天風食飲：白酒周期復盤，撥雲見日或可期
核心觀點
新一輪利好政策出台，先PE後EPS，板塊後續有望迎來反轉。①政策面：2024年9月底开始政府頻繁出台系列財政及貨幣政策（後續政策仍或加碼）/特朗普上台後或階段性擡升內需預期，且目前CPI和PPI指數已處於歷史低位+白酒板塊強壁壘&不可替代性屬性仍在，後續經濟&消費持續向好變化或刺激板塊PE中樞擡升；②基本面：業績低點多滯後於渠道庫存高點，當前板塊已开始進入業績增速相對底部階段（庫存加速消化階段），當前市場已充分下修板塊業績增速預期（EPS預期悲觀），我們預計25H2开始板塊業績增速或迎來反轉（估值修復往往先於業績增速反轉）。
摘要
1、多輪周期下，PE多領先於EPS變化&PE較EPS彈性大
通過三輪調整期和牛市復盤，我們認爲白酒板塊周期波動呈現以下特徵：
① 板塊屬性看：白酒板塊爲強β板塊，經濟周期/財政政策/房地產相關指標等與板塊走勢呈強正相關。多輪白酒板塊調整期的結束均伴着積極財政政策的出台，據統計，積極政策對白酒基本面的影響傳導時間大概爲半年至一年（08年11月/14年5月政策出台，09Q1/14Q4板塊利潤扭虧爲盈）。
② 價位帶看：由於次高端酒（500-800元）所處價位相對“可選”&規模較小，因此向上/下增速彈性均大，而高端酒（>800元）受益於三大屬性（投資/禮品/社交屬性）/大衆酒（<500元）需求相對剛性。強α公司在任何周期均能通過靈活順應放量升級價位帶，並在當前量縮時代下實現結構性可持續增長。
③ 觀測指標看：庫存方面，雖庫存周期波動逐步減弱，但仍能顯現產業周期位置，我們以“預收款/營業收入”觀測渠道庫存，以“存貨/總資產”觀測公司庫存，可以得出：“業績低點多滯後渠道庫存高點，估值多早於業績回升”的結論；批價方面，飛天茅台過去長期處於供需緊平衡狀態，且金融屬性的存在使得其高度關聯經濟景氣度，因此往往可以作爲較好的行業景氣度觀測指標。
④ 投資層面看：從PE/EPS角度看，PE表現基本先行於業績增速變化，且PE變化幅度往往比EPS更大，或主因：板塊PE變化與盈利端關聯度高，板塊盈利彈性主來自於“價”，因此市場對“價”走勢的前瞻判斷會敏感的反應在PE中；品牌酒企擁有相對強擠壓式增長下的市佔率提升邏輯（強品牌/渠道壁壘），因此上行期EPS彈性仍大&下行期EPS穩定性較一般消費品強。
綜上，我們認爲：目前行業處於業績增速主動放緩&深度去庫存紓壓階段，基本面及情緒面均仍處調整期狀態，在積極財政政策逐步落地&市場已下修板塊EPS預期下，看好後續PE預期率先擡升後EPS預期的修復。
2、普飛批價與行業景氣度正相關，當前正逐步回歸消費品本質
茅台批價與經濟強相關，弱需求下金融屬性的減弱使得其逐步接近消費品本質。飛天茅台過去長期處於供需緊平衡狀態，且金融屬性的存在使得其高度關聯經濟景氣度，因此市場多將普飛價格作爲“行業景氣度晴雨表”。從歷史角度看，茅台批價和公司股價、行業指數走勢均具很高擬合度，22年至今（25年2月8日），原箱茅台/貴州茅台股價/申萬白酒指數分別下滑30%/30%/40%。當前茅台批價從橫向比較（與居民人均收入和普五批價對比）和縱向比較（與歷史指標數據的接近程度）來看，泡沫正加速出清，當前已具備相對較強安全邊際，具體看：
① 從批價絕對值來看，當前批價位置與2020年6月基本持平。2011-2015年原箱飛天從1875元下跌近1000元至820元（跌幅56%）；本輪調整期則從21年最高點3870元下跌，25年1月原箱飛天批價爲2255元（跌幅42%），批價位置基本與19年10月批價持平。
② 從渠道利潤率來看，渠道利潤回落幅度有望接近13年調整期。2012-2015年調整期原箱飛天渠道利潤率從2011年底的近200%回跌至2015年10月的0.1%，本輪調整期至今原箱飛天渠道利潤率已從21年9月最高點299%回落至25年1月的93%。
③ 從與人均收入比值來看，批價泡沫正加速出清。該指標反映了茅台價格與居民收入消費水平的貼近和背離程度，能夠一定程度分析茅台批價的泡沫化程度。2025年1月城鎮居民人均月可支配收入約爲4335元，1月原箱飛天價格約爲2255元，批價/收入比值約爲52%，較最高點102%回落50個百分點。
④ 從與普五批價比值來看，普飛正回歸消費品本質。由於普五金融屬性和收藏屬性偏弱，整體流通屬性突出，批價較大程度反映了作爲消費品本質的高端白酒的供需情況。2025年1月普飛/普五批價約爲2.37（較21年最高點3.95回落1.58），與2019年10月比值相近，在弱需求下飛天正回歸消費品本質，但我們預計茅台金融屬性的存在或仍刺激需求向上期的批價擡升。
3、新一輪利好政策出台，先PE後EPS，板塊後續有望迎來反轉
①政策面：2024年9月底开始政府頻繁出台系列財政及貨幣政策（後續政策仍或加碼）/特朗普上台後或階段性擡升內需預期，且目前CPI和PPI指數已處於歷史低位+白酒板塊強壁壘&不可替代性屬性仍在，後續經濟&消費持續向好變化或刺激板塊PE中樞擡升；
②基本面：業績低點多滯後於渠道庫存高點，當前板塊已开始進入業績增速相對底部階段（庫存加速消化階段），當前市場已充分下修板塊業績增速預期（EPS預期悲觀），我們預計25H2开始板塊業績增速或迎來反轉（估值修復往往先於業績增速反轉）。
風險提示：消費復蘇不及預期風險；產業政策風險；行業競爭加劇；食品安全風險；批價上行幅度不及預期。
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