存單價格高位震蕩，超長端期債表現強勢

核心觀點

1、流動性：資金面邊際收斂，存單價格高位震蕩。

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）：（1）資金面邊際收斂，R利率、DR利率普遍上行，場內外流動性分層情況有所加劇，銀行間質押式回購利率波動性全面擡升，非銀隔夜資金利率波動性小幅擡升，7天、14天期限非銀資金利率波動性有所回落；（2）資金利率邊際上行疊加同業存單到期量較大背景下，同業存單發行利率多數有所上行，其中1年期國有行和股份行同業存單收益率上行至2.60%附近。

未來一周（2023年11月13日-2023年11月17日):（1）資金面走向核心依賴於央行操作和大行融出，若無對應寬松操作，非銀機構可能要警惕資金面遇到臨時擾動，但鑑於統計期內有8500億MLF到期，以及國債申報或進入尾聲，我們更偏向於統計期內對應的貨幣政策寬松邏輯，形式上創新型貨幣政策工具>降准/MLF超額續作>降息；（2）未來三周分別有6047.9億、4407.2億、3145.7億同業存單到期，受供給增多影響以及銀行負債端仍有一定壓力擾動，同業存單收益率預計難以快速回落，但隨着到期量邊際緩和，以及可能的中長期流動性投放，預計後續繼續大幅上行的概率不高，1年期國股行存單配置價值已現。

2、微觀結構：利率曲线走平，超長債表現強勢。

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）：（1）國債長端和超長端表現較強、現券量價齊升，期債2Y和5Y-30Y品種表現分化明顯，印證了我們對於曲线走平的判斷；信用債中長端表現也較爲強勢，綜合來看收益率下行幅度排序爲“二級資本債>城投債>國債”；（2）債基久期水平小幅回升，久期在4年以上的長期債基數量明顯增加；此外，債市整體槓杆水平也有明顯擡升，券商槓杆率擡升最明顯，組合策略進攻性整體較強。

近期關注：（1）伴隨着特殊再融資債和國債的發行，大行和中小行資產負債結構可能繼續分化，我們判斷短期“大行缺負債、小行缺資產”的格局維持，中小行對於長久期利率債的需求預計仍然較強，配置需求可能支撐長端和超長端利率的下行；（2）期債市場對超長端的做多情緒較強，期債可能帶動現券表現繼續強勢。

風險提示：

經濟數據出現顯著邊際改善趨勢；穩增長發力大幅超出市場預期；權益市場出現大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。

研報正文

流動性

未來一周（2023年11月13日-2023年11月17日):（1）資金面走向核心依賴於央行操作和大行融出，若無對應寬松操作，非銀機構可能要警惕資金面遇到臨時擾動的高波動，但鑑於統計期內有8500億MLF到期，以及國債申報或進入尾聲[1]，我們更偏向於統計期內對應的貨幣政策寬松邏輯，形式上創新型貨幣政策工具>降准/MLF超額續作>降息；（2）未來三周分別有6047.9億、4407.2億、3145.7億同業存單到期，受供給增多影響以及銀行負債端仍有一定壓力擾動，同業存單收益率預計難以快速回落，但隨着到期量邊際緩和，以及可能的中長期流動性投放，預計後續繼續大幅上行的概率不高，1年期國股行存單配置價值已現。

[1] 地方將建立增發國債項目實施工作機制，基建投資增速有望回升 - 21財經 (21jingji.com)

1.1.資金供需

1.1.1. 央行公开市場操作

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）央行公开市場操作整體淨回籠。其中：7天期逆回購總投放12500億，期間內有18980億到期，淨回籠6480億。

未來一周（2023年11月13日-2023年11月17日）公开市場操作到期21000億。其中：7天期逆回購到期12500億，MLF到期8500億。

1.1.2. 政府債發行與到期

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）政府債淨融資2332.7億，國債和地方債分別約[2]完成全年發行進度的54.7%以及86.5%。其中按照發行起始日，國債發行3450.8億，到期1621.9億，地方政府債發行1131.2億，到期202.0億，政府債（國債+地方政府債）發行4582.0億，到期1823.9億。按照繳款日期，國債淨融資1398.5億，地方政府債淨融資934.2億，政府債（國債+地方政府債）淨融資2332.7億。

[2] 國債發行進度=國債淨融資額/中央財政赤字，地方債發行進度=地方債淨融資額/（地方財政赤字+新增專項債額度+1.5萬億特殊再融資債額度）

未來一周（2023年11月13日-2023年11月17日）政府債預計淨融資3321.8億，年內國債約[3]有2.31萬億空間，地方債約有0.98萬億空間。其中按照發行起始日，國債發行3100.0億，到期1131.4億，地方政府債發行1653.0億，到期506.1億，政府債（國債+地方政府債）發行4753.0億，到期1637.5億。按照繳款日期，國債淨融資2199.0億，地方政府債淨融資1122.8億，政府債（國債+地方政府債）淨融資3321.8億。

[3] 參照假設，2023年國債發行嚴格參照中央財政赤字，地方債發行嚴格按照（新增專項債額度+地方財政赤字+1.5萬億特殊再融資債額度）

1.1.3. 同業存單供給與需求

從供給總體來看，發行規模和淨融資均有所上升。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）同業存單：①發行規模爲7118.0億（前值爲7193.6億），發行數量爲771只（前值爲561只）；②到期量8301.5億（前值爲4145.0億）；③淨融資額-1183.5億（前值爲3048.6億）；④未來三周分別有6047.9億、4407.2億、3145.7億同業存單到期。

從供給結構來看，國有行和城商行發行規模佔比上升，AAA主體發行佔比、平均發行期限均有所下降。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）同業存單：①分主體看，股份行（17.57%）發行規模佔比下降，城商行（30.26%）、國有行（43.1%）、農商行（7.77%）發行規模佔比上升；②分期限來看，1月、6月和9月期存單佔比上升， 3月和1年期存單佔比下降，過去一周同業存單加權發行期限5.89個月（前值7.47個月）；③分評級看，AAA級（91.37%）存單發行規模佔比下降，AA+級（7.51%）、AA級（0.75%）、AA-級（0.17%）存單發行規模佔比上升。

1.1.4. 銀行間市場成交

銀行間質押式回購成交量和隔夜佔比有所回升。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）銀行間質押式回購成交量周均值爲7.20萬億（前值5.58萬億），隔夜成交周均值6.40萬億（前值4.73萬億），隔夜佔比爲89.0%（前值84.9%）。

1.2.資金利率

1.2.1 絕對水平分析

各期限同業存單發行利率多數有所上升。

一級市場中，截至11月10日，多數同業存單發行利率整體而言相較於前一周（11月3日）有所上行。從歷史分位數來看，3個月期國有行的同業存單發行利率歷史分位數最高，具體爲94.8%。

二級市場中，相較於11月3日，過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）同業存單收益率曲线整體呈現上移變換，短端品種收益率上行較多。截至11月10日，1M同業存單（AAA）到期收益率歷史分位數爲50.6%；同其他資產比價來看，過去一周1年期存單同1年期MLF和1年期中短票利差變化幅度小，相較於資金利率DR007、R007的利差延續上升，套息空間收窄。

銀行間市場利率：

R利率、DR利率普遍上行。截至11月10日，相較於前一周（11月3日），存款類質押式回購利率方面，DR001上升6.74BP，DR007上行9.06BP，DR014上行17.55BP。銀行間質押式回購利率方面，隔夜R利率上行8.30BP，7天R利率上行14.66BP，14天R利率上行15.25BP。

SHIBOR各期表現有所分化。SHIBOR隔夜爲1.70%，相較於前一周（11月3日）上行7.80BP；SHIBOR 1周爲1.83%，上行8.40BP；1月期SHIBOR報收2.24%，下行1.50BP；3月期SHIBOR報收2.45%，上行2.10BP。

票據利率：票據利率回升，全周來看6M期國股直貼票據利率較11月3日上行3BP至1.20%，3M期國股直貼票據利率上行7BP至0.77%。

1.2.2. 相對水平分析

期限結構：從回購曲线來看，過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）資金利率多數普遍上行。從拆借曲线來看，除1個月期限同業拆借利率環比回落，其余期限同業拆借利率環比上升，其中隔夜和1周期限同業拆借利率環比上行幅度相對較大。

交易結構：截至11月10日，相較於前一周（11月3日），R001與DR001價差上行1.56BP至0.0969%，R007與DR007價差上行5.60BP至0.1763%，GC001與DR001價差上行8.26BP至0.2848%，GC001與R001價差上行6.70BP至0.1879%，可見整體流動性分層情況有所加劇。

穩定性角度：截至11月10日，DR001、DR007、DR014的20天波動率相對於前一周（11月3日）分別變動+1.10pct，+1.10pct，+0.45pct至2.15%、15.21%、4.59%，R001、R007、R014的20天波動率相較於前一周（11月3日）分別變動+1.69pct，-1.07pct，-1.17pct至38.69%、8.44%、36.26%。

微觀結構

2.1.機構行爲

2.1.1. 現券成交換手

利率債成交量：長端國債成交量整體呈現上升趨勢，國开債成交量整體呈現下降趨勢。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），1Y、5Y、10Y、30Y國債活躍券周均成交量分別爲20筆、151筆、1750筆、603筆，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）分別變動-18筆、-43筆、+144筆、+176筆。過去一周，1Y、5Y、10Y國开債活躍券周均成交量分別爲25筆、324筆、686筆，相比於前一周分別變動-19筆、-134筆、-94筆。

2.1.2. 機構久期水平

從久期策略角度看，過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）債基久期水平小幅回升，整體久期敞口提高。11月10日，逐步回歸法下測算的中長期債基的平均中位數久期爲2.61年，相比於11月3日增長0.09年。

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）債基持倉繼續向長久期水平傾斜。根據逐步回歸法測算的久期中位數，相較於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日），過去一周久期位於(0.0年，0.5年]、(0.5年，1年]、(1年，1.5年]、 (1.5年，2年] 、(2年，2.5年]、(2.5年，3年]、(3年，3.5年]、(3.5年，4年]和(4年，5年]區間的中長期債基只數分別變動+5只、-9只、-0只、+2只、-11只、+0只、-7.4只、+1只和+16只，久期在4年以上的長期債基數量明顯增加，久期位於(0.5年，1年]和(2年，2.5年]區間的債基數量下降明顯。

2.1.3. 機構槓杆水平

過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）機構整體槓杆水平擡升，且高於2022、2021年同期水平。過去一周，債市槓杆率平均爲106.66%，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）升高0.15%，相比於2022年、2021年同期105.66%、105.88%的槓杆率較高。

分機構來看，證券公司槓杆水平提升較多，保險公司和基金公司的槓杆水平小幅下降。11月10日，券商、保險和基金的過去7天滾動平均槓杆分別爲220.82%、120.61%和115.29%，相比11月3日分別變動+6.85%、-0.22%和-0.34%。

2.2.資產比價

股債比價：過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）債券表現強於權益，債券性價比持續偏中性。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），周均股債估值利差(=1/滬深300pettm -10Y國債)爲6.3%，周均股息率溢價（=滬深300股息率ttm -10Y國債）爲0.5%，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）水平分別變動-0.03%和+0.01%，都處於1倍標准差和2倍標准差區間內。從均值回歸的角度看，近期權益估值的投資性價比依然高於債券。

中美利差：過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），中美利差總體走窄，臨近周末中美利差短端波動走窄，長端波動走闊。過去一周，1Y美債-1Y中債周均利差和10Y美債-10Y中債周均利差分別爲311.4BP和194.2BP，相較於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）分別變動-4.09BP和-12.98BP。

國开債-國債期限利差：10Y國开債-國債期限利差走闊。過去一周，10Y國开債-國債期限周均利差爲6.3BP，相較於前一周均值變動+1.84BP，位於25%分位數以下。

券種比價：主要券種收益率均有不同程度的下行，其中中長端的各級國債、城投債和二級資本債收益率下行較多。相較於10月30日至11月3日，過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日）中長期國債收益率整體下行，城投債中除了2Y AAA城投債，其余城投債多數收益率下行，中長端二級債收益率多數下行。從收益率表現的角度看，收益率上行較多的品種包括：1Y國債、2Y國債和7Y AA二級資本債；收益率下行較多的品種包括：國債和3-7年期的各等級城投債等。

期限結構：除30Y-10Y國債利差小幅走闊外，國債關鍵期限利差多數走窄。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），國債10Y-5Y、5Y-2Y、30Y-10Y關鍵期限利差周平均值分別爲13.27BP、12.81BP、30.88BP，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）分別變動-2.32BP、-3.01BP、+0.34BP。另外，10Y國債-1Y國債和10Y國債-R001利差周平均值分別爲41.18BP和90.18BP，相比於前一周變動-4.71BP、+35.76BP。

套息空間：多數短端品種套息空間增厚，1Y國开-R001利差走闊。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），多數短端信用品種的套息空間逐漸增厚，從排序來看，“二級債>城投債>商金債>國开債>利率債”。另外，1Y國开-R001周均利差爲39.54BP，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）變動+3.94BP，處於25%和50%分位數之間。

2.3.期貨指標

2.3.1. 期貨成交持倉

國債期貨成交量和持倉量均下降。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），10Y主連[4]周均持倉量和平均成交量分別爲16.00萬手和6.16萬手，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）變動-0.63萬手和-0.49萬手。

[4] 我們將國債期貨主力連續合約簡稱爲主連，2年國債期貨主力連續合約TS.CFE簡稱2Y主連，5年國債期貨主力連續合約TF.CFE簡稱5Y主連，10年國債期貨主力連續合約T.CFE簡稱10Y主連，30年國債期貨主力連續合約TL.CFE簡稱30Y主連，下同。

2.3.2. 基差分析

基差：10Y主連周均基差走窄，中長債基差轉負。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），10Y主連周均基差爲-0.022元，相比於前一周（2023年10月30日-2023年11月3日）變動-0.037元。另外，2Y主連、5Y主連、30Y主連周均基差分別爲-0.057元、-0.038元、-0.033元，相比於前一周分別變動+0.005元、-0.032元、-0.092元。

2.3.3. 期貨技術指標

過去一周，國債期貨多頭情緒增強。過去一周（2023年11月6日-2023年11月10日），（1）RSI：走勢較強，周五（11月10日），10Y主連的RSI值爲73.06，處於50-80區間；（2）布林帶：10Y主連的布林帶呈現开口喇叭-中軌向上形態的階段；（3）MACD：本周內，10Y主連的MACD柱持續上升；（4）KDJ：周五（11月10日），10Y主連的K值(9,3,3)、D值(9,3,3)以及J值(9,3,3)均處於強勢區間水平，分別爲88.58、88.27、89.21。