右（對應於未來三年的交付），供給增速已經顯著放緩，但其中不同細分市場差別較大：集裝箱船隊該比例達到27.5%，未來交船壓力較大；油輪（4.1%）和幹散貨（8.1%）未來新增運力均有限（2023年10月）。

產能和環保限制增量供給。由於航運業的長期低迷和資本开支下降，造船產業也經歷了長期低迷和產能出清，根據Clarksons數據，目前的造船產能較金融危機前出清了一半以上。此外，環保因素對於航運業的影響越來越重要：無論是短期（2023年）生效的碳排放強度指數（CII），中期（2030年）的碳減排要求，還是遠期（2050年）的碳中和要求，都會對存量運力形成一定的制約（例如限制航速），更重要的是，在新的燃料油技術路线確定和成熟之前，會明顯限制新船訂單的積極性。當然，環保因素對於部分航運貨種的需求，例如煤炭也會形成長期的負面影響，但同時會催生LNG等新型燃料的需求，我們建議結合需求端的變化，關注需求持續有增量的細分市場。

未來五年波動加大。航運市場短期供給具有剛性，這決定了在行業景氣周期後半段，隨着船舶利用率的上升，運價波動性將明顯加大。我們認爲，未來五年航運市場在相對有限的供給條件下，運價將呈現相對高位、寬幅波動的特點。

► 油運：供給受限邏輯持續強化，根據Clarksons數據，VLCC基本沒有新船交付（2023年10月在手訂單佔運力比2.34%），在供給持續趨緊情況下運價和盈利彈性將逐步增強，運價底部和均值穩步擡升。若在明年國內經濟樂觀的假設下，油品運輸需求有望較快增長，從而帶來更大的運價向上彈性。

► 集運：集運供給壓力將進一步釋放，而客戶結構、成本結構的差異和多元化布局將帶來各公司之間的業績和抗風險能力的分化。

► 幹散：供給新增有限，而需求端恢復與明年國內經濟增速相關性高，重點關注國內地產和基建項目开工情況，以及海外制造業資本开支增長。

► 其他細分行業：船廠產能受限背景下各航運細分行業的供需情況和船舶利用率逐步改善和提升，建議關注需求端具有較高景氣度的細分行業，有望實現更持續和高彈性的運價水平，如LNG運輸、汽車船運輸。

快遞：悲觀預期已反映，靜待格局趨穩

我們認爲2024年行業需求增速較今年或放緩但仍有望實現雙位數增長，競爭層面在經歷2021-22年提價、2023年部分回調後，或保持總體穩定、小幅震蕩，考慮2023年板塊普跌、估值跌至10-13倍2024年P/E的悲觀預期下，明年板塊機會大於風險。

► 需求：根據國家郵政局數據，2023年前8個月快遞業務量增長15.9%，考慮到四季度基數更低，全年增速或更高，超出年初預期。2024年，考慮到基數更大，增速將自然放緩，但我們認爲仍有望實現兩位數增長。

► 競爭：經歷2021-22年提價、2023年部分回調後，2024年或保持總體穩定、小幅震蕩。關鍵標量在於產能投放（行業整體資本开支2023年低於2022年初）、部分公司融資上市後的策略選擇（更加重視盈利）。

悲觀預期已反映，靜待格局趨穩：考慮23年板塊普跌、估值跌至明年10-13倍的悲觀預期下，明年板塊機會大於風險。

非快遞物流：布局強α和具備盈利彈性的標的

非快遞物流外包化、數字化、國際化和頭部化的趨勢不變

展望明年，我們認爲物流發展幾大趨勢不變：

► 第三方物流或將持續滲透：我們認爲物流作爲“第三利潤源”逐步得到重視，未來企業物流外包將會是大勢所趨，物流公司將爲客戶提供更具深度和廣度的服務。

► 物流和數字技術結合更加緊密：數字化讓物流管理更精細，並能讓物流和商流、信息流、資金流聯通，能夠解決全局規模不經濟；

► 中國物流將加快國際化步伐：伴隨中國品牌出海、跨境電商發展和中國跨國公司的成長，中國物流龍頭有望加快國際化步伐；

► 頭部企業將持續獲得市場份額：頭部企業在網絡規模、管理體系、數字化投入都可能優於行業其他競爭對手，因此我們認爲物流行業頭部集中度將提升。

在這4大趨勢下，非快遞物流的細分行業則面對不同的外圍環境、行業增長和競爭格局：1）外圍環境總體仍受經濟大趨勢影響，但細分也有差距：例如跨境物流更多依賴進出口需求恢復，化工物流則更多受上遊化工行業周期性影響；2）行業增長：根據行業景氣度，我們認爲細分行業中跨境電商物流、跨境大宗品物流和化工物流或能實現高於行業平均增速；3）競爭格局：我們認爲除快運賽道競爭格局較爲穩固外，其他賽道依然是分散的競爭格局。

明年布局兩條主线：1）強α標的，2）需求修復帶來盈利彈性

回到非快遞物流的投資邏輯上，結合成長性、估值和面臨的外圍環境，我們認爲明年或可圍繞兩條主线進行布局：1）強α帶來的業績確定性的物流標的；2）估值低、需求恢復盈利彈性高的標的。

主线1：強α標的

強α標的可能源自於三個因素：1）模式足夠獨特或者資源足夠稀缺，2）競爭格局優化下通過提升產品來獲得α，3）競爭壁壘足夠高同時公司管理優秀。

主线2：估值低且盈利彈性高的標的

鐵路公路：把握不確定性中的確定性

公路：復雜宏觀背景下，公路高股息資產或能享受確定性溢價

良好的基本面支撐+高股息策略行情，2023年板塊股價表現亮眼。年初至今（11月7日），中信公路指數累計上漲15.7%，跑贏滬深300約22.2ppt，我們認爲今年的行情一方面由於疫情政策優化後基本面迅速回暖，客車流量持續比2019年高20%+，爲出行板塊中恢復速度較快、幅度較大的細分子行業；另一方面，在經濟弱復蘇背景下，公路板塊現金流充裕且分紅比例高，作爲防御性資產的配置價值受到重視。

展望2024年及未來，我們認爲板塊業績有望持續穩健增長，中長期看估值中樞有望上移。

► 基本面：車流量增長仍會驅動業績穩健增長。1）客車方面，1H23汽車保有量同比+5.8%，我們認爲中國汽車保有量的持續增長會給客車流量帶來正面貢獻；2）貨車方面，2023年經濟弱復蘇下貨車流量表現平穩，根據G7數據，年初至今（10月8日），公路貨運流量指數同比-1.9%，若2024年經濟繼續修復，貨車流量有望帶來額外增量。

► 估值：我們認爲板塊估值中樞有望持續上移，主要基於：1）未來高宏觀波動或帶來一定的不確定性，我們認爲高速這類能夠產生穩定現金流的資產或能享受確定性溢價，參考日本，1990-2022年高股息策略年化收益率跑贏大盤4.2ppt；2）流動性持續寬松，無風險利率下行，將使得投資者降低股息率要求，從而推升估值中樞；3）板塊分紅比例不斷提升，股息率要求不變的前提下，板塊估值中樞有望上行。

優選具備持續分紅能力和意愿的公路高股息標的。我們認爲有效的高股息策略應當選擇具備持續提升分紅的能力和意愿的公司，這要求公司基本面穩健、現金流充裕且分紅比例高。

鐵路：貨運穩健增長，客運修復後回歸常態

2023年鐵路客運加速修復，貨運同比微增。年初至今，鐵路客運處於加速修復的態勢中，根據交通運輸部數據，鐵路客運量1-8月份累計同比2019年增長約4.0%，3月以來月度客運量开始超出2019年同期水平且增幅有所擴大，7、8月客運量較2019年增長15.0%、13.1%；貨運方面受經濟影響同比實現微增，鐵路貨運量1-8月份累計同比增長0.5%。

展望2024年，貨運穩健向好，客運回歸常態。我們認爲明年隨着經濟進一步恢復，疊加公轉鐵的積極推進，鐵路貨運量明年或能實現個位數增長；鐵路客運恢復常態化運行後，明年同比增長則預計落在高個位數區間，高鐵佔鐵路市場客運量份額有望進一步提升。

優選鐵路客貨運核心幹线。

機場：免稅邁入新階段，關注底部價值

國際线穩步修復，扣點及客單價仍爲關注重點。根據上市公司公告，2023年9月主要口岸機場國際线旅客吞吐量恢復至2019年同期的56%，我們預計2024年行業國際线或恢復至2019的90%以上。伴隨國際线旅客量穩步修復，我們認爲機場免稅店門店开業進程、貨品調配較上半年有所好轉，但由於海南離島免稅折扣力度加大，以及线上渠道進入銷售旺季，短期客單或較難超預期；中長期看，我們認爲國際香化品牌着力優化其他渠道定價、奢侈品引入帶來的品類結構改善或將帶動客單提升。合約上，我們認爲國際线恢復後，國際樞紐機場天然匯集大量的高消費力客流，仍爲免稅商高度重視的渠道，但渠道格局變更下免稅商或對不同渠道依照利潤率、客戶情況採取不同的定價及配貨策略。

港口：關注經營穩健的高股息個股

港口業務量穩健增長，展望明年內貿增速或確定性更高。根據國家統計局數據，2023年1-8月沿海主要港口整體貨物吞吐量同比+7.4%，其中外貿/內貿貨物分別同比+9.7%/+5.5%，根據中國港口數據，1-8月主要8大港口集裝箱吞吐量同比+3.9%，其中內貿/外貿集裝箱吞吐量分別同比+6.0%/+3.2%，出口仍相對較弱。我們認爲相比海外歐美需求，明年國內經濟穩增長的確定性或更高，在內需支撐下內貿貨物運輸及海外原材料進口需求更爲穩定，北方散雜貨港口業績穩健性更高。此外，我們認爲隨着市場對於確定性收益重視程度增加，具有高分紅能力和強分紅意愿的港口公司有一定配置價值。

風險提示

經濟增速不及預期：當前全球經濟增長仍面臨不確定性，較低的經濟增速可能導致市場需求不足、企業利潤承壓、就業和投資不足，交運物流連接上遊生產和下遊消費，經濟增速下降或將導致公司業績不及預期；油價大幅上漲：外部事件性因素或將導致油價波動，高油價將提高航空及物流經營成本，使得企業利潤承壓；人民幣大幅貶值：外部事件性因素或將造成人民幣匯率波動，或將對企業經營成本和利潤表造成不利影響。

注：本文摘自中金公司於2023年11月10日已經發布的《交運2024年展望：因勢利導，攻守兼備》，證券分析師：

馮啓斌分析員 SAC 執證編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

楊鑫，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

趙欣悅分析員 SAC 執證編號：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

劉鋼賢分析員 SAC 執證編號：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

張文傑分析員 SAC 執證編號：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

鄭學建聯系人 SAC 執證編號：S0080123010021 SFC CE Ref：BTZ192

吳其坤，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

李九璐分析員 SAC 執證編號：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425

羅欣雨分析員 SAC 執證編號：S0080523040001

顧袁璠分析員 SAC 執證編號：S0080523080008

蔣斯凡聯系人 SAC 執證編號：S0080122080052