全球匯率：緊縮預期支撐非美貨幣

匯率預測表 (上段爲中樞、下段爲區間)

資料來源：中金公司研究部

總論

英鎊：有望繼續走強

英國經濟的偏強表現、英國通脹壓力之下市場對英國央行的加息預期使得今年上半年英鎊在G10貨幣中表現搶眼並且排名第一。展望2023年下半年，我們認爲英鎊對美元依舊可能會表現較強，主要基於：1.英國核心通脹目前依舊居高不下，而這會逼迫英國央行繼續其加息周期，因此可能拉大英美之間的利差進而支持英鎊。2.英國財政狀況自去年3季度以來明顯好轉，而能源價格大幅走低帶動貿易條件同樣出現好轉，這也就打消了去年3季度以來市場對英國“雙赤字”的擔憂。不過，我們也需要警惕一旦英國經濟在下半年出現疲軟跡象，那么市場對英國經濟的擔憂可能使得英國央行的加息預期重新定價，這可能將會限制英鎊走高的幅度。

澳元：小幅走強

2023年上半年澳元匯率整體呈現出先強後弱的走勢，1月期間在弱美元以及中國經濟強勢復蘇的背景下澳元成爲了最強貨幣；但2-3月期間在美元的反彈以及避險情緒的影響下澳元表現不佳一度跌至0.66附近；此後澳元基本處於震蕩狀態。展望2023年下半年，我們認爲澳元或小幅走強，2023年四季度的澳美匯率中樞或在0.69附近。澳洲經濟堅挺所帶來的貨幣政策收緊或爲澳元的支撐因素，但由於澳元爲順周期貨幣，下半年全球的經濟或進入下行趨勢，相關因素或限制澳元的漲幅。

加元：溫和走強

我們認爲回落的原油價格、收窄的美加利差以及表現優異的美國股市等因素主導了上半年加元的波動。上半年總體向好的市場情緒及收窄的美加利差令作爲順周期貨幣的加元小幅走強，截至6月14日，加元對美元走強1.73%，在G10貨幣中表現僅次於英鎊與瑞士法郎。展望下半年，我們認爲加元或將溫和走強，主要由於加拿大較有韌性的通貨膨脹及良好的經濟數據表現意味着加央行後續有較大的加息空間，加美貨幣政策或趨於收斂，並推動美加利差走低，下半年原油價格中樞有望因供給減少而上移，且美國陷入衰退概率較低的背景下美股大幅回調的概率亦有限。因此我們預測加元年末或小幅走強至1.30。

瑞郎：穩中有升

2023年上半年整體看，市場對SNB較爲穩定的加息預期、美國銀行業危機帶來的避險資金支持和瑞士經濟（貿易條件的改善）的偏強表現令瑞郎的表現在G10貨幣中排名僅次於英鎊，截止6月9日收盤上漲3.6%。展望2023年下半年，我們認爲瑞郎對美元大致會保持強勢，總體而言，瑞郎的表現可能在G10貨幣中偏靠前，主因是市場對SNB的加息預期遠超過市場對美聯儲的加息預期，而這可能從利差的角度支持瑞郎走強。另外，如果美國經濟在4季度陷入衰退，瑞郎的避險屬性可能再次對其產生支撐。但值得注意的是，SNB對瑞郎過強可能進行的幹預或許會限制瑞郎走強的幅度（今年3月的議息會議上，SNB再次強調隨時准備幹預匯市）。

港幣：或重回7.80

今年2-4月期間，受美港息差擴大的影響，美元港幣間的套息交易有所增加從而形成了港幣貶值的壓力。然而進入5月之後，伴隨美國加息逐漸步入尾聲，賣出港幣的壓力有所減弱，同時港元流動性的收緊开始對港元利率產生了正面影響。2023年下半年基於①美港息差或收縮(美聯儲加息進入尾聲)、②中國經濟或復蘇、③跨境人員持續恢復，我們認爲2023年下半年美港匯率或下行至7.80附近。

英鎊：有望繼續走強

► 英國經濟的偏強表現、英國通脹壓力之下市場對英國央行的加息預期使得今年上半年英鎊在G10貨幣中表現搶眼並且排名第一。

► 展望2023年下半年，我們認爲英鎊對美元依舊可能會表現較強，主要基於：1.英國核心通脹目前依舊居高不下，而這會逼迫英國央行繼續其加息周期，因此可能拉大英美之間的利差進而支持英鎊。2.英國財政狀況自去年3季度以來明顯好轉，而能源價格大幅走低帶動貿易條件同樣出現好轉，這也就打消了去年3季度以來市場對英國“雙赤字”的擔憂。

► 不過，鑑於本輪英國央行激進的加息周期依舊沒有完全傳導至實體經濟，我們也需要警惕一旦英國經濟在下半年出現疲軟跡象，比如生活成本危機或是房地產市場出現惡化，那么市場對英國經濟的擔憂可能使得英國央行的加息預期重新定價，這可能將會限制英鎊走高的幅度。

2023上半年，英鎊整體走強

英鎊對美元在2022年總體呈震蕩走高的態勢 (圖表1)。年初在美聯儲加息預期走弱的影響下，英鎊追隨歐元等歐系貨幣走出小幅反彈。此後，隨着英國央行在2月議息會議上暗示漸進本輪加息終點，英鎊再次走弱。而3月中旬爆發的美國銀行業危機帶動美元整體回落，此後隨着英國通脹意外走高，英國央行繼續了其加息路徑，英美利差的收窄令英鎊快速走高。進入5月之後，隨着美聯儲加息預期的再次走高，英鎊出現了一定的回落，但近期英國核心通脹再次超預期之後市場對英國央行的加息預期使得英鎊再次有所反彈。截止6月9日收盤，英鎊/美元總體升值5%左右，並且領漲G10貨幣。

美國對非美國家利差、避險情緒、中美歐等國的相對經濟等因素主導了上半年美元指數的波動。以就業爲代表的美國經濟數據在上半年始終較有韌性，CPI數據的回落速率也偏慢，這導致了美聯儲始終面臨通貨膨脹壓力的掣肘，在面對金融穩定風險時也難以放松貨幣政策；美國銀行業風波和債務上限對美元指數的影響相對復雜，金融穩定風險對加息的拖累以及市場避險情緒總體上未對美元指數產生趨勢性影響；盡管中國、美國和歐洲的經濟數據在進入4月以來都出現了不同程度的下滑，然而中國和歐洲的下滑程度更甚，德國作爲歐元區的經濟增長的領頭羊已陷入技術性衰退，國內則依舊面臨經濟內生增長動力不足的局面，疊加美聯儲的加息預期居高不下，美國基本面與利率的相對優勢令美元獲得支撐。

圖表1：2023年英鎊/美元的走勢和重要事件

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：英國通脹壓力仍然較大

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2023下半年英鎊展望：

在2023年下半年，我們預計英鎊總體的節奏將跟隨其他非美貨幣整體走強，其漲幅可能較大。背後的主要邏輯是英國經濟的強勢、通脹壓力下英國央行繼續其加息周期的可能較大，但與此同時，我們也應該警惕本輪加息周期給英國經濟帶來的“滯後”的負面影響。具體看，2023年下半年在美國經濟逐步進入衰退的影響下，英鎊/美元可能上漲至1.28附近。但隨着BOE本輪加息對經濟的負面影響可能逐步體現，英鎊有可能對美元有所回落，明年年初小幅下行至1.24附近。

核心通脹壓力可能迫使英國央行繼續其加息周期

2023年年初以來，在BOE連續加息影響以及英國宏觀經濟整體改善的背景之下，英國通脹在4月份降至8.7%，雖然這一水平較22年10月的歷史峰值11%有了明顯改善，但這一下降的幅度仍然不及預期（市場預計4月份通脹將降至8.2%，而英國央行則預計將降至8.4%），由此可見雖然能源價格的回落使得通脹壓力有所減弱，但依舊頑固。尤其值得注意的是英國核心通脹在上半年不降反升，這也和歐元區核心通脹近期出現的見頂跡象形成鮮明對比。剔除能源和食品的核心通脹從3月份的6.2%上升至4月份的6.8%，這也是1992年以來最高水平，高於市場預測的6.4%。而英國央行最感興趣的，通脹籃子中與英國國內經濟演變最爲緊密的服務業價格從3月份的6.6%上升至4月份的6.9%，這同樣是自1992年以來的最高水平（圖表2）。我們認爲，與商品相比，服務業價格受全球經濟環境影響的程度較低，其價格上漲可能比商品價格上漲更持久而這至少在短期內會迫使BOE繼續其加息周期。

另外，根據6月1日發布的“Decision Maker Panel”調查（BOE密切關注的對英國企業CFO們的月度調查）顯示[1]，英國企業對未來3年的通脹預期自4月的3.4%升至5月的3.5%依舊處於高位（圖表3），而這也明顯高於BOE的目標2%。相對較好的消息是企業對未來一年價格增速的預期（近3個月均值）下降至最近一年以來的低點5.4%（圖表4）。而對未來一年工資增速的預期（近3個月均值）也自前值的5.6%下降至5.4%（圖表5），不過相比於BOE對工資增速的目標3%-3.5%依舊有一定的距離。而近期根據英國當地招聘中介indeed發布的最新數據顯示[2]，5月在indeed平台上發布職位招聘的公司支付的工資同比上漲7.2%，而這也是自2019年以來的最高增速（這也高於官方公布的今年一季度6.7%的工資增速）。

而在今年5月的議息會議上，英國央行上調了對23年年末通脹的預期至5.1%並且表示，如果服務業通脹或者薪資增速意外加大，那么BOE將會繼續加息。而自5月會議以來，薪資增速基本符合預期但核心通脹卻意外上行，這也就意味着，BOE可能不得不繼續其加息周期。爲了應對通脹，BOE已連續12次上調基准利率（從2021年12月份的歷史低點0.1%，上升至今年5月份的4.5%），不過在近期通脹壓力之下，市場預期BOE將在6月再次加息，而今年年內依舊有至少3次25基點的加息（OIS市場目前預計2023年加息終點利率上升至5.6%左右，這比市場對美聯儲在23年加息的終點利率高出至少約25基點左右，圖表6）。鑑於我們對美聯儲下半年大概率結束本輪加息周期（甚至可能开啓降息周期）的判斷，我們認爲英國央行更晚的結束加息周期可能使得英美利差整體上更有利於英鎊。

圖表3：英國企業對未來3年的通脹預期（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：企業對未來一年價格增速（%）的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：英國企業對未來一年工資增速（%）的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：OIS市場對英國央行&美聯儲年內的加息預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

英國經濟大體企穩，但需警惕加息帶來的滯後效應

如前所述，美國經濟在下半年或面臨一定壓力。將目光轉移至非美地區，目前歐元區仍面臨居高不下的通脹問題，並迫使歐洲央行進一步加息，而廉價的天然氣能源則有望使歐元區避免衰退，中國則有望在下半年延續復蘇節奏。

BOE在去年11月份曾經預測英國經濟將在中長期出現輕度衰退，不過考慮到近期的一些積極因素，在5月份的議息會議上BOE將2023年、2024年英國經濟增長預期分別上調至0.25%和0.75%。IMF也認爲英國今年將避免衰退，並且預測今年英國GDP將增長0.4%，高於其在4月份預測的下降0.3%。而從目前的宏觀經濟數據來看，這樣的預測似乎得到更多的支持：花旗宏觀經濟意外指數顯示英國經濟數據自3月以來一路上行，5月中旬一度已經漲至年內高點附近（圖表7）（其中服務業PMI自年初以來一路走高至22年夏天以來的高點55附近，勞動力市場依舊較爲緊俏，一季度基本工資增速從之前的6.6%升至6.7%，包括獎金在內的整體工資增幅保持在5.8%不變，這一水平也位於2022年以來的相對高點附近；1季度的失業率雖然從年初時的3.7%升至3.9%，略高於市場和英國央行預測的3.8%但依舊位於最近10年以來的低位附近）。另外，英國財政狀況自去年3季度以來明顯好轉（圖表8），而能源價格大幅走低帶動貿易條件同樣出現好轉（圖表9），這些也都支撐了英鎊今年以來的走強。

但值得注意的是，正如前英國央行官員Michael Saunders近期所表示[3]，“在最近40年以來最快的連續加息之後，英國經濟正走向一個更痛苦的時期。利率變化的效應峰值通常需要一年左右的時間來顯現，我們還沒有感受到太多利率大幅上升的影響。這種痛苦會在接下來的幾個季度到來。”在通脹和利率上升以及實際薪資下降背景下，民衆生活成本激增可能削弱其消費能力進而對經濟增長帶來拖累。而英國相對短期的抵押貸款市場意味着有較多的未償還抵押貸款爲浮動利率，這些貸款今年需要以更高的利率再融資，而這也將減少家庭的可支配收入。

因此進入下半年，我們認爲隨着英國央行本輪加息對實體經濟的影響逐步體現在經濟數據之上，市場目前對英國央行的激進加息預期可能面臨重新定價，而這也可能限制英鎊走強的幅度。不過短期內，在英國通脹壓力持續的背景之下，英國央行的加息周期大概率會有所繼續，這應該會支撐英鎊整體保持強勢。尤其考慮到美聯儲在下半年接近降息周期，美元可能會走弱，進而支撐英鎊。

圖表7：英國花旗宏觀經濟意外指數vs英鎊/美元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：英國財政狀況vs英鎊/美元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：英國貿易條件自22年4季度以來出現好轉

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風險情形

英鎊超預期走強的風險

我們對英鎊的判斷是基於英國的核心通脹會在短期內保持在高位，而BOE會如期兌現市場目前對其的加息周期，進而使得英美短端利差進一步收窄而支撐英鎊。但若英國的通脹壓力顯現出更大的粘性，那么英國央行大概率會延長其加息周期。另一方面，如果美國經濟衰退來的更早，那么市場對美聯儲降息的預期可能會提前，這樣英鎊走高的幅度可能會更大。這種情況下英鎊下半年可能出現更大幅度的上漲。英鎊的交易中樞可能走向1.30一帶。

英鎊超預期走弱的風險

我們對英鎊的判斷是基於英國經濟今年下半年不再面臨衰退的風險。但若英國經濟在BOE加息背景下比預期走弱的更早，幅度更大，比如近期穆迪曾經警告[4]“隨着價格上漲和融資條件收緊的影響繼續滲透至經濟”，穆迪預計英國經濟2023年將萎縮0.1%。如果這種情況有所兌現，英國央行可能無法完成目前市場的加息預期，進而使得英鎊承壓。這種情況之下，英鎊的交易中樞可能下行至1.20一帶。

澳元：小幅走強

► 2023年上半年：年初因美元走弱、中國經濟復蘇而澳元走強，但年中受強美元而走弱

► 2023年下半年：經濟堅挺→通脹回落慢→緊貨幣→澳元小幅走強 (外需限制澳元大幅走強)。

2023年上半年澳元走勢：先強後弱

2023年上半年以來澳元匯率整體呈現出先強後弱的走勢，1月期間在弱美元以及中國經濟強勢復蘇的背景下澳美匯率上行至0.71並成爲了最強貨幣；但2-3月期間在美元的反彈以及避險情緒的影響下澳元表現不佳一度跌至0.66附近；此後澳元基本處於震蕩狀態，5月末時受強美元等因素影響一度下行至0.65的年內低點，但此後伴隨澳聯儲的意外加息澳美匯率恢復至0.67附近。整體而言上半年澳元相較美元貶值約1%，在G10貨幣中排名居中。此外，澳洲的經濟同中國聯動較大，今年上半年A股的相對疲軟也是澳元難以走強的因素之一(圖表10）。

圖表10：滬深300指數與澳元/美元匯率

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2023年下半年澳元匯率展望：小幅走強

展望下半年，我們認爲在2023年下半年澳元或小幅走強，2023年四季度的澳美匯率中樞或在0.69附近。澳洲經濟堅挺所帶來的貨幣政策收緊或爲澳元的支撐因素，但由於澳元爲順周期貨幣，下半年全球的經濟或進入下行趨勢，相關因素或限制澳元的漲幅。

澳洲經濟堅挺

澳洲經濟整體在上半年表現相對強勁，彭博資訊所計算的1年後衰退概率在近期僅爲35%，遠低於美國的65%、德國的60%以及英國的57%。我們認爲澳洲經濟的相對強勁主要來自於三個部分：①勞動力的恢復：受疫情擾動後澳洲的勞動者人數已經高於2019年1月8%，恢復程度好於美國；②住宅價格的反彈：去年澳洲地產價格的月環比處於本世紀以來的低位，市場一度擔心地產或成爲澳元的風險點，但今年上半年澳洲房價月環比強勁反彈(圖表11)，我們認爲或與疫後入境外國人數量增加有關，由於澳洲商業銀行資產的2/3來自於房貸，因此房價的回升有助於提振澳洲金融系統的穩定性，同時房價的反彈對租金有提振作用，或導致服務通脹居高不下；③經常收支順差的擴大：近期大宗商品價格雖從高位有所回落，但自2022年勞動黨政權誕生之後，中澳關系有所改善，2023年後中國放緩了對澳洲煤炭進口的限制，在此背景下今年3月澳洲對中國出口達到了歷史最高。處於高位服務貿易收支給澳元帶來了支撐(圖表12)。

圖表11：澳洲房價月環比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表12：澳洲貿易服務收支的走勢 (億澳元)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

澳聯儲貨幣政策

經濟堅挺背景下，澳洲的通脹依舊處於高位，在近期甚至出現了反彈，這個也帶來了6月澳聯儲的意外加息。澳聯儲預測通脹可能會在2025年上半年才能回到2-3%的通脹目標，高通脹或停留在長時間(圖表13)。往下半年看，根據澳聯儲以及美聯儲的預測，2023年下半年的澳洲通脹或高於美國的水平，在此背景下今年下半年澳聯儲加息幅度可能等於或大於美聯儲(圖表14)，進而可能會擴大澳美息差。長期來看澳美的2年息差與澳元/美元匯率存在一定相關(圖表15)，我們認爲該指標或能在下半年形成對澳元的支撐。

圖表13：澳大利亞與美國的通脹情況比較 (%)

注：澳洲通脹爲澳聯儲5月預測、美國核心PCE物價爲美聯儲、美國CPI爲彭博資訊統計的市場預測中位數

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14：澳大利亞與美國政策利率走勢與預期 (%)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表15：澳美2年息差與澳元/美元匯率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

大宗商品價格回落的壓力

澳大利亞出口金額總和中佔比最大的四大商品分別爲鐵礦石、煤炭、天然氣、黃金。中金大宗研究組預測2023年全年鐵礦石均價或回落於85美元/噸左右；煤炭價格或走平。綜合來看，下半年在歐美經濟衰退預期加強的背景下，大宗商品價格或有所下降，澳元同時爲順周期貨幣，屆時或受到一定貶值壓力）。

風險情形

我們認爲澳元匯率上下風險並存，澳元的超預期升值風險主要來自於中國經濟超預期復蘇與能源價格的上行。今後如果出現中國政策的提振，相關情緒或有所改善，中國經濟的復蘇也會相對強勁，進而會給澳元匯率帶來走強的上行風險。相反、澳元的超預期貶值風險主要來自於全球經濟更深度的衰退與能源價格的回落，進而澳元或出現超預期下行。

加元：溫和走強

► 貨幣政策的收斂邏輯（歐央行晚於美聯儲接近加息周期終點）以及3月美國銀行業危機後避險情緒的升溫讓歐元在2023年上半年整體走高。

► 展望2023下半年年，我們認爲歐元對美元或將重拾強勢，但歐洲進入冬季之後可能面臨天然氣價格擡升進而帶來的回落風險，總的來說，歐元的表現可能在G10中居中，主要基於：1. 夏天之前，歐元區核心通脹壓力之下ECB相對其他非美央行更加鷹派會支撐歐元表現；2. 四季度後ECB本輪加息周期對經濟的負面影響可能會逐步體現，疊加天然氣供應風險可能在入冬後重現，歐元區經濟的下行風險可能引起避險情緒的潛在變化，這些可能會促使ECB停止加息；3.估值角度來看歐元目前略微被高估。

2023上半年加元指數走勢回顧：反復拉鋸

今年上半年美元兌加元總體在1.33點位上方徘徊，與美元指數走勢貼近，並未出現趨勢性走勢（圖表16）。加元上半年對美元小幅升值，在G10貨幣中走勢居中，明顯強於其他主要商品貨幣如澳元（-3.05%）、新西蘭元（-4.35%）、挪威克朗（-10.59）等（圖表17）。我們認爲原油價格、美加利差、股市表現等因素主導了上半年加元的波動。通脹壓力迫使加拿大央行快速加息並將利率水平維持高位，甚至在距上一次加息4個多月後的6月7日重啓加息25個基點，美加利差在上半年因加拿大央行較美聯儲更大的加息空間而收窄，並推動加元走強，除此之外，作爲順周期貨幣，加元與市場風險情緒相關度較高，在上半年美股顯著上漲的背景下加元亦獲得一定加持，此外，受加拿大出口結構影響，加元往往與油價表現密切相關，然而上半年疲軟的原油價格似乎並未對加元匯率造成太多拖累。

2023年下半年加元匯率展望

2023年下半年，我們認爲加元在下半年的波動或仍主要來源於美加利差、原油價格以及股價表現。我們認爲加拿大較有韌性的通貨膨脹以及良好的經濟數據表現意味着加拿大央行後續有較大的加息空間，而美聯儲後續加息乏力，下半年加央行於美聯儲的貨幣政策或趨於收斂，並有望推動美加利差走低。原油價格方面，OPEC+減產對供給端有所打擊，而中國經濟內生增長動力的增強等因素有望支撐需求端，因此下半年原油價格中樞有望上移。下半年美股表現可能存在一定變數，美國經濟或面臨下行壓力，美股目前的市盈率也處於較爲極端水平，然而美聯儲降息預期可能在第四季度开始升溫，美股表現在下半年可能面臨一定考驗，然而考慮到美國經濟在年內陷入衰退的可能性較低，美股大幅回調的概率亦有限。我們使用計量模型對加元年末的點位進行了測算，發現在基准情形下，加元年末的點位約爲1.30，加元或在下半年溫和走強。

美加利差或在下半年趨於收窄

今年上半年隨着美聯儲的加息周期接近尾聲，歐央行卻在核心通脹壓力之下繼續其加息周期，2022年歐美央行貨幣政策的分化邏輯在今年上半年逐步轉爲收斂，在此背景下美德2年利差穩步收窄，而這也是歐元/美元今年上半年持續走高的關鍵原因（圖表24）。自歐央行2022年7月开啓本輪加息周期以來，歐元獲得了明顯的支撐，歐元/美元也自22年9月开始走出強力的觸底反彈走勢；而今年上半年在美元整體趨弱的背景下更是延續了這一趨勢。

油價與股價波動或對加元走勢有所擾動

作爲典型的商品與順周期貨幣，加元走勢往往與油價和股價密切相關，上半年受全球經濟增長疲軟以及全球主要央行加息等事件令油價承壓，而美國科技股的優越表現對美國股指有明顯支撐，風險偏好的反復波動令加元上半年走勢較爲曲折。在我們的基准預期下，美國經濟走弱的風險以及美股偏高的市盈率意味着下半年美股存在一定的回調壓力，但幅度有限，而OPEC+減產等事件則有望爲油價帶來支撐，兩個因素或令加元面臨一定波動。

今年上半年以來加拿大央行總體保持了鷹派的貨幣政策取向，其在1月末加息25個基點至4.5%後選擇暫停加息，直到6月7日再次加息25個基點，這也是2002年以來加拿大貨幣政策利率的新高。加拿大央行在暫停加息逾4個月後重新加息，使其成爲全球主要央行中的異類之一，其主要原因仍是通脹水平居高不下，且經濟增長和失業率表現均超出預期，加拿大央行認爲[5]貨幣政策的限制程度不足以使供需恢復平衡，並使通脹可持續地回到2%的目標，因此其既有動力又有底氣推進進一步緊縮。

往後看，美聯儲和加央行的貨幣政策預期或更進一步走向收斂。美聯儲短時期內大幅度加息對於經濟的滯後影響或將在下半年逐步顯現，因此美國就業與通脹數據在下半年的走弱或意味着市場將逐步計入美聯儲貨幣政策的轉向預期。加拿大今年迄今爲止的經濟數據表現都較爲強勁，加拿大一季度GDP年化環比增長3.1%，超出市場預期，3月職位空缺率爲4.5%[6]，較去年年末4.2%的水平有所反彈，5月失業率爲5.2%，較去年12月以來的5%小幅走高，然而仍處於歷史相對低位，4月CPI同比4.41%，出現了小幅反彈，核心CPI同比則爲4.11%（圖表18），我們認爲加拿大經濟韌性上半年較強。OIS市場隱含的加拿大政策利率峰值約爲5.1%，預計後續仍有逾一次加息（圖表19），對應的是市場預計美聯儲後續加息空間不足一次，我們認爲下半年美國與加拿大的貨幣政策或趨於收斂，進而推動美加利差收窄。

► 油價中樞有望走高。全球經濟前景欠佳以及一系列風險事件或是上半年油價承壓的主要原因。5月以來，IEA[7]等機構相繼上調了2023年原油需求預期，背後支撐來自於中國等國下半年經濟的復蘇，供給端一側，6月OPEC+會議結果[8]表明沙特將7月額外自愿減產100萬桶/日，並將現有減產延長到2024年底。我們認爲下半年相對穩健的全球需求以及OPEC+減產對供給端的擾動可能是推動油價回升的重要動力，並對加元形成一定支撐（圖表20）。

► 美股下半年可能面臨一定擾動。蘋果、微軟等大型科技股在今年以來收獲了可觀的漲幅，並對標普500指數形成一定支撐，年初以來VIX指數也持續走低（圖表21），風險情緒始終表現較好，然而展望下半年，美國經濟年內的情景尚存不確定性，美債上限的通過也可能令美國金融市場面臨一定流動性壓力，且標普500市盈率處於較高水平，上述因素均指向美股指數可能在下半年面臨回調壓力。然而考慮到年內美國陷入衰退的可能性較低，科技股仍有一定上漲動能，美指年內趨勢性下跌的可能性也較低。

圖表16：美元指數2023年上半年整體寬幅波動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表17：2023年上半年G10貨幣兌美元漲跌不一

注：截至2023年6月1日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：加拿大通脹較有韌性

資料來源：WInd，中金公司研究部

圖表19：加拿大央行年內加息空間較大

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表20：油價與加元走勢相近

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表21：VIX指數與加元走勢相近

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

模型測算加元或在年末達到1.30

經計量模型測算，我們發現加元或在年末達到1.30左右水平。我們選擇標普500指數（百分比變動處理）、美加兩年期利差（差分處理）、原油價格（百分比變動處理）等三項指標的或作爲自變量，以美元/加元匯率（百分比變動）作爲因變量，樣本選取的時間範圍爲2015年初至今，使用OLS方法進行回歸分析。我們發現三個自變量對加元均有顯著影響，且符號符合直覺。利用模型回歸得到的系數，結合OIS市場對於下半年美加利差的收窄預期、中金策略組對於標普500指數的年末中樞預測（詳情參考《軟着陸與慢爬坡》）以及中金大宗商品組對於原油價格的年末中樞預測（詳情參考《於低谷處尋轉機》），我們發現年末加元或較當前水平升值約2.6%，對應年末水平約爲1.30。

風險因素

在我們的基准情形下，下半年經濟的韌性與通脹的壓力將推動加拿大央行進一步加息，並與已經接近加息周期頂點的美聯儲形成對比，美國加拿大國債利差在下半年可能趨於收窄，進而利於資金流入加拿大並支撐加元匯率。此外，受原油需求穩定而供給收縮的影響，油價中樞在下半年可能上擡，而美國加息滯後影響的逐步顯現以及經濟壓力或令美股面臨一定回調壓力。在上述宏觀假設下，我們判斷加元在下半年或趨於震蕩走強，年末美元加元匯率或爲1.30。由於上述宏觀假設可能會出現變化，我們的匯率預測亦存在上行風險或下行風險。

► 加元的上行風險：如果加拿大的通脹持續超出預期，加拿大央行可能需要持續推動緊縮，本輪加息周期高點或面臨進一步擡升，美加利差也將進一步收窄，此外，如果下半年中國與歐洲等國家或地區經濟增長超預期恢復，則原油需求將明顯增長，改善風險情緒的同時支撐油價。最後，如果美國下半年實現通脹走低而經濟狀況良好的情形，則市場風險情緒將受到鼓舞，VIX指數的進一步走低將支撐加元匯率。

►加元的下行風險：如果加拿大經濟數據超預期走弱，則加拿大央行進一步緊縮的動力有限，美加利差或難以明顯收窄，此外，如果中國、歐洲等國家或地區的經濟增長不及預期，原油需求或也有限，進而導致油價承壓。最後，如果美國面臨高通脹與走弱的經濟，則美聯儲或被迫繼續加息，美股將面臨較大下跌風險，風險情緒可能受到打擊，進而利空加元匯率。

瑞郎：穩中有升

► 2023上半年整體看市場對SNB較爲穩定的加息預期、美國銀行業危機帶來的避險資金支持和瑞士經濟（貿易條件的改善）的偏強表現令瑞郎的表現在G10貨幣中排名僅次於英鎊，截止6月9日收盤上漲3.6%附近

► 下半年我們認爲瑞郎對美元大致會保持強勢，總體而言，瑞郎的表現可能在G10貨幣中偏靠前，主因是市場對SNB的加息預期遠超過市場對美聯儲的加息預期，而這可能從利差的角度支持瑞郎走強。另外，如果美國經濟在4季度陷入衰退，瑞郎的避險屬性可能再次對其產生支撐。但值得注意的是，SNB對瑞郎過強可能進行的幹預或許會限制瑞郎走強的幅度（今年3月的議息會議上，SNB再次強調隨時准備幹預匯市）

2023年上半年美元/瑞郎整體走弱

截止6月9日收盤瑞郎走強3.6%並且在G10貨幣中表現搶眼漲幅僅次於英鎊位居第二。在上半年大部分時間受到市場對美聯儲加息預期逐步減弱進而帶動美元整體走弱的大背景下，瑞郎兌美元走強並不意外，尤其自3月中旬美國銀行業危機爆發之後，隨着美元整體走弱，瑞郎受益於其避險屬性出現明顯升值（圖表22）。2023年上半年大部分時間內美元的整體弱勢以及市場對瑞士央行的加息預期是瑞郎相對強勢的主要原因。

圖表22：2023瑞郎走勢與重要事件

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2023年下半年瑞郎展望

我們認爲瑞郎對美元大致會保持強勢，而瑞郎的表現在G10貨幣中可能也偏靠前，主因是市場對SNB的加息預期遠超過市場對美聯儲的加息預期，而這可能從利差的角度支持瑞郎走強。另外，如果美國經濟在4季度陷入衰退，瑞郎的避險屬性可能再次對其產生支撐。具體看，2023年下半年在美國經濟逐步進入衰退的影響下，美元/瑞郎可能下降至0.88附近。

瑞士通脹壓力支持SNB繼續其加息周期

今年3月以來雖然瑞士國內通脹似乎出現了見頂的跡象：5月CPI同比增速已經自年初的3.2%回落至目前的2.2%，而核心通脹也自3月的2.3%回落至目前的1.9%附近（圖表23）；但這一水平依舊位於近10年以來的高位而這也使得SNB官員持續釋放鷹派表態，上周末SNB行長Thomas Jordan依舊對瑞士當地媒體 SonntagsZeitung表態[9]，“我們依舊處於一個通脹過高的環境，SNB和通脹的鬥爭並未結束，我們需要將通脹長期壓制在2%以下的水平。站在目前的時點，我們不能排除進一步收緊貨幣政策”而市場對SNB的加息預期也進而維持在高位。目前利率期貨市場預期6月22日議息會議上SNB至少加息25基點，而下半年還有25基點的加息。而市場對美聯儲僅有25基點的加息預期，下半年仍然有25基點的降息預期，因此我們認爲，從貨幣政策帶動利差分化的角度瑞郎將會在下半年獲得更多的支撐（圖表24）。

圖表23：瑞士CPI同比增速

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表24：衍生品市場對瑞士央行&美聯儲的加息預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國經濟衰退對瑞郎的正面影響

進入下半年，隨着美國經濟進入衰退的預期逐步體現出來，市場可能會在四季度左右對美聯儲开啓降息有更強的預期，這也可能讓美債利率出現下行，而鑑於美元/瑞郎對美國，瑞士兩邊國債利率差的高度敏感，以及傳統避險貨幣在衰退大環境之下較好的表現，我們認爲，美元/瑞郎下半年可能會隨着美瑞國債短端利率差的下降而走低。回顧歷史上近期兩次美國經濟進入衰退之前（08年金融危機以及2020年疫情爆發）美瑞2年利差都出現了明顯的下行（圖表25），而這也使得美元/瑞郎走出下行趨勢。因此，我們預計美元/瑞郎2023年底可能繼續有所走低。

SNB對瑞郎過強可能進行幹預

瑞郎的避險屬性使得它在全球經濟衰退期間吸引更多的外資流入，這也保持了它較高估值的地位，而瑞士央行一直認爲堅挺的瑞郎會拖累瑞士這樣一個依靠對外出口的較小經濟體。雖然在今年3月的議息會議上，SNB和以往一樣表示隨時准備幹預市場阻止瑞郎過度升值/貶值，但從今年瑞士央行活期存款（sight deposit）這一指標上我們並未找到SNB近期明顯幹預市場的跡象，這一指標雖然在3月中旬美國銀行業危機爆發時短暫出現上升，但整體看年初以來依舊維持在2017年以來的低位（圖表26），這也就表明SNB在今年依舊延續了自2022年就已經改變了的大力幹預外匯市場進而遏制瑞郎升值的做法，其對瑞郎升值的容忍程度或許也有所提高。不過，如果瑞郎在年末大幅快速走強，鑑於出口對瑞士經濟的巨大貢獻（2021年瑞士出口/GDP就已經達到70%[10]），SNB一直想要保持瑞士這樣一個嚴重依靠出口的較小經濟體在出口方面的相對優勢，我們依舊不能排除SNB重回外匯市場進行幹預。

圖表25：美國經濟進入衰退之前美瑞2年利差收窄

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表26：瑞士央行活期存款暗示其幹預

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風險情形

瑞郎超預期走強的風險

我們對瑞郎的判斷是基於瑞士通脹的回落幅度並不會促使SNB短期內結束其加息周期，如果通脹壓力下半年進一步走低並且比SNB預計的回落更快，那么SNB可能提早結束其加息周期，如此美瑞兩端利率進一步下降的空間可能有限，瑞郎在下半年走高的幅度也大概率受到限制。另外，如果美國經濟年內並未陷入衰退，那么美聯儲大概率會維持聯邦基金利率在“限制性區域”更長的時間，那么市場對美聯儲的轉向（甚至降息的預期）大概率會向後推遲，這也就會限制美元下半年的跌幅進而壓制瑞郎下半年的漲幅。

瑞郎超預期走弱的風險

如下半年市場出現類似於今年3月美國硅谷銀行事件的風險事件，那么瑞郎可能受益於其避險屬性走出更加強盛的表現。另外，如果美國經濟進入衰退的時間早於市場預期，或者陷入衰退的程度較深，那么市場對美聯儲降息的預期可能會提前，進而導致瑞郎可能會更大程度的受益於美瑞短端利差的收窄而出現更大幅度的上漲。

港幣：或重回7.8

► 2023年上半年：先弱後強，但程度有限

► 2023年下半年：受美港息差影響，或重回7.80附近

2023年上半年港幣匯率走勢：先弱後強

2023年初美元港幣始於7.80附近，處於美元港幣匯率區間的中樞，但此後受美港息差擴大的影響(圖表27)，美元港幣間的套息交易有所增加從而形成了港幣貶值的壓力。因此在2-4月期間美港匯率基本都處在7.85的上限附近。爲了穩定匯率，2023年至今、香港金管局實施外匯幹預共8次、規模總計515.43億港幣(圖表28)。然而進入5月之後，伴隨美國加息逐漸步入尾聲，賣出港幣的壓力有所減弱，同時在香港銀行體系總結余跌破500億港元後 (圖表29)，港元流動性的收緊开始對港元利率產生了正面影響，近期港幣逐漸出現小幅升值，近期在7.83-7.84附近震蕩。港美利差之外，年初至今港股的相對表現不佳(圖表30)，相關因素或爲限制近期港幣上漲的原因。

2023年下半年港幣匯率展望：緩步走強

基於①美港息差或收縮(美聯儲加息進入尾聲)、②中國經濟悲觀情緒或消退、③跨境人員持續恢復，我們認爲2023年下半年美港匯率或下行至7.80附近。

① 美港息差

美港的短期息差一直以來是美元港幣匯率的重要錨定(圖表27)，目前美聯儲已進入加息周期的尾聲，或能在7月附近結束加息，美國短端利率上行幅度或有限。同時香港銀行體系總結余也處於2009年以來的低位(圖表29)，流動性的不足背景下港幣利率大幅下降可能性不高。在此背景下、美港息差的持續擴大或爲小概率事件，美港利率或能趨向於7.80的中樞附近。參考以往規律，美港短期息差或早於美聯儲降息之前而出現下行，屆時或能產生更多港幣升值壓力。

圖表27：美元港幣匯率與3個月息差、美聯儲政策利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表28：香港金管局的外匯幹預與外匯儲備 (億港幣)

資料來源：HKMA，中金公司研究部

圖表29：香港銀行體系總結余與HIBOR 3個月利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

② 中國經濟

大量中國公司在港股上市，中國經濟的強弱會左右境外投資者對在港上市中國企業的股票投資，進而影響港幣匯率。中金宏觀組認爲下半年中國經濟或重回典型復蘇，當下最有效的宏觀政策是寬財政，財政加碼將減輕居民債務負擔，增加其淨資產，助力消費復蘇，如果財政力度加大，我國重回典型復蘇的亮點在於增長可持續提升，雖然復蘇力度未必十分突出(詳情參考《重回典型復蘇—中國宏觀2023下半年展望》)。2023年上半年，港股表現雖然相對不佳，但我們發現以港股通南向資金以及被動性海外基金依舊對港股呈現淨买入的趨勢(圖表31)。2023年下半年，伴隨中國經濟重回典型復蘇，海外主動型基金或加速买入港股，形成港幣升值的力量。

③ 跨境人員流動

疫情之前中國香港爲全球人氣的旅遊目的地之一，疫情之前每月約有500萬遊客進入中國香港觀光旅遊，其中大部分來自於中國大陸 (圖表32)。2023年至今，伴隨疫情防控政策的優化，入境香港的遊客數量开始逐步恢復，我們認爲該趨勢或能持續，入境遊客的增加可以從服務收支層面利好港幣匯率。跨境人員流動的增加也給香港經濟帶來了活性，今年一季度香港地區GDP同比增長2.7%，時隔5個季度再度實現了正增長，並遠超預期的0.5%。相反，新加坡一季度GDP同比增長僅爲0.4%、自2021年二季度以來GDP的增速也持續放緩。此外，伴隨觀光遊客的持續恢復，彭博資訊統計的市場預期顯示未來的二、三、四季度香港GDP同比將分別爲3.3%、6.7%、7.1%的快速增長。我們認爲堅挺的香港經濟也會給港幣帶來積極影響。

圖表30：主要股票指數的年初以來的走勢 (年初=100)