三“債”落地，財政“後勁”如何？

10月以來，三類政府債券相關政策接連落地，透露哪些信號？財政加碼的“後勁”如何？本文系統梳理，可供參考。

熱點思考：三“債”落地，財政“後勁”如何？

一、10月，特殊再融資債、增發國債、授權地方債提前批等政策落地

10月地方債務化解一攬子方案初顯，特殊再融資債成爲預算內地方債務化解的重要方式，26省市10月實際發行超萬億元特殊再融資債置換存量債務。截至10月底，26省市已披露計劃發行的特殊再融資債券累計11280億元、實際發行規模達10374億元；其中，特殊再融資一般債發行7223億元，特殊再融資專項債發行3150億元。

10月下旬，人大常委會批准中央預算調整、增發一萬億元國債用於災後恢復重建等基礎設施建設相關項目。歷史經驗顯示，中央年中調整預算頻率較低、前3次赤字調整的發生在1998-2000年。2023年10月下旬，中央再度調增赤字、增發一萬億元國債，使得赤字率擡升至3.8%左右，除了有效補充地方建設資金外，亦進一步釋放政策積極信號。

同時，10月人大常委會亦授權國務院可在當年新增地方政府債務限額的60%以內提前下達下一年新增地方政府債務限額。授權國務院提前下達地方債務限額並非首次；2019年，人大常委會就已授權國務院在2019至2022年期間，可在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達新增地方債務限額；當前人大常委會將此授權延長至2027年底。

二、財政“蓄力”轉“發力”，側重防風險、調結構、節奏前置等方面

防風險仍是當前政策重點，一攬子化債方案採取特殊再融資債化解地方債務的同時，亦防範地方專項債付息壓力攀升。2023年10月發行的萬億特殊再融資債券中，一般債發行規模佔比近七成，高於2021、2022年的46%、21%。特殊債融資債結構的變化，指向政策在推進隱債化解的同時，也考慮到地方專項債付息壓力。

財政發力結構亦出現調整，中央支出明顯加碼。中央少見年中增發一萬億元國債，全部採用直達機制轉移支付給地方，且承擔新增國債全部本息；此外，中央對地方項目補貼標准、配套資金比例也將提升，進一步緩解地方財政壓力。新增國債及相關政策的落地或指向財政發力結構調整，中央或在後續財政加碼中承擔更多。

新增國債及原有結轉結余資金支持下，2024年財政可能前置發力。當前人大常委會再度授權提前下達新增地方債務額度，指向2024年新增地方債額度可於年底下達，2024年一季度即可發行，疊加前三季度財政“蓄力”下的結轉結余資金和新增結轉至2024年的5000億元國債資金，或使2024年一季度財政資金較爲充裕，有助於財政支出前置。

三、財政“後勁”維持，防風險和穩增長、資金和項目等或需協同配合

財政“後勁”如何，仍需觀察三方面政策配合：

其一，防風險與穩增長政策配合。過往經驗顯示，2019年及之前，地方國有企業“加槓杆”帶動基建投資提速；2020年以來，地方隱債化解工作推動下，預算內財政資金投資成爲基建資金的重要來源。當前，新一輪地方債務化解加速落地，部分化債重點地區預算內投資能否加碼、城投信用能否恢復等或是影響當地基建投資的關鍵因素之一。

其二，央、地財政發力配合。9月，百城土地成交溢價率和規模仍較低迷，地方建設資金或仍需增量政策補充。除了中央加碼之外，“准財政”也是潛在途徑之一，或可作爲儲備政策，適時加碼。歷史經驗來看，穩增長承壓下，政策性銀行新增信貸佔當年新增社融比例可突破15%，且金融工具流程靈活、投放較快。

其三，財政資金與項目配合。缺乏項目儲備等也對財政資金發力產生掣肘。2023年前9月，地方基建類項目月度審批規模近2500億元，低於2022年月均近6200億元的審批規模。後續財政資金充足的情況下，提前儲備申報項目、加大項目前期要素支持，重點支持“十四五”規劃的優質項目等或是快財政資金落地關鍵。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

熱點思考：三“債”落地，財政“後勁”如何？

一、10月，特殊再融資債、增發國債、授權地方債提前批等政策落地

10月，地方債務化解一攬子方案初顯，特殊再融資債成爲預算內地方債務化解的重要方式，26省市10月實際發行萬億元多億元特殊債融資券置換存量債務。截至10月底，26省市已披露計劃發行的特殊再融資債券累計10431億元；其中，特殊再融資一般債發行7319億元，特殊再融資專項債發行3112億元。從2022年底各地限額余額差推算，剔除特殊再融資債發行規模，當前一般債、專項債限額余額差分別剩7000、5500多億元。

10月下旬，人大常委會批准中央預算調整、增發一萬億元國債用災後恢復重建、重點防洪治理工程等基礎設施建設相關項目。歷史經驗顯示，2023年之前，中央年中調整預算頻率較低、歷史僅有5次，涉及赤字調整的3次發生在1998-2000年8月下旬，分別增發1000、600、500億元國債用於水利、交通等基礎設施建設。2023年10月下旬，中央再度年中加碼、增發一萬億元國債，使得赤字率擡升至3.8%左右，除了有效補充地方建設資金外，亦進一步釋放政策積極信號。

同時， 10月人大常委會亦授權國務院在2023年-2027年期間，可在當年新增地方政府債務限額的60%以內提前下達下一年度新增地方政府債務限額。授權國務院提前下達地方債務限額並非首次提及；自2014年我國對地方債務余額實施限額管理以來，2019年1月，人大常委會就已授權國務院在2019年至2022年期間，可在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年新增地方政府債務限額；當前人大常委會將提前下達地方債務限額的授權延長至2027年底。

二、財政“蓄力”轉“發力”，側重防風險、調結構、節奏前置等方面

政府債券相關政策接連落地，指向財政已由“蓄力”轉向“發力”，且側重防風險、調結構、節奏前置三方面。

防風險仍是當前政策重點，一攬子化債方案採取特殊再融資債化解地方債務的同時，亦防範地方專項債付息壓力攀升。與過往特殊再融資債置換地方存量債務相比，本輪特殊再融資債規模更大、披露計劃發行量已達1.1萬億元；且2023年10月發行的萬億特殊再融資債券中，一般債發行規模達7223億元、佔比近七成，高於2021、2022年46%、21%的佔比。特殊再融資債結構的變化，指向政策在推進隱債化解的同時，也考慮到地方專項債付息壓力。

財政發力結構亦出現調整，中央支出明顯加碼。相比2020-2022年，地方新增專項債對穩增長形成較強支撐；當前，中央罕見年中增發一萬億元國債，全部採用直達機制，轉移支付給地方，且承擔新增國債全部本息。除了採用新增國債補充地方建設資金外，中央對地方項目補貼標准、配套資金比例也將提升，以進一步緩解地方財政壓力。新增國債及相關政策的落地或指向財政發力結構調整，中央或在後續財政加碼中承擔更多。

新增國債及原有結轉結余資金支持下，2024年財政可能前置發力。當前人大常委會再度授權提前下達新增地方專項債額度，指向2024年新增專項債額度可於年底下達，2024年一季度即可發行，再疊加前三季度財政“蓄力”下的結轉結余資金和當前新增結轉至2024年的5000億元國債資金，2024年一季度財政資金或較爲充裕，有助於財政支出前置、加快形成實物工作量。

三、財政“後勁”維持，防風險和穩增長、資金和項目等或需協同配合

財政“後勁”如何，仍需觀察三方面政策配合：

其一，防風險與穩增長政策配合。地方化債加速推進下，部分省市的新增專項債限額分配、基建項目落地等是否受掣肘，地方城投公司信用能力能否恢復等或需追蹤。過往經驗顯示，2019年前，地方國有企業“加槓杆”明顯帶動基建投資提速；2020年地方隱債化解工作推進以來，預算內財政資金投資成爲基建資金的重要來源。當前，新一輪地方債務化解正加速推進，部分化債重點地區預算內投資能否加碼、城投信用能否恢復等或是影響當地基建投資增速的關鍵因素之一。

其二，央、地財政發力配合。9月，百城土地成交仍較爲低迷，土地溢價率和成交規模仍處過往較低水平。在地方政府廣義槓杆率高企、專項債付息壓力較大的情況下，新增專項債加碼補充地方建設資金缺口概率或降低。除了中央增發國債、提升對地方的補助之外，政策性开發性銀行等“准財政”也是補充建設資金的潛在途徑之一，或可作爲儲備政策，適時加碼。歷史經驗來看，穩增長承壓下，政策性开發性銀行新增信貸佔當年新增社融比例可突破15%，且政策性开發性金融工具流程靈活、投放較快。

其三，財政資金與項目配合。2022年各地財政審計報告顯示，項目准備不足是影響專項債資金落地的重要原因之一，意味着財政資金發揮應有效力亦需優質項目和充足准備配合。2023年前9月，地方基建類項目月度審批規模近2500億元，低於2022年月均近6200億元的審批規模，或指向缺乏項目儲備等也對財政資金發力產生掣肘。後續財政資金充足的情況下，提前儲備申報項目、加大項目前期要素支持，重點支持“十四五”規劃的水利、交通優質項目等或是快實物工作量落地關鍵。

經過研究，國金證券發現：

（1）10月，財政政策積極發力，三類政府債券政策接連落地。10月初，地方債務化解一攬子方案初顯，特殊再融資債成爲預算內地方債務化解的重要方式;10月下旬，人大常委會批准中央預算調整、增發一萬億元國債用於災後恢復重建等基礎設施建設項目,同時授權國務院可在當年新增地方政府債務限額的60%以內提前下達下一年新增地方債務限額。

（2）政府債券相關政策接連落地，指向財政已由“蓄力”轉向“發力”，且側重防風險、調結構、節奏前置三方面。防風險仍是當前政策重點，一攬子化債方案採取特殊再融資債化解地方債務的同時，亦防範地方專項債付息壓力攀升。財政發力結構出現調整，中央支出明顯加碼；在新增國債及原有結轉結余資金支持下，2024年財政可能前置發力。

（3）財政“後勁”如何，仍需觀察三方面政策配合：其一，防風險與穩增長政策配合。隨着新一輪地方債務化解加速落地，部分化債重點地區預算內投資能否加碼、城投信用能否恢復等或是影響當地基建投資的關鍵因素之一。其二，央、地財政發力配合。土地財政延續低迷下，地方建設資金或仍需增量政策補充。其三，財政資金與項目配合。財政資金充足的情況下，提前儲備申報項目、加大項目前期要素支持等或是快財政資金落地關鍵。